指導：
由於上海升級在即，我們認爲有必要結合近期的數據變化，重新評估 LSD 賽道未來的發展以及對整個鏈上生態的影響。本文從四個部分概述了 LSD 賽道：上海升級後行業的整體增長空間、4 類 Staking 方案和不同 LSD 協議的選擇、DVT 賽道的定位以及 LSD 資產對其他鏈上生態的影響。
概括：
以太坊 Staking 率的提升將導致 LSD 賽道協議費用整體上漲，長期來看 LSD 賽道的大衛雙擊並未結束，目前以太坊 Staking 率爲 14.56%，由於其他 POS 公鏈 Staking 率大多在 60% 以上，因此以太坊 Staking 率的提升有較大的增長預期。
假設 LSD 賽道成本情況不變，我們估算當以太坊 Staking 率上升至 29%、44%、58% 時，對應的 LSD 協議手續費漲幅分別爲 1.31 倍、1.55 倍、1.76 倍。從 P/F 估值角度來看，目前 LSD 賽道領頭羊 LDO 的 P/F 爲 3.89 倍，相比 UNI 的 7.12 倍、AAVV 的 10.35 倍等老牌 Defi 協議的估值水平仍有較大提升空間。
上海升級後LSD協議相對市場份額或將發生變化，中期關注賽道龍頭Lido以及以Frax爲代表的高收益LSD協議，短期關注Rocket Pool的Atlas升級。
上海升級後，早期節點的退出和用戶Staking意願的加強將爲LSD協議之間的競爭提供條件。
Lido在知名度、基金規模、安全性、收益率、流動性、可組合性等方面都經過了檢驗，其領先地位不可動搖。
不過，像 Frax 這樣的新入局者，通過自持 CVX 和雙幣模型設計，實現了與 Curve 生態的結合，獲得了遠高於同類 Staking 產品的 Staking 收益率，成功完成了產品的冷啓動和前期增長。未來隨着收益聚合產品的普及，類似 Frax 這樣的高收益產品的增長有望進一步加速。需要指出的是，Frax 的高收益會隨着其 TVL 的提升而降低，按照目前的預估，當其 ETH Staking 達到 20 萬枚時，Staking 收益率將降至 6%。
Rocket Pool 近期的 Atlas 升級值得關注，將節點運營者的最低質押 ETH 數量從 16 個降低至 8 個，在增強節點激勵的同時提升了協議容量，預計將爲其 TVL 帶來大幅提升。
以SSV、Obol、Diva爲代表的DVT產品目前被定位爲以太坊Staking的重要基礎設施。
DVT 產品旨在保證以太坊區塊驗證的穩定性，同時提高網絡的去中心化程度，降低節點維護團隊的運營成本，並將安全風險降至最低。
SSV的開發專注於運營商網絡的建設，其代幣作爲支付手段和治理憑證，捕獲協議價值。
Obol的開發強調中間件的適應性，而Diva的目標是結合LSD和DVT模式，打造一站式產品，目前處於開發的早期階段。
以太坊 Staking 或將催生千億規模的 LSD 資產（lsdETH），隨着它們重塑或衝擊傳統 DeFi 協議收入結構，圍繞這一新資產類別構建的第二層產品或將成爲市場的新 α。
lsdETH/ETH流動性的構建，或將爲Curve、Balancer等DEX帶來新的業務增量。相較於Curve，Balancer目前邊際變化更爲顯著。但以太坊Staking收益率可以看作是鏈上以幣爲單位的無風險收益率，該收益率的出現將增加鏈上流動性成本，對存款池型借貸產品不利，而CDP模式借貸受影響相對較小。同時，未來圍繞該生息資產構建的re-staking、收益聚合、本息分離、槓桿協議等產品，將受益於底層資產的規模，實現更高的業務天花板，值得持續跟蹤和研究。
風險：
監管風險、宏觀經濟風險、技術升級不達預期風險
1. LSD軌道整體空間
