抽象的

• 2023年，加密貨幣市場從去年的深度熊市中大幅反彈。許多人可能錯過了投資機會。此時，相對其資產淨值（NAV）仍有約50%折扣的灰階信託股票尤其有吸引力。

• 基於以太坊作為Web3核心基礎設施的地位，我們看好灰階信託產品以太坊信託（ETHE）在潛在多頭市場中的業績反彈。

• ETHE有著悠久的溢價或折價交易歷史，正溢價的原因包括認購鎖定期、比ETH現貨更高的可獲取性以及與自託管相比傳統金融機構和散戶投資者的成本更低的私鑰。

• 目前長期折價的原因主要是該產品無法直接贖回，類似封閉式基金的結構。其他原因包括：套利機會的限制、大型投機者的強制平倉、機會成本的折現、競爭產品的影響。

• 2021年中折價趨勢形成後，市場對ETHE回歸平價的預期越來越長。據我們測算，去年底一度超過14年，現在已降至10年左右。我們認為這個預期還是太長了，當樂觀預期到來時，隱含的復甦時間可能會下降到2年以內，這是比較合理的。

• 有七種情況可能導致折扣縮小甚至消失，包括公開贖回ETH現貨（分為SEC贖回豁免和ETF轉換申請批准兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、灰度自身回購、制定套利策略和提高市場信心，降低機會成本有助於修復折價。

• 自2019年ETHE誕生以來，該產品尚未經歷完整的「週期」。我們認為，一個完整的周期應該遵循溢價、平價、折價、平價、溢價的規律。目前，ETHE僅完成了一半的週期。我們相信，如果押注潛在的牛市，ETHE 具有更好的韌性。它年初以來的表現，是ETH的1.7倍，就證明了這一點。

• 但歷史數據顯示，ETHE的風險報酬率較低，如表1所示，ETHE在各方面幾乎弱於ETH/USD。這意味著，如果您準備好長期持有ETHE，您可能需要採取一些有針對性的獲利增強策略。否則，如果多頭市場不迅速到來，其業績將存在弱於大盤的風險。

概括

• 2023年，加密貨幣市場再次成為投資人關注的焦點，BTC和ETH價格漲幅領先全球資產類別。然而，許多投資人仍無法從熊市心態中恢復過來，錯失了投資機會。但在灰階信託下，投資者購買 GBTC 和 ETHE 產品仍可獲得近 50% 的折扣。

• 我們認為以太坊網路（ETH）將成為未來主流Web 3應用的核心基礎設施，除了能夠吸收像BTC這樣的傳統資本流出外，還將有潛力受益於Web 3生態應用。因此，本文將聚焦在灰階信託產品ETHE的折價現象和潛在投資價值，並詳細討論這種現象可能減少甚至消失的可能場景，以及機構投資者適合的原因進入加密貨幣市場。此外，我們還將分析該產品的法律結構和潛在風險。

• 灰階比特幣信託早在 2013 年 9 月就已推出，並在法律上被指定為授予人信託。創建信託的授予人是信託中資產和財產的所有者，並保留對其資產的完全控制權，這在實踐中類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，投資者可以透過購買實益權益間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金一樣，授予人信託通常不允許投資者隨時贖回其股份。

• 灰階以太坊信託（ETHE）（原名以太坊投資信託）（「信託」）是特拉華州的法定信託，成立於2017年12月13日，並於2019年7月上市交易，採用與GBTC相同的信託結構。

• 使用信託結構的好處在於，由於信託不在任何交易所交易、購買或出售 ETH 或其衍生品，因此可以避免受到相應監管機構的監管。這使得該產品的推出變得更加容易，儘管目前還不清楚 ETH 屬於 CFTC 還是 SEC。

