介紹：

2023年的NFT市場可以以2月14日Blur的推出來劃分。 2月14日之前，NFT項目、交易平台、借貸產品價格持續上漲。然而，Blur上線後，整個NFT市場迅速轉空，NFT底價不斷下跌。交易平台代幣Looks和X2Y2的價格較2月的高峰下跌了80%。由於 NFT 抵押品價格的下降，Bend 和 Jpeg 等借貸協議的採用率、TVL（總價值鎖定）和代幣價格也進入了下降趨勢。目前NFFTi的發展如何？近日，Blur 宣布推出一款名為 Blend 的新產品，加入 NFT 借貸競賽。它會對 NFT 生態系統產生什麼影響？

概括：

目前的NFT市場缺乏新的敘事和新的資本流入，高額的交易成本導致NFT生態內的資金不斷萎縮。自2022年市場轉向熊市以來，NFT的核心玩法仍然集中在PFP（頭像）項目上，頭部項目沒有變化。 NFT交易者數量持續下降，市場整體缺乏新玩法和新資本。 NFT 交易的高昂中介成本，包括版稅和平台費用，導致大量資金被專案創建者和交易平台套取。根據 NFTGO 的數據，NFT 的預估交易成本已達 NFT 總市值的 24%。從這個角度來說，可以部分解釋為什麼Blur的上市為NFT市場提供了充足的流動性，卻導致了NFT項目價格的漲跌（高換手率導致生態內資金萎縮；高流動性資產重新定價） 。整體而言，在沒有新進業者進入市場的情況下，NFT生態內現有資金的不斷萎縮是NFT價格持續下跌的主要原因之一。增量資本的進入、市場上偽買方流動性的下降、或交易成本的降低，都是NFT價格穩定的觀察指標。

NFT交易平台之間的惡性競爭已進入後期，但競賽尚未出現轉折點，代幣赤字累積帶來的集中拋售壓力對Blur來說是一個挑戰。目前，NFT交易平台競賽仍處於激烈競爭階段，主流平台將交易費用降至零，達到最激烈的階段。新型綜合性NFT交易平台搶佔市場的局面明顯好轉，但NFT的真實交易需求尚未見成長，整體競賽的轉折點尚未出現。至於 Blur，它透過有效激勵買家流動性而佔據了重要的市場份額，但預期的空投激勵掩蓋了自產品推出以來累積的代幣赤字。如果未來Blur的流動性激勵集中釋放，可能對其價格產生重大影響。根據目前的消息，Blur第二季將空投超過3億枚代幣，佔目前流通供應量的65%。關鍵焦點是Blur能​​否推出有效的經濟模型，避免大規模代幣拋售，同時保持與流動性提供者的持續綁定。

熊市下，借貸產品缺乏真實需求，等待NFT市場的整體復甦。 RWA（Real-World Asset）權益類NFT、半同質代幣、AI+NFT等方向可能成為新趨勢。 Blend的推出對Bend和Jpeg的價格產生了重大的短期影響，但目前對他們的業務影響較小。這主要是因為NFT借貸缺乏真實需求，而Blend業務量成長的主要驅動力是積分激勵。 Bend DAO 的高利率補貼以及 Jpegd 中 Peth 相對 ETH 的正溢價也證實了 NFT 借貸需求的缺乏。至於Blur 而言，Blend 的借貸產品目前是協議的一項支出，而不是收入來源，而且借貸競賽和交易競賽之間存在著巨大的估值差距，因此Blend 在提升Blur 代幣價格方面的作用目前有限。由於牛市中槓桿化的借貸產品需求將持續放大，基礎抵押品價格的上漲和抵押品範圍的擴大是觀察借貸競賽爆發的重要指標。

風險：ETH鏈上殖利率上升擠壓NFT借貸需求，Blur流動性成本集中釋放影響價格、團隊和合約風險。

1.新資金缺乏、交易費用高導致NFT價格持續下跌

NFT目前缺乏新的敘事和新的資金流入，高額的交易費用導致NFT生態內的資金不斷萎縮。自2022年市場轉向熊市以來，NFT的核心玩法仍然圍繞著PFP（頭像）項目，頭部項目變化不大。具體來說：

