介紹
近年來，傳統金融市場ETF等指數化產品發展迅猛，其中Smart Beta ETF的流入率高於普通指數ETF。資管行業逐漸從傳統指數產品轉向ESG ETF、主動管理型ETF、主題ETF等更具創新性的指數產品系列。其中，權益類主動型ETF取得重大突破，帶動場外產品積極轉型，成爲近年來主動型產品發展的熱點。全球指數提供商不斷創新完善指數體系以適應新的市場需求，推動行業向精細化、多元化、深度化發展，同時也促進了指數化產品的不斷創新。相較於傳統金融市場，加密貨幣指數增強型產品尚處於非常早期的階段，隨着加密貨幣市場整體市值的不斷增長，利用指數增強型結構化產品的市場空間有望快速提升。我們認爲，美國股票指數基金和指數增強型基金/ETF的市場規模和現狀可以爲加密指數增強型基金的發展路徑提供有價值的見解。我們也認爲加密指數增強型基金可以通過各種增強策略，如多因子量化選股模型、主觀擇時模型、板塊輪動模型或指數期貨衍生品增強模型，實現滿足不同風險偏好投資者多樣化需求的超額收益。
港美股市普通指數ETF及指數增強型基金/ETF規模及發展趨勢
2015年至2023年，港美股市普通指數ETF和指數增強型基金/ETF規模均呈現平穩增長態勢，但作爲主動管理型ETF的代表，指數增強型基金/ETF規模呈現更快的增長趨勢，8年間增長了10倍，至2023年，指數增強型基金/ETF規模已達到普通指數基金的近三分之一。
表1：2015年至2023年香港與美國股市普通指數ETF與指數增強型基金/ETF總規模對比。
在傳統金融市場中，美股、港股的指數基金規模甚至有超越相應指數市值的趨勢，但在加密貨幣市場，指數基金/ETF的規模還遠遠未達到其市值。隨着傳統投資者對加密貨幣資管產品興趣的增加，加密貨幣指數基金和交易所交易基金（ETF）的發展前景廣闊。
表2：美國股市、香港股市、加密貨幣市場市值對比，以及對應的指數基金/ETF規模。
指數增強型基金主動管理的特點
指數基金旨在通過跟蹤指數的特徵（例如跟蹤誤差、市值風格、估值風格、行業權重分配和個股權重分配）來產生收益（β收益）。
另一方面，指數增強型基金則通過基金經理的積極管理，尋求獲得超出市場的額外收益（α收益）。它們的目標是在市場低迷時儘量減少與基準指數相比的損失，並在市場上漲時獲得比跟蹤指數更高的收益。從長期來看，指數增強型基金力求獲得穩定的複合收益。
在指數追蹤方面，指數增強型基金可追蹤的指數範圍較廣，可追蹤大盤指數、單一行業指數或其他主題指數。在現今美股及港股的市場環境下，指數增強型基金在β端的追蹤對象包括標普500、納斯達克100、羅素2000、道瓊斯工業平均指數、恆生指數及國企指數等。
提高指數基金收益的方法
隨着金融市場的不斷創新，指數增強型基金可以採用各種策略來實現超額收益，提升整體業績。指數增強型基金收益的“增強”部分可以通過多因子量化選股模型、主觀擇時模型、板塊輪動模型、指數期貨衍生品增強模型等策略實現。這些是目前指數增強型產品中常用的方法。
定量多因素增強策略
量化多因子增強策略的目標是同時利用多個因子來選擇股票，以獲得更好的收益。這些因子涵蓋多個維度，包括技術因子（市場動態和技術指標）、宏觀因子、統計數據挖掘（機器學習、深度學習）和基本面因子。基本面因子可能包括公司財務穩定性、股息收益率、估值等。
表3：美國股市常見的多因子選股增強型指數基金。
以 Invesco S&P 500 高股息低波動性 ETF (SPHD) 爲例