• 首先我們先簡單看一下ETHE和ETH的主要差別：

不同的投資方式

ETHE 是一家上市信託基金，受美國證券交易委員會 (SEC) 監管，使機構能夠更輕鬆地管理其資產負債表。 ETHE 透過常規證券帳戶進行交易，這比在加密貨幣交易所進行交易更容易、更便宜。 ETHE可以成為個人退休帳戶（IRA）和401（K）（美國退休福利計劃）的一部分，享受投資稅收優惠。也無需學習如何管理加密貨幣錢包，也無需擔心意外遺失私鑰或錢包被利用等風險。

供應不同

ETH 的總供應量沒有限制。 ETHE的供應量取決於灰階的發行計劃。

市場需求不同

由於ETHE是一種投資產品，其市場需求與ETH不同。一些機構投資者和個人投資者可能更願意投資 ETHE，而普通加密貨幣交易者可能更願意交易 ETH。

其他的

ETHE 投資者目前無法從 Grayscale 贖回基礎 ETH 資產或等價美元； ETHE每年收取資產淨值2.5%的管理費； ETHE無法參與DeFi挖礦等鏈上活動。

話題一：為什麼會有這麼大的折扣？

理論上，ETHE 的價格應該圍繞著其持有的 ETH 價值波動。但實際上，其二級市場價格並未完全被市場所反映。自2019年上市以來，ETHE史上長期維持相對ETH的溢價，2019年上市之初就超過1000%。 然而，自2021年2月以來，ETHE進入折價，並持續至今。

圖1：ETHE歷史升貼水和ETH價格趨勢

灰階的加密信託份額類似於封閉式基金，這導致早期市場供應量非常有限。其次，由於加密貨幣市場的不成熟，許多投資人不知道如何購買和儲存加密貨幣。因此，可以在美國股票經紀平台上直接購買的灰度的加密信託基金是溢價購買的。

可以看到，ETHE的溢價絕對值在2019年6月21日達到最高點。 2021年2月後，隨著市場進入多頭市場，更多追蹤比特幣/以太幣價格的指數產品推出，投資人有了更多的投資選擇。 ETHE 開始以與淨值相比相對公平的價格在二級市場上進行交易。

2021年6月29日，GBTC轉換為ETF的申請被SEC拒絕，一小時後，灰度起訴SEC，進一步拉大了ETHE的折價。 2021 年中至 2022 年底，隨著整體加密貨幣市場見頂走弱，以三箭資本（3AC）、BlockFi 等幾家失敗的加密公司為首的大型投機者因槓桿過高或財政困難。儘管市場出現折價，但這些投機者卻等不及，進一步擴大了ETHE的折價。

圖 2：自 2021 年初首次出現折扣以來折扣/溢價變化與 ETH 價格趨勢的比較。

圖 3：大多數時候，ETHE 和 ETH 價格之間的相關性非常高。

綜上所述，灰階ETHE信託溢價/折價背後的原因在於該基金的資產無法立即贖回的結構。溢價的原因包括與 ETH 現貨相比，該產品的可近性更高，使得 ETHE 更適合傳統金融領域不想管理自己私鑰的機構和散戶投資者；資產負債表會計處理、稅務優惠以及幫助投資者繞過合規相關問題。負溢價的原因與四個因素有關：資產無法直接贖回的基金結構、套利機會的限制、機會成本折現、競品的影響。這些將在以下各節中更詳細地討論。

1、資產不可直接贖回的基金結構

根據法律文件，只有灰階授權的授權參與者（AP）才可以直接從灰階購買和贖回ETH。 AP 必須滿足某些資格和監管要求，包括成為註冊經紀人或交易商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，每個信託份額以100份為一組，AP每次需要至少購買一組，並且只能用ETH現貨進行兌換。

到目前為止，只有兩個 AP。在2022年10月3日之前，DCG旗下的Genesis Global Trading, Inc.是唯一的AP，2022年10月3日之後，灰階證券接任該信託的另一唯一AP。

因此，也可以理解為灰階扮演的是一級交易商的角色，其他投資者只能購買從他們手中流出的股票。因此，雖然部分機構可能能夠在一級市場以原價購買ETHE，但他們並不是直接認購者。按照規定，他們無權要求贖回。至於這些機構為何這麼做，可能主要有兩個原因：一是看到二級市場的套利機會，二是將灰階視為託管人，以避免管理私鑰的風險和成本。

