介紹
灰階以太坊信託（ETHE）是美國股市最大的公開交易以太坊產品，持有超過 300 萬枚 ETH。然而，其目前二級市場交易價格相比資產淨值（NAV）折價近50%。在先前的報告中，我們分析了該產品折溢價的原因，以及折價可能收窄的幾個場景。基於週期性輪動模式，我們認為，如果押注潛在的牛市，ETHE 可能比 ETH 現貨具有更好的彈性。但我們也發現，歷史數據分析表明，ETHE的風險回報指標並不理想，風險調整後回報、最大回撤和波動性表現均差於ETH/USD。這意味著，如果準備長期持有 ETHE，可能需要特定的報酬增強策略；否則，如果多頭市場不能很快到來，其表現就有弱於大盤的風險。
在本系列的第二部分中，我們將探討如何為 ETHE 建立指數增強策略。這將使投資者在獲得資產的長期Beta收益價值的同時，進行適當的主動管理以實現Alpha收益，從而改善長期持有資產的體驗。
灰階 ETHE 的風險與報酬概述
首先我們來分析一下該策略的核心目標灰階ETHE的關鍵特徵：
上表顯示了 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 30 日期間 ETHE 和 ETH-USD 價格表現的統計數據，按月收益計算。在阿爾法係數、最大回撤、風險價值和風險調整回報等風險指標方面，ETHE 的表現比 ETH 現貨差。然而，其回報率的右偏、肥尾分佈意味著其正向波動具有更大的潛力：
收益表現：灰階ETHE月算術收益為8.91%，年化收益為178.48%，而以太坊現貨月算術收益為10.60%，年化收益為235.03%。從這個角度來看，以太坊現貨的表現優於灰階ETHE。從幾何平均報酬率來看，灰階ETHE的年化報酬率為40.03%，而以太坊現貨的年化報酬率為120.08%，顯示以太坊現貨有較好的長期投資表現。
風險表現：灰階ETHE的月度和年化標準差分別為38.16%和132.18%，高於以太坊現貨的29.01%和100.48%。這表示灰階ETHE的價格波動較大，風險相對較高。此外，灰階ETHE的最大回撤為-89.60%，高於以太坊現貨的-77.96%，進一步說明灰階ETHE的風險較高。
風險調整回報：夏普比率和索蒂諾比率是用於評估投資風險調整回報的指標。從表中可以看出，灰階ETHE的夏普比率為0.8，而以太坊現貨的夏普比率為1.25；灰階 ETHE 的 Sortino 比率為 1.72，而以太坊現貨的 Sortino 比率為 2.69。這表明，在考慮風險時，以太坊現貨的收益表現優於灰階ETHE。
市場相關性：表格中的 Beta 係數顯示，灰階 ETHE 的貝塔值為 0.9，這表示灰階 ETHE 具有相對較高的系統風險（ETH）。但Alpha係數顯示，灰階ETHE的年化alpha為-8.14%，顯示在調整市場風險後，灰階ETHE在統計期間並未達到正收益。
盈虧比：灰階ETHE的盈虧比為1.46，略低於以太坊現貨的1.48，這意味著它們在盈虧方面的表現並沒有顯著差異。
盈虧週期：從正收益週期來看，灰階ETHE在41個週期中有23個正收益週期，佔56.10%，而以太坊現貨在41個週期中有26個正收益週期，佔63.41% 。這顯示以太坊現貨有更多的獲利週期。
風險價值（VaR）：灰階ETHE的歷史VaR（5％）為-38.01％，其分析VaR（5％）為-53.85％，而以太坊現貨的歷史VaR（5％）為-30.15％，其分析VaR（5%）為-37.11%。這表明，在相同的置信水平下，灰階 ETHE 的潛在最大損失大於以太坊現貨。