過去一年，NFT交易者數量持續下降。自去年5月Luna崩盤引發系統性風險以來，NFT賣家數量持續超過買家數量。

圖1：NFT交易者持續下降

NFT 交易的中介成本高昂，包括版稅和平台費用，導致大量資金被專案創建者和交易平台套取。 NFTGO數據顯示，NFT總市值88億，總成交量418億。在總市值統計中，45%被歸類為「其他」（非主流NFT），其中許多缺乏活躍的交易，處於非流動狀態。此計算不包括總交易量中的刷量交易。在高估總市值和低估總交易量的情況下，假設交易費用為 5%，NFT 的交易成本已達到 NFT 總市值的 24%。從這個角度來看，可以部分解釋為什麼Blur的上市為NFT市場提供了充足的流動性，卻導致了NFT項目價格的漲跌（高換手率導致生態內資金萎縮；高流動性資產重新定價） 。整體而言，在沒有新進業者進入市場的情況下，NFT生態內現有資金的不斷萎縮是NFT價格持續下跌的主要原因之一。

圖2：NFT市場整體量價狀況

圖3：Blur推出後NFT的數量上升和價格下降

基於這個視角，預測NFT價格拐點的相關指標為：新資本進入（新用戶進入或現有用戶資金擴張），買家>賣家；市場上偽買方流動性的減少或交易成本的降低。

2.NFT交易平台競賽的轉折點尚未出現，代幣累積赤字帶來的集中拋售壓力對Blur來說是個挑戰。

NFT的獲利能力不斷下降，NFT交易平台不斷創新。尤其是Blur的進入，加劇了NFT交易平台之間的競爭。憑藉零手續費政策和競價池提供的充足流動性，Blur 迅速佔領了市場上最高的交易量。儘管Opensea迅速調整了費用並優化了產品功能，但效果仍然不盡人意。 Looksrare 和 X2Y2 的市佔率進一步下降，其代幣價格較 2 月的峰值下跌了近 80%。

圖4：NFT交易平台交易量分佈

目前，主流NFT交易平台的費用結構如下：在Blur憑藉零費用政策和高買家流動性迅速搶佔市場後，Opensea暫時將交易費用調整為零，隨後又恢復為2.5%。然而，Opensea 將其最初的 NFT 聚合器 Gem 轉變為名為 Opensea Pro 的新產品，該產品實現了與 Blur 相同的零費用政策，並創建了類似的前端介面。 Looksrare也在Blur的影響下將收費政策從2%調整為0.5%。 NFT交易平台之間的競爭已進入最激烈的階段。

圖5：主流NFT交易平台費用結構

目前對於焦點的核心主題「模糊」有顯著的意見分歧。一些投資者認為Blur已經超越Opensea，成為領先的NFT交易平台。他們對專案團隊和投資團隊充滿信心，並且看好NFT市場的前景，認為Blur應該會有更高的估值溢價。另一方面，一些投資者認為Blur目前的零手續費政策及其基於積分誘因的經濟模式是不可持續的。他們認為 Blur 的長期發展存在著很大的不確定性。

我們先從產品角度來看Blur和Looksrare、X2Y2的差別。除了基本的交易功能外，Blur最大的成功在於激勵流動性，特別是買家流動性。回顧NFT交易平台的迭代歷史，Looksrare是第一個採用交易挖礦來激勵交易的。 X2Y2 最初專注於訂單簿挖掘以激勵賣家流動性，但後來轉向與 Looksrare 相同的交易挖掘方法。隨後，Looksrare 開始進行訂單簿挖掘，但同時激勵買家和賣家，最終轉變為主要激勵賣家。最後，Blur 的出現主要關注於激勵買家的流動性。