目前，該信託基金沒有實施股份贖回計劃，因此受影響者及其客戶無法透過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格偏離信託持有的ETH每股資產淨值所產生的套利機會。這使得折扣發生時價差很難收回。如果可以直接贖回，市場參與者可以在二級市場低價購買信託份額，然後從基金中贖回價值更高的ETH，從而推動折扣縮小。

2. 套利機會的限制

無法直接認購和贖回 ETF 份額限制了套利機會。在多頭市場期間，當 ETHE 溢價交易時，這不會構成重大障礙，但在熊市期間，當 ETHE 折價交易時，這一點會變得更加明顯。

在傳統ETF市場中，當ETF需求增加或減少且市場價格偏離其資產淨值時，就會出現套利機會。這種錯誤定價通常可以透過套利迅速得到糾正。

套利主要有兩種：基本套利，針對的是可以快速申購和贖回的ETF份額；CTA策略套利，針對的是無法快速申購和贖回的ETF。

基本套利

在溢價的情況下，投資者向基金發行人認購ETF份額，然後在二級市場上出售，以達到套利目的；這將降低 ETF 的需求/價格。

在折價的情況下，投資者會在二級市場購買ETF，然後從基金發行人處贖回以獲得更高的價值；這將增加 ETF 的需求/價格。

CTA策略套利

對於難以及時申購或贖回的ETF，可以押注標的資產與ETF份額的價差。當溢價達到一定水準時，投資人會做多標的資產，做空ETF份額；當折扣達到一定水準時，投資者將做空標的資產並做多ETF股票。

此策略的實施受到價格收斂軌跡的影響。就ETHE而言，由於價格回歸主要取決於監管判斷而非市場參與者的某些操作（如申購/贖回），不確定性較高，導致對市場價格差異的容忍度較高。

圖 4：ETHE 歷史折價/溢價率與流通股數

從圖4可以看出，2021年春季溢價收窄後，遠期套利空間消失，新信託份額的購買力也隨之停止。

還有一個類似的封閉式基金在傳統市場無法贖回的經典案例。這是波克夏·哈撒韋公司的股票，傳奇交易員華倫·巴菲特的股票。作為一家投資公司，波克夏海瑟威的股價可能會受到該公司在其投資組合中所持股權價格波動的影響。但普通投資者不能隨時要求波克夏贖回其資產或申請公司新股。

然而，幾十年來，波克夏海瑟威的股票交易價格一直高於其資產淨值，這主要得益於該公司創辦人華倫巴菲特的成功投資記錄和市場定位。然而，在某些時候，其股票溢價可能會下降，反映出市場對公司看法的變化。

例如，2020年3月，波克夏海瑟威股價下跌約30%，導致該公司股票交易價格大幅折價。這項折扣可能主要反映了市場對COVID-19以及波克夏在旅遊、航空和金融等受疫情影響產業的曝險的擔憂。

回歸ETHE：一級申購後，ETHE必須持有至少6個月才能在二級市場流通。因此，遠期溢價套利的路徑確實存在，但需要更多時間。然而，在 2021 年 2 月 ETHE 首次出現折扣後，投資者的一級市場購買行為陷入停滯。這顯然是因為後向折扣套利需要贖回支持，而灰度開放的時間表尚不清楚。在ETHE的投資策略沒有比持有現貨更大優勢的情況下，其封閉式股票很難像波克夏海瑟威的股票那樣回歸溢價。

其次，隨著整體加密貨幣市場見頂走弱，機構賣家，如三箭資本（3AC）和BlockFi等以失敗的加密貨幣公司為首的幾家大型投機者，此前大舉買入，等待六個月後才出售，以從巨額溢價中獲利。後來，由於槓桿過高或財務困難，即使當時市場折價，他們也被迫出售基金份額。例如，從公開資訊可以看出，今年早些時候，DCG因財務問題被迫半價出售其持有的約25%的ETHE，這放大了ETHE的折價。