條件風險價值 (CVaR)：灰階 ETHE 的 CVaR (5%) 為 -44.36%，而以太坊現貨的 CVaR (5%) 為 -43.67%。這意味著在最壞的情況下，灰階 ETHE 的損失可能與以太坊現貨的損失相當。
上行捕獲率和下行捕獲率：灰階ETHE的上行捕獲率為86.74%，下行捕獲率為117.95%。這表明灰階 ETHE 在市場上漲期間獲得較低收益，在市場下跌期間遭受更大損失。
返回分佈形狀：灰階ETHE的超額峰度為0.46，偏度為0.84； ETH的超額峰度為-0.37，偏度為0.27。這表明灰階 ETHE 的報酬分佈相對於常態分佈表現出更明顯的峰值，表明極端回報（正或負）的機率更高。此外，其正偏度意味著右偏分佈具有較大的正極端報酬。這可能意味著灰階 ETHE 具有較高的投資風險，但在市場積極波動期間可能具有較高的回報。
為什麼同樣以 ETH 現貨為基礎資產的 ETHE 卻始終表現不佳？
這主要是由於其獨特的產品、市場結構以及市場環境的變化，導致資產淨值（2019-2021年）先溢後折（2021年起）。價格從溢價到折價下降了近90%，給整體風險回報指標帶來了壓力。
負/正溢價背後的原因是 Grayscale ETHE Trust 的不可贖回基金產品結構。促成正溢價的因素包括：與 ETH 現貨相比，該產品的可近性更高，使得 ETHE 比私鑰的自我託管更適合傳統金融機構和散戶投資者；資產負債表會計、稅務優惠以及幫助投資者繞過合規問題。負溢價的原因包括不可贖回的基金結構、套利機會有限、機會成本折現、競爭產品的影響。
如需更多分析，請參閱該系列中的第一篇報告：「ETH 50% 折扣：機會還是陷阱？深入探討灰階信任。
指數增強基金策略原則
與ETHE指數增強相關的基本概念和想法：
指數增強策略是一種投資組合管理方法，旨在放大基礎投資組合或指數的回報，並在回報或風險指標方面超越指數。
策略要求ETHE為基石部位，將不少於60%的資金分配給ETHE現貨，剩餘資金分配給現金、固定收益產品、美國上市的區塊鏈和加密貨幣相關股票及其選擇權衍生性商品股票。
指數增強結合了主動管理和被動管理的要素。由於主動管理方面，投資引入了策略經理主觀判斷的風險，而被動指數基金只需要擔心市場風險。
基於ETHE建立投資組合，重點在於押注ETHE二級市場價格與淨值縮減所產生的超額報酬。但鑑於ETHE歷史收益統計不佳，我們需要透過以下方式改善持倉過程中的持股體驗：
多元化：在投資組合中納入相關性較低、回報穩定、波動性較低的資產，以抵銷較差的風險報酬率，例如現金、固定收益產品、美國上市的區塊鏈和加密貨幣相關股票、以及選擇權衍生性商品等這些股票。
高部位：由於 ETHE 在市場積極波動期間具有較高的回報潛力，因此保持 ETHE 的整體高部位可以避免錯過極端上漲的機會。在非重大風險情況下（如以太坊信任危機、灰階金融危機），配置比例不應低於80%。
衍生性商品增強：在股票增強中使用選擇權策略比僅僅持有標的資產更有利。超額收益主要來自於捕捉選擇權定價波動溢價，並透過複雜的選擇策略建立更有針對性的投資策略。
保證金交易：保證金交易可以透過兩個面向提升指數：看漲時使用自有股票或ETF作為融資抵押品以增加槓桿；透過融券方式出借自有股票以產生收益。如果ETHE未來支持保證金交易或股票增強部分的股票支持，這可能是一種替代策略。
首次代幣發行（ICO）：隨著監管環境的改善，更多傳統經紀商正在進入加密資產交易業務。未來加密資產有可能在受監管的經紀平台上進行首次公開發行。從歷史上看，ICO和IDO的回報是相當可觀的，當時我們持有的股份可以與少量現金一起用於ICO參與。
具體方法
由於4和5目前實現起來比較困難，重點關注1到3，我們需要：