這背後的底層邏輯是，在交易費用由平台收取並保留的經濟模型的早期階段，設計一個激勵交易的經濟模型可以讓團隊和代幣持有者獲得高收入。 Looksrare最初透過這種方式獲得了可觀的利潤，但從根本上來說，這是一種變相的銷售代幣的方式。 X2Y2最初未能抓住這一點，導致團隊和倉庫收入微薄，面臨難以持續發展的局面。因此，他們轉向了交易挖掘。然而，交易挖礦對真實用戶的激勵較低，阻礙了產品網路效應的建構。從發展的角度來看，Looksrare開始透過訂單簿挖掘來激勵流動性，最初對買家和賣家都給予同等的誘因。但由於 NFT 交易的性質是賣家付費、賣出決定底價，因此激勵賣家有利於壓低底價。在聚合商已成為主要關注底價的買家切入點的市場中，買家和賣家的同時激勵不如單獨激勵賣家有效。因此，Looksrare 調整了訂單挖掘模式，主要激勵賣家。

直到今年 2 月中旬 Blur 推出後，它才透過 Bid Pool 激勵買家流動性取得了巨大成功。這一成功與市場發展階段密切相關。首先，NFT交易平台已經達到了不再收費的地步。如果 Blur 繼續採用收取 NFT 交易費用並提供代幣補貼的交易挖礦模式，那麼它會走與 Looksrare 和 X2Y2 相同的道路。當然，Blur能​​夠實施真正的零手續費政策也與自身的資源禀賦有關。 Blur獲得的兩輪融資使其放棄了短期團隊收入，加速了市場佔領。其次，整個NFT市場的持續降溫，將交易的痛點從低價買入NFT轉移到了以盡可能高的價格賣出。現階段，買方和賣方之間有明顯的權力差距，買方流動性的需求遠超過賣方流動性的需求。 Blur 對買家流動性的激勵與這項痛點完美契合。在以訂單簿為基礎的交易系統中，買家和賣家的激勵程度都需要根據市場階段進行調整，這對Blur的市場敏感度和敏捷性提出了更高的要求。

借鑒DEX等交易平台的發展經驗，優秀的跨週期平台產品的核心競爭力在於能夠構建跨邊網絡效應（即平台內多方擁有廣泛的交易對手）選擇，從而掩蓋平台的類似功能和體驗）或與資產發行人、使用者或流動性提供者（無論是由一方或多方）形成強大的具有約束力的利益。從這個角度來看，在NFT交易平台領域，由於鏈上使用者和資產發行方的高流動性，跨側網路效應的建構尚未實現。目前，Blur透過積分激勵綁定了一批流動性提供者，這是目前成功的核心原因，但其永續性有待觀察。

從經濟模型的角度來看，核心項目Blur面臨的最大挑戰在於如何處理第二季的海量代幣分配。了流動性成本的支出。根據目前公開的訊息，Blur Season 2將分發代幣規模超過3億枚，佔目前流通供應量的65%。如果Blur未能及時調整其經濟模型來控制代幣發行並增加鎖定機制，其二級市場價格可能會面臨巨大壓力。監控 Blur 能否引入有效的經濟模型，避免大規模代幣拋售，同時保持與流動性提供者的持續綁定，這一點至關重要。此外，值得注意的是，6 月 14 日，約有 2 億枚代幣大幅解鎖，佔目前流通供應量的 42%。其中包括團隊解鎖的約 12 億枚代幣（佔流通量的 26%）和投資者解鎖的約 8,000 萬枚代幣（佔流通量的 16%）。

圖6：6月14日，Blur面臨2億代幣大額解鎖。

3.熊市借貸產品真實需求不足，等待NFT市場整體復甦

自 2 月中旬以來，NFT 價格下跌導致 Bend dao 和 Jpegd 等借貸協議的採用率、鎖定總價值（TVL）和代幣價格下降。

圖7：6月14日，2月中旬以來主流借貸產品業務量逐步下滑

儘管呈下滑趨勢，Paraspace 在 NFT 借貸領域仍取得了不錯的成績。它推出的 U-based 借貸、Ape 借貸和自動複利功能使其成為 Bend dao 的有力競爭對手。自2月中旬以來，以美元計價的NFT價格不斷下跌的同時，ETH的價格卻不斷上漲。這導致用戶透過質押 NFT 借入 ETH 的損失比借入 USDT 的損失更大。在此之前，Bend dao 只提供 ETH 借貸，而 Paraspace 則同時提供 ETH 和 USDT 借貸，以其多元化的產品結構捕獲了大量的 TVL（Paraspace 最近遇到了用戶資金挪用和團隊控制權糾紛的問題）。