以太坊 Staking 率增長帶動礦工收益提升，從而帶動 LSD 軌道收益整體上漲，長期來看軌道收益估值維持在翻倍增長區間。當前以太坊 Staking 率爲 14.56%，由於其他 POS 公鏈 Staking 率大多在 60% 以上，因此以太坊 Staking 率漲幅存在較大增長預期。下圖預估當以太坊 Staking 率翻倍、翻三倍、翻四倍，分別上漲至 29.12%、43.68%、58.24% 時，對應 LSD 協議費用漲幅分別爲 1.31 倍、1.55 倍、1.76 倍。計算方法、假設及流程如下：
執行層獎勵由優先級費用決定，由於以太坊費用機制的均衡設置，假設執行層獎勵不變（保守估計，當網絡Gas波動時，執行層獎勵會大幅上漲，比如3月10日USDC脫鉤事件導致鏈上交易量激增，以太坊的執行層獎勵比平時增加了4-6倍）。
共識層獎勵由以太坊的區塊獎勵決定，總區塊獎勵與總質押量的平方根成正比，共識層 APR 與總質押量的平方根成反比，具體計算公式爲 base_reward = effective_balance * (base_reward_factor / (base_rewards_per_epoch * sqrt(sum(active_balance))))。
以目前共識層獎勵與執行層獎勵對應的 Staking 率 14.56% 爲基準，基於以上兩種情況預估 Staking 率達到目前 2-4 倍時礦工收益情況。同時假設 LSD 協議手續費標準不變，Staking 率提高帶來的礦工收益增長倍數即 LSD 協議手續費增長倍數爲：
圖 1：礦工收入隨質押率的變化
需要注意的是，以太坊 Staking 率的上升是一個漸進的過程，在上海升級後的 1-2 個月內甚至可能會出現下降。由於以太坊驗證節點的加入和退出限制，可以推斷以太坊 Staking 率的變化是一個緩慢的過程。目前，以太坊網絡驗證者總數約爲 556,800 個，每天新增 1,800 個驗證者節點。
上海升級後，驗證節點可以退出，每日退出數量等於進入數量。由於早期驗證節點退出，上海升級後以太坊的質押率可能會略有下降。
這個判斷的依據是：目前信標鏈上大約有1087萬個ETH通過中心化交易所的lsd協議參與staking，提供了二級市場的流動性。由於各類lsdeth/eth基本沒有折價，上海升級後基於一級市場錨定或盈利要求的贖回規模不會很大。
剩餘約695萬ETH是通過Staking池或者個人Staking的方式進行質押，缺乏二級市場流動性。假設上海升級後有一半選擇贖回，每天最多可以贖回5.76萬ETH。上海升級後60天內以太坊將面臨滿負荷贖回的情況。
觀察目前的 Staking 入賬數據，每日新增 Staking 比例一般爲最大可能 Staking 比例的三分之一，因此，如果上海升級後新增 Staking 比例無法達到最大負荷，基於上述假設，以太坊的 Staking 率可能在 1-2 個月內出現小幅下降，在基於掛鉤和盈利的贖回要求清除後將恢復增長，以太坊的 Staking 率可能需要 1-2 年才能翻倍。
來源：https://ethereum.org/zh/developers/docs/consensus-mechanisms/pos/rewards-and-penalties/
2. LSD Track 的完整概況
LSD賽道可以拓展到以太坊Staking解決方案及其衍生品，包括四種爭奪市場份額的以太坊Staking解決方案，延伸去中心化的同時保證安全性的DTV技術，以及圍繞LSD Staking通證誕生的第二層收益增強產品和槓桿協議、指數產品。
圖 2：LSD Track 的完整概況
2.1 四大 Staking 解決方案中，LSD 市場份額最高，預計未來將進一步擴大