圖5：ETHE和ETH從2021年中高點到2022年底的表現比較：

3. 折現機會成本

表1：ETHE相關法律/財務資料（截至2023年3月31日）

灰階以太坊信託的管理費為每年資產淨值（NAV）的2.5%。灰階每天在公開資料中從其持有的 ETH 中扣除信託預計應計但未支付的費用，因此每股 ETHE 份額所代表的 ETH 數量逐漸減少，如下圖所示。

圖 6：流通中的 ETHE 股份數量（左）與信託每股持有的 ETH 數量（右）

如果我們不考慮其他風險，今天的折扣可以理解為機會成本折扣。因此，根據二級市場貼現率X和持有機會成本Y，我們可以計算出隱含的市場預期贖回或資產淨值平價恢復所需的時間T。我們假設資產淨值的潛在成長預期為0，且：

持有機會成本+10年期美國公債殖利率+2.5%管理費，則：(1-Y)^T=1+X

因此，T=ln(1+X)/ln(1-Y)

圖7：ETHE歷史折現率與隱含市場預期贖回（恢復平價）時間（單位：年）

從上圖可以看出，自2021年折價趨勢形成以來，市場對ETHE回歸平價的預期變得更長。現在，已經下降到10年左右。然而，我們認為這種期望仍然太長。當出現樂觀預期時，可以合理預期隱含恢復時間可能會降至 2 年以下。最悲觀的結果可能需要10年以上的時間才能清算和解散，因為Mt.Gox的資產清算花了9年時間。

4. 競品的影響

2019年之前，市場上灰階信託產品幾乎沒有競爭對手。 2021年2月18日，直接投資比特幣的加拿大基金Purpose Bitcoin ETF正式開始交易，並在一個月內迅速累積了超過10億美元的資產。其1%的管理費不到GBTC的一半，而且其ETF結構可以更緊密地追蹤比特幣，使其比灰階的產品更具吸引力。

僅僅兩個月後，4月17日，加拿大監管機構同時批准了三隻以太坊ETF，分別是Purpose Investments的以太坊ETF（ETHH）、Evolve Capital Group的以太坊ETF（ETHR）和以太坊ETF（ ETHX） ）來自CI Global Asset Management，皆於4月20日上市。 ，Purpose Investments 的利率為1%。上市首日，Purpose的以太坊ETF吸引了2646萬加元（約2132萬美元）的資金，Evolve的ETHR籌集了222萬加元（約179萬美元），CI Global的ETHX資產規模為225萬加元（約179萬美元）。

三天后，即 4 月 23 日，加拿大第四隻以太坊 ETF 開始在多倫多證券交易所交易。它由加拿大數位資產管理公司3iQ和投資公司CoinShares共同推出，提供加幣股票（ETHQ）和美元股票（ETHQ.U）的交易。

此外，還有更多的ETH期貨ETF、相關股票、持有ETH的上市公司、挖礦及資產管理業務等，這些多元化投資管道的市場份額不斷增加，削弱了灰度信託產品對傳統金融機構和散戶的稀缺性，成為灰階必須考慮的競爭因素。

主題 2：何時可能減少或取消折扣

有七種情況會導致折扣縮小甚至消失，包括開啟ETH現貨贖回（分為透過贖回和ETF轉換申請批准獲得SEC豁免兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、灰度自身回購、套利策略的發展和市場信心的改善，以及有助於折扣修復的機會成本的下降。

1、監管環境改善－ETF申請審批

根據 Grayscale 在 2022 年底發布的最新 FORM 10-K 文件，他們仍然相信他們的信託在獲得 SEC 批准 ETF 轉換後可以執行贖回計劃。儘管 SEC 拒絕了將 GBTC 轉換為 ETF 的申請，但美國聯邦上訴法院法官今年 3 月質疑該機構的決定是否正確，因為該機構先前已批准了比特幣期貨 ETF 產品。