值得注意的是，ETH升級到以太幣2.0，為ETH帶來了約5%的無風險收益率。預計這將影響借貸產品的 ETH 存款池，導致其持續萎縮，直到利率達到均衡。這也是以Bend dao為代表的NFT借貸產品面臨的不利處境。不過，Bend dao 最近通過了一項增加穩定幣借貸池的提案，以抵禦行業風險和該領域的競爭。

作為 CPD 借貸協議，Jpegd 受 ETH 無風險收益率上升的影響較小。它透過不斷累積CVX來獲得Curve的治理權，從而降低協議的長期流動性激勵成本。然而，Jpegd 與 Curve 的整合及其產品功能的複雜性顯著增加了協議的複雜性。此外，使用 Jpegd 會產生更高的 Gas 費用。目前，Jpegd透過與Curve的結合，在一定程度上降低了協議的長期營運成本，但也使得產品結構變得稍微複雜一些。

近期，Blur旗下NFT借貸產品Blend的推出，在NFT借貸領域引起了漣漪。自 Blend 推出以來，Bend 和 Jpeg 代幣的價格經歷了大幅下跌，而 NFT 的價格已開始回升。不過Blur本身的性價比一直不佳。具體來說：

Blend 與 Bend dao 和 Jpeg 的點對池借貸模式有著根本的差異。它是一種沒有貸款到期日的點對點借貸產品。它採用了在理性貸款人假設下設計的創新再融資拍賣機制。它實現了用戶體驗的各種增強，例如無需外部預言機餵食、無到期日以及貸款人可以隨時退出，同時保護借款人的利益。

由於Blur在NFT市場的強大影響力結合Blend產品的多項創新，Blend自推出以來TVL迅速提升。從未償還貸款來看，Blend 上線兩天后，未償還貸款達 1,658 萬美元，佔當時 Bend dao 未償還貸款的 73%。因此，Bend 和 Jpeg 代幣的價格受到影響並經歷了快速下跌。不過，值得注意的是，在 Blend 業務迅速擴張的同時，Bend Dao、Jpegd 和 Paraspace 的 TVL 並未下降。從這個角度來看，Blend 在 NFT 借貸市場的成長是由協議透過積分激勵需求的支出驅動的，而不是由真正的借貸需求驅動以產生利潤。考慮到NFT 借貸和NFT 交易平台領域估值差距較大，從MC（市值）來看，Blur 的MC 目前為2100 萬美元，而領先的NFT 借貸協議Bend dao 的MC 僅為449 萬美元，Jpegd 的MC 僅為449 萬美元。 MC 僅 1,370 萬美元，顯示數量級有顯著差異。因此，現階段Blend並沒有對Blur的價格上漲有明顯的貢獻。

對於Blend借貸產品，需謹慎，因為大多數借款人的動機是為了賺取Blur積分，而藉貸端的實際資金量不足。借款人的抵押品經常受到貸款人發起的再融資拍賣，導致借款人承擔過高的借款利率或因 NFT 清算而造成損失。

結論

綜上所述，借貸產品本質上是資產價格多頭的工具。它們可在牛市期間用作槓桿，並在熊市期間用作替代流動性退出管道。 NFT價格的回升與借貸產品的發展相輔相成，借貸基礎設施的改善有助於維持NFT價格。然而，NFTFi生態繁榮和借貸產品需求背後的真正驅動力來自底層資產的爆發和借貸產品需求的放大。目前值得關注的新方向包括RWA驅動的權益類NFT、EIP-3525帶來的半同質代幣、AI+NFT的新應用等。

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