以太坊 Staking 解決方案分爲四種類型，包括個人 Staking、託管 Staking、流動性衍生品（LSD）和中心化交易所 Staking。LSD 和中心化交易所 Staking 都憑藉其優勢，例如允許小資本參與、不需要硬件基礎設施、可以通過 Staking 憑證再次釋放流動性等，佔據了大部分市場份額。從節點數量來看，目前 LSD 佔據 33.4% 的市場份額，CEX 佔據 27.5%，託管 Staking（Staking 池）佔據 16.6%，個人 Staking 佔據 22.5%。
圖 3：各種質押解決方案的當前市場份額
讓我們看一下這四種質押解決方案的基礎知識：
個人質押：需要至少 32 ETH 和專用計算機，以及操作節點的網絡和電力條件和方法。用戶可獲得所有質押獎勵和完全資產控制權。上海升級前無法提取資金，升級後可以有限制地提取。
託管質押：需要至少 32 ETH，但不需要硬件基礎設施。用戶通過將其 ETH 委託給節點運營商來獲得質押獎勵。在此過程中，用戶需要上傳其簽名密鑰，以允許服務提供商代表他們進行驗證。上海升級之前無法提取資金，但升級後可以有限制地提取。
Liquid Staking Derivatives（LSD）：不需要32 ETH或硬件基礎設施。用戶將自己定製的以太坊委託給LSD協議，LSD協議將用戶委託的以太坊配對並選擇一個節點運營商進行質押以獲得質押獎勵。用戶通常需要將部分收益分配給LSD協議和節點運營商。資金通常可以通過lsdETH的流動性在二級市場上隨時提取，或者可以增加槓桿來提高收益。這種解決方案目前具有高度的中心化。
中心化交易所 Staking：不需要 32 ETH，也不需要硬件基礎設施，甚至不需要鏈上錢包。用戶可以通過 Coinbase 等中心化交易所提供的 Staking 服務獲得大部分 Staking 收益，小部分收益被交易所收取。該方案對用戶來說操作難度最低。Staking 通常可以通過 Staking 憑證在二級市場快速提現或退出，並且可以通過借貸協議加槓桿提升收益。該方案目前面臨較大的監管風險，且中心化程度最高。
圖 4：4 種質押解決方案的比較
但需要注意的是，中心化交易所 Staking 和 LSD Staking 方案都面臨着美國證券交易委員會（SEC）尚未解決的監管問題，Staking 操作是否屬於證券，目前仍未有定論。SEC 此前曾針對 Kraken 的 Staking 操作，但尚未對 Coinbase、Lido 等 LSD 關鍵協議造成實質性影響。主要原因是 Kraken 當時並未披露用戶資金去向，採用“黑箱”方式操作，同時承諾遠超以太坊 Staking 的收益，導致監管部門嚴厲打壓。但從豪威測試來看，Kraken、Coinbase、Lido 等 LSD 協議都是通過管理用戶資金參與 Staking，並無本質區別，因此 LSD 操作的開展目前面臨美國監管的不確定性。
從產品角度，上海升級後質押的以太坊雖然可以在一級市場贖回提現，但數量有限，以目前的質押規模計算，每天最多可以有1800個節點，對應57600個ETH被贖回。由於LSD協議對於小額資金參與質押、釋放質押憑證流動性、通過協議組合增強收益等解決方案，上海升級後仍有可能佔據主要市場份額。上海升級後不久，由於個人或託管質押ETH的提前贖回和獲利退出，LSD協議整體市場份額可能出現被動提升。
從LSD協議競爭角度來看，目前影響各LSD協議發展的因素包括熱度、收益率、資金安全、錨定狀態、去中心化程度、可結合性等，可以結合這幾個維度來分析市面上主流的LSD協議之間的相同點與差異點。