選擇指數：主要追蹤ETHE指數，以ETH/USD作為參考指數。由於它是單一資產，而不是傳統的廣泛基礎指數增強，因此在透過主動管理為更集中的「窄基」指數提供額外價值時，重點應放在控制波動性和回撤上。
資金配置：為確保投資組合表現不顯著偏離基準指數，至少60%的資金應分配給ETHE，理想情況下維持80-90%的權重，收益增強型基金的權重範圍為10 % 至 20%。
股票增強：由於 ETHE 股票目前在 OTCQX 市場（即所謂的場外交易 (OTC) 市場）交易，其中證券的交易活動通常有限且沒有標準期權市場，因此無法使用經紀平台餘額作為用於備兌看漲期權銷售策略或保證金交易的抵押品。因此，增強的首要重點應該是優先配置精選的區塊鏈和加密貨幣相關股票。
表1：美國上市的主要區塊鏈或加密貨幣相關股票
表2：在美國和加拿大上市的主要區塊鏈或加密貨幣主題ETF
選擇投資標的的標準是：
在加密貨幣生態中有明確商業計劃或間接受益於加密貨幣行業發展的公司，包括加密貨幣挖礦公司、挖礦設備/晶片供應商、加密貨幣金融服務公司或其他主要服務於加密貨幣相關客戶的金融機構、元界商業公司；
或主要投資策略為數位貨幣現貨或其衍生性商品的基金產品；
或投資前述兩類基金產品的股票。
為什麼選擇加密股票：
基於加密股票與加密資產之間的適度相關性，透過安全、便利、合規的方式建立加密市場曝險。
加密股票和加密資產之間的相關性通常介於中等 (0.40) 和顯著 (0.90) 之間。此外，從歷史上看，許多加密公司的股價和加密貨幣的貝塔值都大於1。此外，不僅是ETHE，一些加密基金（如BITW）也因類似的結構性問題而導致市值低於NAV，也可以用來押注折扣回報。
表：主要加密股票與 ETH、ETHE 的月收益相關性（05/01/2021–05/04/2023）：
註：統計期間受COIN股票2021年5月才上市交易的限制； CASH代表現金。
導數增強
選擇權增強主要針對基於所持股票/ETF現貨頭寸的備兌看漲策略，即賣出同等數量的具有一定價外程度的看漲期權，可以獲得相對於現貨的超額收益市場在市場下跌或穩定上漲的情況下。
同時，結合宏觀、技術、產業基本面因素，可以對備兌看漲策略進行調整。例如，使用比率看漲期權價差。在期限結構適當的情況下，可以執行日曆價差。
當需要投資組合保護時，可以根據隱含波動率水準制定選擇權結構。例如，當隱含波動率相對較高且翼翼高於平值（ATM）選擇權時，可以選擇看跌選擇權結構。
期權增強策略範例
需要注意的是，波動率變化的細節，例如偏斜和期限結構，會影響具體的選擇權結構。這些指標需要係統的即時追蹤。以下是一些選擇權結構的示意圖：
主觀時機
宏觀、技術、產業基本面分析對部分現貨持倉時機也是超額收益的來源，但整體而言，作為ETHE增強策略，持倉時機應該淡化。
具體來說：
宏觀時機：透過分析宏觀、政策、經濟週期等因素，對數位貨幣市場未來整體走勢進行綜合判斷。
產業擇時：公司/專案研究、事件驅動、多因素選股等。
技術擇時：利用圖形技術分析判斷趨勢的可持續性，並圍繞關鍵阻力位和支撐位進行適當的部位調整。
不可量化的宏觀判斷和事件驅動是體現策略經理專業知識的核心差異。例如，以太坊2.0升級（Shapella）於2023年4月13日結束。因此，如果升級完成後幾天內價格上漲，不妨考慮減倉或賣出部分買權，以收穫波動價值。下圖顯示了 ETH 現貨價格，該價格在 4 月 13 日左右飆升，然後盤整了五天，然後迅速下跌。
上述策略的主要目的是：
長期持有核心加密市場資產－ETH是主流Web 3應用的核心基礎設施。除了像BTC一樣充當法幣財富流動性溢出和投資組合多元化的管道外，還將擁有Web 3生態應用帶來的額外α。