需要注意的是，灰階目前僅申請了灰階比特幣信託（GBTC）的ETF轉換，尚未宣布將灰階以太坊信託（ETHE）轉換為ETF的計畫。然而，最近的進展無疑是積極的。在今年 3 月 7 日舉行的最近一次聽證會上，Grayscale 辯稱 SEC 採用的標準不一致，因為他們批准了比特幣期貨 ETF 的申請，但一直拒絕比特幣現貨 ETF 的申請。

Grayscale認為，由於這兩種產品的基礎資產相同，且其價格均源自比特幣，因此華爾街監管機構應該以類似的方式對待這些產品，儘管事實並非如此。灰度聲稱監管機構的行為是任意且反覆無常的，因此違反了聯邦法律。 SEC回應稱，一直採用相同的標準，但產品實際上不同。 SEC 表示，比特幣期貨市場受 CFTC 監管，這與他們認為不受監管的現貨 BTC ETF 不同。

在聽證會前，彭博分析師 Elliot Stein 認為 SEC 在訴訟中佔上風，他們獲勝的機會遠高於 GBTC 發行人，因為法院傾向於聽從聯邦機構的意見，因為他們是各自領域的專家欄位。然而，在聽到最新的論點後，艾利奧特斯坦認為灰度有 70% 的獲勝機會。如果GBTC獲得批准，也將直接利好ETHE的情緒。但要注意的是，與已獲SEC批准上市的基於BTC的期貨ETF不同，目前尚未有基於以太坊的基金獲准上市，這與以太坊法律地位存在爭議有關。

2. 監管環境改善－成為註冊投資公司或被歸類為商品

灰階以太坊信託（ETHE）是一家註冊投資信託公司，而不是一家註冊投資公司。具體來說，它是根據特定州的法律設立的信託，並根據 1933 年《證券法》的豁免條款在美國證券交易委員會 (SEC) 註冊。這意味著 ETHE 不需要遵守 1933 年證券法的某些要求，例如向公眾披露資訊和註冊。

然而，如果 SEC 認定信託需要根據 1940 年《投資公司法》註冊為投資公司，Grayscale 認為在這種情況下，信託結構可能會被解散，其股份可能會轉換為股票，但這只是猜測最終取決於公司的具體情況和監管意見以及交易所規則。

此外，如果ETHE被CFTC歸類為商品投資組合，則需要遵守《商品交易法》（CEA）的相關規定，並進行登記並接受CFTC的監管。這也是一個可能的監管方向。

3. 獲得贖回豁免

灰度曾提供贖回計劃，但在SEC 指控Grayscale Trust 違反M 條例後，該計劃於2016 年停止。價格並導致市場操縱、內線交易或不公平交易行為。因此，Grayscale 暫停了 GBTC 贖回計劃，後續 BCH 和 ETHE 等信託基金也遵循了此操作，以確保其交易行為符合適用的法規和監管要求。

由於灰度目前不認為 SEC 會考慮持續贖回計劃，因此信託尚未尋求 SEC 監管部門的批准。

不過，不排除他們未來可能會積極尋求這種豁免，儘管成功的時機和機率尚不確定。此外，開發贖回資產會減少灰度作為受託人的收入，因此目前他們可能沒有足夠的動機積極尋求豁免。

如果獲得此類豁免並且灰度同意贖回，則可以實施贖回計劃。當信託的股票價值偏離持有的 ETH 價值減去基金費用和其他負債時，贖回計劃將為授權參與者 (AP) 提供套利機會。這種套利機會可能被AP壟斷或轉移給客戶，目前尚不清楚，因為只有灰階的關聯公司擔任獨家AP，這可能會引發不公平競爭的擔憂。

4.折價與市場情緒的關係、套利策略的發展、市場信心。

在上一節中，我們討論了因套利使用受阻而導致貼水未大幅平倉的問題。但另一方面，由於CTA策略的存在，即使目前無法贖回，套利交易者仍可能在加密貨幣市場整體向好的趨勢下壓縮折扣。自2019年ETHE誕生以來，該產品尚未經歷完整的「週期」。我們認為一個完整的週期應該遵循溢價→平價→折價→平價→溢價的模式。目前，ETHE產品僅完成了前半週期。