Lido 是目前鎖倉量最大的 LSD 協議，是排名第二的 Rocket Pool 的 13 倍。Lido 目前採用白名單機制選擇運營者，保證質押節點平穩運行，避免影響收益率或造成基金罰金。同時，Lido 通過執行層複利爲用戶實現 4.5%-5% 的年化收益率，在收取 10% 的手續費後依然能保持較高水平，在主流 LSD 協議中僅次於 Frax，超過 Rocket Pool、StakeWise、Ankr 等。值得注意的是，Lido 將在 5 月中旬升級到 V2 版本，引入質押路由模塊，任何人都可以創建質押節點並連接到 DVT，在提高去中心化程度的同時保證網絡穩定性和安全性。
Rocket Pool 的獨特之處在於它沒有質押節點的准入權限，任何人都可以通過創建 Minipool 成爲該網絡的節點運營者。目前，節點運營者需要存入 16 ETH（其餘 16 ETH 來自用戶存款），同時質押至少 1.6 ETH 價值的 RPL Token 作爲二級資金，否則將受到處罰。Rocket Pool 目前爲平臺上的節點運營者提供 RPL 補貼，以鼓勵節點部署。Rocket Pool 將在一個月內進行 Atlas 升級，這是其上線以來最重要的一次升級，將對其業務發展產生重大影響。升級的主要內容包括：
LEB16 — LEB8：節點運營商的最低質押量將從 16 ETH 降至 8 ETH，大大改善了 Rocket Pool 可擴展性受節點端限制的現狀。理論上，這一改進可以使協議的 TVL 翻倍，存款容量翻三倍。一旦節點端的可擴展性開放，動態存款池中的存款數量將成爲 Rocket Pool TVL 增長的領先指標。
節點激勵將進一步增加，不包括RPL激勵，LEB8節點獎勵將比LEB16提高25％。
將引入工具以允許 Solo Stakers 遷移到 Rocket Pool 平臺，而無需退出驗證器。
動態押金池將會優化，當Minipool隊列所需的ETH超過5000ETH的限制時，押金池的上限也會提升。
Frax Ether的特點是目前較高的Staking收益率。得益於Frax的frxETH和sfrxETH雙幣模型，sfrxETH的Staking收益率一直維持在7%-10%。frxETH和ETH利用Frax自有的CRV治理資源在Curve池中組成LP獲得CRV收益，所有Staking收益都分配給sfrxETH。整體來看，Frax Ether相較於其他流動性Staking產品的高收益率來自於額外一層的CRV獎勵。這種CRV獎勵對整體系統的收益提升有貢獻，取決於frxETH/ETH計量池的比例、Frax Ether系統的TVL以及CRV/ETH價格比。按照目前預估，當Frax Ether的Staking量達到20萬ETH時，sfrxETH的Staking收益率將降至6%左右。
上述三個主流的 LSD 協議已經確立了三種主要的 ETH Staking 模型，其餘較小的 LSD 協議主要針對這三大協議的一些用戶痛點進行改進和調整。例如 Stafi 和 Stader 解決了目前 Rocket Pool 節點運營商需要質押 16ETH，導致資金利用效率低下，被迫增加 RPL 風險敞口的問題。這兩者只需要節點運營商質押 4ETH，提供了一種不增加節點運營商協議代幣風險敞口的解決方案。但需要注意的是，盲目減少節點運營商質押的 ETH 比例可能會增加用戶資金損失的風險。而且與 Rocket Pool 不同，Stafi 目前面臨着增加用戶資金的壓力。
圖 5：三種主要 LSD 方案的比較
目前從協議估值來看，無論是FDV/Revenue還是FDV/TVL，Lido都處於較低水平。不過LDO目前只擁有治理權，而RPL和FXS都有相應的代幣賦能，因此應該享有相應的估值溢價。
Frax目前持有約350萬CVX，是CVXDAO中最大的持有者。
圖 6：不同 LSD 協議的估值比較