SPHD 跟蹤標普 500 高股息低波動指數，採用多因素選股策略，專注於高股息率和低波動性的股票。它從標普 500 指數中挑選出股息率最高、波動率最低的 50 只證券。成分股按股息率加權，個股權重上限爲 3%，以確保分散化。爲了保持低波動性目標，該基金每半年重新平衡一次，根據更新的股息率和波動性指標重新評估選股。由於波動性低，這隻 ETF 在熊市期間的表現通常優於更廣泛的標普 500 指數，但在強勁的牛市中可能會落後。
SPHD 的回報增加部分來自對高股息和低波動性股票的過度配置。然而，SPHD 在過去一年的表現遠遠落後於標準普爾 500 指數，主要是因爲金融、能源、航空和旅遊等股息收益率高的行業在疫情期間受到嚴重影響。這些行業的高股息股票在疫情期間可能表現不佳。特別是佔 SPHD 投資組合 26% 的金融行業受到了最近銀行業危機的嚴重影響。相對於基準的表現不佳導致其管理資產 (AUM) 大幅下降。
嚴格來說，SPHD 和 QUAL 屬於被動管理型基金，但採用了一些增強型策略。這些增強型策略旨在優化投資組合中的特定因素，但基金的整體投資策略仍然側重於跟蹤特定指數。而 QARP 不僅採用被動管理來跟蹤指數，還採用一些增強型策略和主動管理來選擇其投資組合的成分，使其成爲更典型的主動管理型基金。
在實施量化多因子增強型策略時，需要考慮因子權重和組合持倉數量，根據實際情況，可以採用不同的因子權重和組合持倉來實現不同的投資目標，例如，投資防禦性股票時，可以多運用與金融穩定性、盈利穩定性相關的因子，投資成長性股票時，可以多運用市場動量和技術指標相關的因子。
主觀市場時機增強策略
主觀擇時作爲一種投資策略，可以細分爲多種方法，包括技術擇時、基本面擇時、宏觀擇時、情緒擇時和事件驅動擇時。這些方法基於不同的分析和決策因素，旨在識別市場趨勢、價值和機會，以更好地決定買入、賣出或調整投資組合決策。
技術分析時機：技術分析是一種通過研究歷史價格和成交量數據來識別潛在市場趨勢的方法。投資者可以利用趨勢線、移動平均線和相對強弱指標等技術分析工具來確定市場方向、強度和反轉點，從而識別買入或賣出機會。
基本面分析時機：基本面分析關注公司財務狀況、競爭優勢、行業地位等因素。投資者可以深入研究公司的基本面，以評估其價值和增長潛力。當市場價格低估公司的真實價值時，投資者可以買入，當市場價格高估公司的真實價值時，投資者可以賣出。
宏觀經濟分析時機：宏觀時機增強策略基於分析宏觀經濟數據對市場趨勢的影響，以實現更準確的資產配置。這些策略通常涉及分析利率、通貨膨脹、貨幣政策和地緣政治等因素。例如，在經濟擴張期間，投資者可能會增加股票投資，而在經濟衰退期間，投資者可能會減少股票投資或轉向更安全的資產。基金經理根據他們對全球宏觀經濟狀況的展望和預期調整投資組合策略，與僅跟蹤基準的被動指數基金相比，宏觀時機可能產生超額回報。
市場情緒分析時機：市場情緒分析關注投資者情緒和心理因素對市場價格的影響。投資者可以利用市場情緒指標（如恐懼/貪婪指數、投資者信心指數等）來評估市場是否過度悲觀或過度樂觀，並據此做出時機決策。在過度悲觀時期買入，在過度樂觀時期賣出，可能有助於投資者獲得超額收益。情緒策略越來越受歡迎，其他情緒指標包括 AAII 情緒指數、VIX、市場廣度指標、看跌/看漲比率等。
事件驅動時機策略：事件驅動策略專注於可能影響公司價值的特定事件（例如合併、分拆和重組）。通過預測和分析這些事件，投資者可以確定買入或賣出的時機。
以Pacer Trendpilot US Large Cap ETF（PTLC）爲例，Pacer Trendpilot US Large Cap ETF（PTLC）是一隻基於美國股市的交易所交易基金（ETF），採用主動擇時策略，目標是根據市場走勢調整對美國大盤股的配置，以獲得相對穩定的投資收益。