圖 8：ETHE 與 ETHE 的年報酬率ETH（可以看出，ETHE的長期年度表現不如ETH）。

圖 9：ETHE 月回報率與 ETHE 月回報率ETH（可見ETHE短期內比ETH有更大的彈性）。

從上圖的年回報率和月回報率對比可以看出，2019-2022年屬於「溢價→平價→折價」週期，可以理解為泡沫破滅週期。 ETHE在此期間沒有超額收益，投資並不是一個好的選擇。但由於ETHE產品比ETH本身有更大的彈性，在未來的「折價→平價→溢價」修復週期中應該會創造更好的正收益。其實這一點從今年近三個月的業績對比就可以清楚看出，其中ETHE的漲幅是ETH的1.7倍。

5. 無法將 ETF 轉換為最終信託清算

如果灰度無法獲得贖回豁免或ETF轉換批准，且這種情況持續時間過長，基金管理人持續扣除費用可能會引起投資者的不滿，灰度將面臨巨大的清算和解散信託的壓力。一旦平倉確定，二級市場淨值折價可能很快就會恢復。

事實上，破產的 FTX 子公司 Alameda Research 已於 2023 年 3 月起訴 Grayscale Investments 及其所有者 DCG 集團，攻擊 Grayscale 收取高額費用，並拒絕允許投資者從 GBTC 和 ETHE 贖回。阿拉米達聲稱由於這種結構而遭受「數億美元的損失」。隨著時間的推移，類似的情況可能會變得越來越頻繁。

此外，根據申報文件，可能觸發ETHE信託提前終止和清算的主要情況包括：

• 美國聯邦或州監管機構要求信託關閉或強制信託清算其 ETH，或扣押、沒收或以其他方式限制信託的資產；

• 如果CFTC或SEC、FinCEN等監管機構認為信託需要遵守特定的法律法規，灰階可以選擇解散信託以避免不必要的法律責任和財務風險；

• Grayscale認為信託的資產和費用與風險、成本和報酬不成正比；

• 信託許可證被吊銷；

• 任何阻止信託準確計算出指數價格的因素，或信託很難做到這一點；

• 任何導致信託基金難以或不可能將以太幣兌換成美元的因素；

• 託管人辭職或被解聘且無替代人選的；

• 信託資不抵債或破產。

6.灰階的自回購

如果出現極端情況，灰度願意以低於資產淨值的成本回購市場上所有流通股，並決定將信託私有化或清算，這樣的操作顯然是有利可圖的。宣布大額回購計畫有助於提振市場信心，或許有利於縮小折價。

Grayscale的母公司數位貨幣集團宣布了2021-2022年總額高達10億美元的Trust股票回購計畫。然而，GBTC 的交易價格仍低於 NAV，這可能是因為儘管二級市場回購有助於縮小價差，但與整體資產管理數千億美元的規模相比，回購規模相對較小。

此外，Grayscale執行長Michael Sonnenshein在2022年致投資人的年終信中提到，如果GBTC ETF沒有變現，投資人解鎖的方法之一就是要約收購，例如回購不超過20% GBTC 已發行股票的數量。如果發生這種情況，它應該考慮其所有信託產品，ETHE 的折扣也可能會縮小。

7. 降低機會成本

根據我們在主題2的討論，當前折扣可以理解為機會成本的現值。因此，如果灰度降低管理費或市場無風險利率下降，將有助於在平價恢復預期時間的基礎上縮小折價。事實上，Grayscale 的執行長 Sonnenshein 在今年 3 月就提到了降低費用的可能性。