去中心化和安全保障是以太坊的核心原則，在此基礎上，分佈式驗證技術（DVT）應運而生。目前的以太坊 Staking 解決方案都面臨着去中心化和穩定節點運行之間的矛盾。以 Lido 和 Rocket Pool 爲代表：
Lido 目前通過白名單的方式選擇合格的運營者，以保證區塊生成的有效性以及資金的可追溯性和安全性，避免節點宕機或故障帶來的損失。然而，這種做法也使得 Lido 具有一定的中心化程度。
而 Rocket Pool 通過聯合質押的方式綁定了節點和用戶的利益，並通過質押 RPL 代幣作爲抵押品來進一步保障用戶的資金安全。這無疑增加了 Rocket Pool 平臺上運營節點的成本。目前 Rocket Pool 正試圖通過使用 RPL 激勵節點來平衡這一成本，但這無疑增加了協議成本並限制了其可擴展性。
DVT產品通過分片驗證私鑰、輪換領導節點等技術方案，將運營商與節點之間的一對一關係轉變爲多對一關係，從網絡架構上增強了系統的安全性和健壯性，並且實現了更高的去中心化程度。
具體原理如下：
DVT 由四個關鍵部分組成：分佈式密鑰生成（DKG）、用於 BLS 簽名的 Shamir 密鑰共享、多方安全計算和 IBFT 共識層：
分佈式密鑰生成（DKG）是實現DVT的第一步，它將驗證者的私鑰分片爲3n+1個碎片，多個碎片對應多個操作者，DKG技術是DVT產品的基石。
Shamir 的 BLS 簽名密鑰共享是對 DKG 的補充，旨在實現多方聚合簽名，即將分片的區塊簽名合併爲一個簽名。由於 DKG 允許分片私鑰由多方持有，因此當需要簽名時，多個人的簽名會聚合爲一個。分片私鑰和多方聚合簽名構成了整個 DVT 產品的骨幹。
多方安全計算 (MPC) 將分割密鑰安全地分發給執行驗證者職責和驗證網絡信息的節點，而無需在單個設備上重建驗證者密鑰，從而消除了計算過程中集中私鑰的風險。伊斯坦布爾拜占庭容錯 (IBFT) 共識算法從 DVT 節點中隨機選擇一個驗證者作爲主導節點，負責區塊提議和其他任務。如果單個集羣中的大多數節點都同意該區塊有效，則將其添加到區塊鏈中。如果主導節點離線，該算法將在 12 秒內重新選擇領導者以確保系統穩定性。
綜上所述，DVT 通過 DKG 將驗證密鑰分片，分發給不同的運營者，通過 BLS 私鑰共享實現多方聚合簽名，通過多方安全計算保證數據安全，通過 IBFT 領導節點輪換保證節點不會惡意阻斷或因離線而影響整體收益，最終實現多個運營者共同運行單個驗證者節點，而非目前業界標準的單獨運營，大大提升了系統整體的健壯性。
3.1 市場上DVT產品對比：SSV.Network、Obol Labs、Diva
SSV.Network基於DVT構建了運營者網絡，是DVT領域發展最快的產品，目前已獲得以太坊基金會18.8萬美元捐贈，以及Lido捐贈10萬美元LDO代幣。SSV.Network是目前唯一發行代幣的實體，其代幣SSV主要作爲網絡支付手段和治理使用。SSV網絡中的Staker需要向節點運營商支付運營費用，具體費用由各運營商根據運營成本和市場競爭情況確定。同時，目前運營商需要將其網絡收入的四分之一上交至SSV金庫（費用標準由DAO決定），上述所有支付流程都需要使用SSV代幣。SSV計劃於3月30日召開社區會議，討論主網上線時間。
Obol Labs 致力於打造一個 Staking 中間件 Charon，讓任意節點都可以參與到分佈式驗證者集羣（DV 集羣）的運行中。Obol 還獲得了 Lido DAO 捐贈的價值 10 萬美元的 LDO 代幣，並完成了 1250 萬美元的 A 輪融資，由 Pantera Capital 和 Archetype 領投，Coinbase、Nascent、Block Tower 等跟投。在開發進度方面，Obol 目前處於 Bia 公開測試網階段，預計今年 6 月上線 Circe 測試網，隨後上線主網；在開發進度方面，略落後於 SSV。