該基金主要跟蹤標普500指數，採用基於移動平均線的趨勢跟蹤擇時策略。當標普500指數高於其200日移動平均線且在過去五個交易日收盤價高於其五日移動平均線時，該基金全部投資於標普500指數。當標普500指數低於其200日移動平均線時，該基金將50%的資產配置給標普500指數，50%配置給短期美國國債。當標普500指數的五日移動平均線連續五個交易日低於其200日移動平均線時，該基金全部投資於短期美國國債。
觀察Pacer Trendpilot US Large Cap ETF（PTLC）在特定市場環境下的表現，如2017年的牛市、2018年的震盪市場以及2020年新冠疫情引發的市場動盪，可以看出增強型擇時基金的特點。2017年，標普500指數實現了約21.8%的高年化收益率。當年，PTLC的收益率約爲20.4%，略低於基準指數。雖然PTLC在上漲的市場中獲得了一定收益，但由於管理費和交易成本，其表現略低於標普500指數。
2018年市場環境波動較大，標普500指數波動較大，年初大幅上漲，年末大幅下跌，全年累計下跌約4.4%。 相比之下，PTLC在2018年表現相對較好，全年收益約爲-3.7%，相對基準指數實現了一定的止損。
2020年初，新冠疫情引發全球市場大幅波動，標普500指數一度跌幅約34%，但隨後強勢反彈，年末漲幅約16%。PTLC今年表現相對較弱，年化收益率約11.5%。雖然該基金在市場低迷時期通過擇時策略一定程度上彌補了損失，但在隨後的反彈中表現落後，導致年化收益率低於基準指數。
因此，在市場上漲時，PTLC 的表現與基準指數相似。在市場下跌時，該基金的時機策略可能有助於減少損失，但由於跟蹤誤差，它可能無法在所有市場條件下持續跑贏基準。
行業輪動增強策略
行業輪動增強策略是指在市場趨勢出現之前，根據不同行業在商業週期中的位置，輪換其配置。該策略旨在通過向上升趨勢行業分配更多資金（“增持”）並減少向表現不佳的行業分配資金（“減持”）來增加對有望跑贏大盤的行業的投資。通過偏離跟蹤指數的行業分配，該策略旨在實現高於指數表現的超額回報。
表4：美國股市常見行業輪動選股增強型指數基金。
以 PDP（Invesco DWA Momentum ETF）爲例，PDP 旨在通過相對強度策略跟蹤 Dorsey Wright 技術領先指數的表現。它選擇並加權投資 30 只相對強度最高的美國股票。假設科技板塊在市場上表現最佳且相對強度較高，PDP 將選擇科技板塊中表現最好的股票。
爲了實施該策略，PDP 會定期重新平衡其持股，以確保繼續投資於相對強度最高的科技股。如果市場環境發生變化，其他板塊（如消費品板塊）的相對強度開始上升，PDP 可能會根據更新的相對強度數據和市場趨勢調整其持股，並將投資分配到新的表現最佳的板塊。
總體而言，PDP 的策略執行方法基於使用相對強度進行股票選擇以及根據市場表現和趨勢進行調整。選擇標準是相對強度，指的是相對於其他股票或行業的表現。投資組合會定期重新平衡。表中的兩隻基金在一年的時間範圍內表現優於基準表現，但今年迄今 (YTD) 的表現相對較弱。
衍生品增強策略
衍生品增強策略涉及使用期權、期貨、掉期等衍生品來增強投資組合績效。這些策略通常涉及槓桿、風險對衝和投機的考慮。
一些基於美國股市的衍生品增強策略包括：
股指期貨投資：如果股指期貨合約與現貨指數存在折價，可以投資股指期貨，模擬部分指數倉位，利用負溢價收斂獲得增強收益。將一部分資金投入股指期貨，跟蹤標的指數，剩餘閒置資金可以投資固定收益或套利策略，獲得相對穩定的收益。