擇時操作不影響基石部位－擇時操作不影響ETHE高位，避免錯過尾部異常上漲趨勢。
專注於股票阿爾法－精心挑選更多優秀公司，長期來看將獲得高於市場平均的超額報酬。
捕捉波動性回報－透過選擇權將牛熊轉變期間的黑天鵝風險和波動轉化為指數的長期看漲「阿爾法」。
實證研究
接下來，我們將對所提出的基於灰階ETHE的指數增強型基金策略進行實證分析，並利用歷史資料來評估此策略的有效性和可行性。
根據2020年1月至2023年4月的歷史市場數據以及以下替代目標（其中使用OPRE來模擬選擇權部分的收益），我們進行月度收益統計。然後，我們對每種資產配置的最高和最低比例套用條件約束。我們基於三種方法獲得最佳化的投資組合配置：
最大夏普比率最佳化－基於平均值變異數在有效前沿上找到最優的風險調整投資組合。
最小變異數－一組資產之間的最小投資組合風險（以變異數或標準差來衡量）。
在給定的年度波動率目標為 100% 下實現最大回報——尋求在給定的風險水平下最大化投資組合的預期回報。
每個投資組合的表現如下表所示，其中黑色ETHE線和未優化的參考投資組合1藍線可以進行比較：
下表展示了四種優化投資組合的表現比較，包括最大夏普比率、最小方差、100%波動下的最大收益以及單一資產灰階以太坊信託（作為基準）。可以看出，優化後的投資組合幾乎在所有風險收益指標上都優於簡單持有ETHE，其中最大夏普比率投資組合在收益、風險控制和風險調整收益方面均優於其他投資組合：
這些數據可以從以下幾個方面觀察：
回報：在給定期間內，最大夏普比率投資組合的最終餘額最高為 60,653，顯著優於其他投資組合和基準資產。 100%波動率下的最小變異數組合和最大收益組合的最終值分別為42,977和45,878，也高於基準資產的31,840。這表明優化後的投資組合比單一資產具有更好的回報。
風險：就標準差而言，最小變異數投資組合的風險水準最低（99.02%），而基準資產的風險水準最高（133.75%）。在最大回撤方面，100%波動率下最小變異數組合和最大收益組合的最大回撤（分別為-80.44%和-80.63%）低於基準資產最高的最大回撤（-89.60%）。這顯示優化後的投資組合在風險控制方面也表現較好。
風險調整報酬：夏普比率和索蒂諾比率分別衡量每單位風險和每單位下行風險的預期回報。從這兩個指標來看，夏普比率最大的投資組合表現最佳（夏普比率為0.96，索蒂諾比率為2.06），這意味著在風險調整收益方面，該投資組合優於其他投資組合和基準資產。
相對報酬率與風險：主動報酬、追蹤誤差和資訊比率分別衡量優化投資組合相對於基準資產的超額報酬、風險和風險調整後的超額報酬。從這三個指標來看，最大夏普比率投資組合表現最好：主動收益為30.19%，資訊比率為0.92（主動收益與追蹤誤差之比）。這表明最大夏普比率投資組合相對於基準資產在績效上也具有優勢，且該投資組合在承擔適度風險的情況下能夠獲得一定的超額收益。
注意：優化基於所選投資組合資產在給定時間內的月收益統計。優化結果無法預測哪種配置在給定期限之外表現最佳，並且使用優化資產權重構建的投資組合的實際績效可能與給定績效目標不同。
結論
綜上所述，ETHE相對較差的風險報酬率可以透過不同的配置方式來提升。模擬投資組合在收益、風險控制和風險調整收益方面均優於基準資產ETHE。投資人可以選擇適合自己風險偏好和投資目標的投資方式，從而提升投資組合體驗，在收益最大化和風險最小化之間取得平衡。
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