Diva 是 DVT 賽道的新產品，已完成 350 萬美元種子輪融資，由 A&T Capital 領投，Gnosis、Bankless、OKX 等跟投，旨在結合 LSD 和 DVT 模式，打造流動性質押和分佈式驗證的一站式產品。
4. LSD 賽道的發展趨勢以及對當前主流賽道的影響
上海升級後，信標鏈上質押的以太幣可以提現，提升了用戶參與質押的意願，推動了質押率的提升，從而擴大了生息資產 lsdETH 的規模。因此，未來不僅可能會出現越來越多的流動性質押協議，圍繞 lsdETH 資產的 DeFi 產品也將踏上新的增長曲線。
去中心化交易所：lsdETH流動性的構建是LSD協議最重要的部分，lsdETH/ETH作爲同類資產，其流動性構建的最佳選擇就是Curve及同類產品，如果未來出現越來越多的LSD協議，圍繞不同類型lsdETH流動性的構建問題或將引發新一輪的Curve戰爭。值得指出的是，目前Balancer生態的流動性構建成本低於Curve，且由於Balancer的基數較小，從邊際變化來看，lsdETH的繁榮對Balancer生態的影響將大於Curve（相關協議包括Aura、Convex、Balancer、Curve）。
借貸協議： 市場對使用 lsdETH 進行槓桿的需求將推動基於該資產類別的借貸業務。目前，槓桿需求主要有兩種類型：
通過循環貸款提升收益，以 AAVE 爲代表，使用 stETH 作爲抵押借入 ETH，最高 LTV 可達 90%，不考慮中間費用最高可達 10 倍槓桿。但該模式面臨 ETH 借貸利率過高的問題（上海升級後，AAVE 的 ETH 存款池利率可能與 ETH Staking 利率持平，導致 AAVE 中 ETH 的借貸利率高於 Staking 利率，導致目前循環貸款的需求消失）。核心原因是 ETH 借貸利率需要覆蓋存款人的成本。未來，與 ETH 掛鉤的穩定幣可能會以 CDP 的形式發行，以更高效的流動性成本取代存款人的成本，增強協議的可組合性，同時更好地滿足用戶對槓桿收益提升的需求（相關協議包括 AAVE、Compound）。
通過用 lsdETH 借入穩定幣來增加投資組合的整體風險敞口，可以通過普通借貸和 CDP 模式運作（相關協議包括 Fraxlend、MakerDao）。
本息分離及其他衍生品：lsdETH作爲浮動利率的生息資產，可以催生本息分離、利率互換等金融衍生品。本息分離產品可以實現做空未來利率（賣出利息代幣買入本金代幣，槓桿率較低，通常用於提前鎖定收益）、做多未來利率（賣出本金代幣買入利息代幣，槓桿率較高，通常用於滿足投機需求）以及收益提升。在LSD爆發之前，本息分離等衍生品的底層生息資產主要集中在穩定幣LP上，由於這些資產相比lsdETH規模較小，收益率較低，因此也存在流動性分割的問題。因此lsdETH這種資產的出現將極大地促進本息分離產品的業務發展（相關協議包括Pendle、Element、Sense）。
重新質押：重新質押的概念是由 Eigenlayer 提出的。Eigenlayer 是一種在底層修改以太坊客戶端的協議，允許驗證者重新質押他們的 ETH 權益並驗證其他協議，例如預言機和數據可用性模塊。值得注意的是，雖然 Eigenlayer 爲質押的 ETH 提供了第二層收益，但它犧牲了部分代幣的流動性，並要求用戶承擔額外的 AVS（主動驗證服務）安全性，爲重新質押的 ETH 增加了一層削減風險。
圖7：基於lsdETH的下游產品概覽。
網站：ldcap.com
媒介：ld-capital.medium.com