跨期價差：利用同一指數不同到期月份的期貨合約之間的價格差異進行套利。當遠期合約的溢價高於近期合約時，可以建立近期合約的多頭頭寸，同時建立遠期合約的空頭頭寸。隨着時間的推移，這兩個合約之間的價格差異可能會收斂，從而產生超額收益。
跨市場套利：當兩個高度相關的市場（如商品、利率、匯率等）之間存在定價差異時，投資者可以在一個市場建立多頭倉位，同時在另一個市場建立空頭倉位。隨着時間的推移，這兩個市場之間的定價差異可能會收斂，從而帶來更高的回報。
期權策略：期權是另一種常見的衍生品。例如，可以通過出售備兌看漲期權來提高現有股票投資的回報。在這種策略中，基金持有一定數量的股票並出售等量的看漲期權。這使基金可以收取期權費並增加整體投資回報。然而，如果股票價格超過期權的行使價，這種策略的風險是錯失潛在收益。
配對交易：該策略涉及兩隻來自同一行業或相關性較高的股票。當兩隻股票之間的價格差異超過歷史正常水平時，投資者可以對相對低估的股票建立多頭倉位，同時對相對高估的股票建立空頭倉位。隨着時間的推移，這兩隻股票之間的價格差異可能會收斂，從而產生超額收益。
以 ProShares UltraPro Short QQQ ETF (SQQQ) 爲例，這是一隻採用基於美國股票市場衍生品策略的指數增強型基金，
ProShares UltraPro Short QQQ ETF (SQQQ) 旨在提供相當於納斯達克 100 指數表現的 -3 倍的每日回報。這款反向槓桿 ETF 專爲經驗豐富的投資者而設計，他們預計納斯達克 100 指數中的科技股和大盤股將在短期內下跌。爲了實現其投資目標，SQQQ 利用掉期、期貨合約和期權等金融工具來獲得納斯達克 100 指數的空頭敞口。因此，當基礎指數下跌時，SQQQ 可以放大回報，但當指數上漲時，它也可以放大損失。
具體而言，在掉期策略中，SQQQ通過與其他金融機構簽訂掉期協議，獲得納斯達克100指數的空頭敞口。根據掉期合約，SQQQ同意在指定期限內以固定價格交換標的資產（如納斯達克100指數）的收益。這使得SQQQ無需實際持有股票即可獲得納斯達克100指數的空頭敞口。
在期貨合約策略中，SQQQ 通過出售納斯達克 100 指數期貨合約獲得納斯達克 100 指數的空頭敞口。通過這種方式，SQQQ 同意在未來某個日期以特定價格出售標的資產（納斯達克 100 指數）。該策略使 SQQQ 能夠參與納斯達克 100 指數的空頭交易，而無需實際持有股票。
在期權策略中，SQQQ利用購買看跌期權來實現空頭敞口。看跌期權賦予SQQQ在未來某個日期以特定價格出售標的資產（納斯達克100指數）的權利。通過購買看跌期權，SQQQ在標的資產下跌時獲利，從而實現對納斯達克100指數的空頭敞口。SQQQ在多個交易平臺和場所執行這些交易，以確保流動性並獲得最佳價格。然而，這隻ETF通常被認爲是高風險的短期投資，不建議長期持有。
跟蹤同一指數的各種增強型策略爲投資者提供了合適的風險敞口。
即使跟蹤同一指數，投資者也可以根據自己的風險承受能力、投資目標和預期收益選擇提供不同跟蹤策略和槓桿產品的指數基金。以下是一些跟蹤納斯達克 100 指數的產品的介紹。這些產品大多屬於被動管理，旨在爲投資者提供不同的跟蹤納斯達克 100 指數的策略，以獲得相應的敞口和收益。
QQQ（景順 QQQ 信託）：作爲景順的旗艦產品，QQQ 是追蹤納斯達克 100 指數的最受歡迎和最知名的 ETF（資產管理規模 1757.8 億）。它旨在通過以相同比例投資相同的證券來複制該指數的表現。該指數包括在納斯達克股票市場上市的 100 家最大的非金融公司。QQQ 是一隻市值加權 ETF，這意味着持股是根據其市值加權的。
QTR（Global X 納斯達克 100 尾部風險 ETF）：QTR 旨在追蹤納斯達克 100 指數的表現，同時降低尾部風險。該 ETF 投資與 QQQ 相同的證券，但也持有納斯達克 100 指數的看跌期權，以對衝大幅市場下跌。
QQQM（景順納斯達克 100 指數 ETF）：QQQM 是 QQQ 的低成本替代品。它也跟蹤納斯達克 100 指數，但費用率較低。投資策略和持倉與 QQQ 類似，但成本較低，對長期投資者來說更具成本效益。
QQQN（Invesco NASDAQ-100 Triple Q 顛覆性創新者 ETF）：QQQN 是 Invesco 推出的 ETF。它旨在追蹤納斯達克 Q-50 指數，該指數包括納斯達克市場按市值排名從第 101 位到第 150 位的非金融公司。這些公司通常被認爲處於具有創新和顛覆性技術的成長階段。QQQN 爲投資者提供了一組潛在的成長階段公司的投資機會。
QQQA（ProShares Nasdaq-100 Dorsey Wright 動量 ETF）：QQQA 的策略旨在跟蹤 Dorsey Wright NASDAQ OMX CTA 動量指數的表現，其中包括基於動量的方法，該方法根據相對強度信號選擇股票。相對強度是指個股相對於市場或行業的表現。根據相對強度信號，選擇納斯達克 100 指數成分股中短期表現良好的股票。使用動量投資策略，根據股票的相對強度選擇股票並進行相應的加權。表現較強的股票將獲得更高的權重，而表現較弱的股票將獲得較低的權重或可能被排除在投資組合之外。
TQQQ（ProShares UltraPro QQQ）：TQQQ 旨在跟蹤納斯達克 100 高貝塔指數，是一種槓桿 ETF，旨在提供納斯達克 100 指數三倍的收益。它旨在跟蹤整個納斯達克 100 指數的整體表現。由於其槓桿效應，TQQQ 通常表現出比基礎指數更高的波動性和風險。
QQQX（Nuveen NASDAQ 100 動態覆蓋基金）：QQQX 是一隻基於納斯達克 100 指數的主動管理型基金。該基金採用覆蓋策略，即同時持有納斯達克 100 指數成分股，同時賣出看漲期權。覆蓋策略旨在提高投資組合的收益。在該策略中，基金持有納斯達克 100 指數成分股，同時賣出相應的看漲期權合約。如果在到期日，納斯達克 100 指數的價格低於看漲期權的行權價，看漲期權將到期而未行權，基金可以保留收取的權利金。這使得基金可以在市場趨勢穩定或下跌時通過賣出看漲期權獲得額外收益。
覆蓋策略的目標是通過額外收入提高投資組合的回報，並部分緩解市場下行風險。然而，作爲覆蓋策略的一部分出售看漲期權也會限制投資組合在市場上漲時的潛在收益，因爲基金可能無法在行使看漲期權時充分受益於價格上漲。
結論
相比於美國的股票ETF/指數基金市場，加密指數增強型產品市場尚處於非常早期的階段。隨着加密貨幣整體市值的增長，增強加密指數表現的結構化產品市場具有很高的快速擴張潛力。我們認爲，美國股票指數基金和指數增強型基金/ETF中使用的各種增強策略可以應用於加密指數增強型基金的構建。這些策略可以包括多因子量化選股模型、主觀時機模型、板塊輪動模型，或者基於衍生品的策略（如期貨合約）來增強收益。這些加密指數增強型基金可以通過這些增強方法幫助具有不同風險偏好的投資者獲得所需的風險敞口並獲得超額收益。
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