即使10.5年的預期期限不變，也可以進行簡單的模擬：

• 若10年期公債及管理費均下降1個百分點，則年化機會成本為3.91%，折價從-47.3%縮小至-34.2%；

• 若兩者皆下降1.5個百分點，則機會成本年化為2.91%，折價可能收窄至-26.7%；

• 若兩者皆下降2個百分點，則機會成本年化為1.91%，折價可能收窄至-18.35%。

圖10：無風險利率下降可能導致折現收窄的模擬。

主題三：為何適合專業投資人押注加密貨幣市場

1.灰階的數位貨幣信託產品在可近性、資產負債表管理、相對私鑰自託管的成本優勢、投資稅優勢等方面具有優勢。截至目前，ETHE仍是美國市場上唯一以以太坊現貨為主要資產的「股票」。

具體來說：

可近性：灰階的數位貨幣信託股票可以透過美國普通股票經紀商進行交易，這意味著投資者可以更輕鬆地買賣這些產品。相較之下，透過加密貨幣交易所或其他管道進行交易可能涉及更多風險和費用。

資產負債表管理：灰階的數位貨幣信託產品屬於證券產品的一種，這意味著專業投資者不必擔心如何在資產負債表上管理自己的數位資產，可以更輕鬆地將其納入自己的投資組合中。

託管成本優勢：與數位貨幣私鑰的自我託管相比，灰階的數位貨幣信託產品可能成本更低。例如，在鏈上購買數位貨幣時，投資者可能需要承擔更高的學習成本和網路費用。私鑰的保管也可能有洩漏的風險，一旦遺失，資產可能完全無法挽回。投資者在買賣灰階數位貨幣信託產品時，只需支付與證券交易相關的佣金和費用。

投資稅優惠：根據美國稅法，灰階的數位貨幣信託產品被視為證券產品，可以享受與其他證券產品相同的投資稅優惠。例如，如果投資者在持有灰階的數位貨幣信託產品超過一年後出售這些產品，他們可能有資格享受較低的資本利得稅率。

2.如果押注潛在的多頭市場，ETHE具有更高的彈性：

自2022年底以來的多頭反彈以來，ETHE漲幅高達107%，遠高於ETH的61%，這表明折扣週期中考慮了相當多的悲觀因素。因此，當市場反彈時，ETHE比ETH具有更大的彈性，是多頭市場更好的選擇。

圖11：ETHE與ETH自2022年底以來漲幅比對。

主題四：ETHE投資的風險

1、政策監理風險

• 將 ETH 或任何其他數位資產視為「證券」可能會對 ETH 和股票的價值產生不利影響；

• 任何限制 ETH 使用、驗證活動或以太坊網路或數位資產市場運營的司法管轄區都可能對股票價值產生不利影響；

• 監管變更或解釋可能要求信託註冊並遵守新法規，這可能會導致信託產生額外費用；

• 由於灰階的關聯公司是唯一可以創建或銷毀基金份額的實體，因此，由於監管限製或技術原因，發行和贖回的數量可能無法根據市場需求進行有效調整，這可能導致二級市場交易出現重大偏差價格來自資產淨值。

2、統計風險

從歷史上看，ETHE的風險回報率一直很差，如表2所示，ETHE幾乎在所有方面的表現都比ETH/USD弱。這意味著，如果您打算長期持有 ETHE，您可能需要實施有針對性的利潤增強策略。否則，如果多頭市場不能很快到來，其業績可能會弱於大盤。

表 2：風險與回報指標（2019 年 7 月 - 2023 年 3 月）

回報：無論是算術平均或幾何平均月報酬或年化回報，ETH 都優於 ETHE。其中，以太坊年化報酬率達150.24%，而灰階以太坊信託僅102.18%。從年化幾何平均報酬率來看，以太坊達到了62.90%，而灰階以太坊信託為-11.12%。

風險調整報酬：從夏普比率、索蒂諾比率和特雷諾比率等風險調整報酬指標來看，風險調整後的 ETHE 表現弱於 ETH。

波動性：ETHE的波動性（標準差）較高，達到137.75%，這意味著投資人可能面臨更大的價格波動風險。相比之下，ETH 的波動性較低，為 100.48%。

最大回撤：ETHE的最大回撤達到-89.6%，高於以太坊的-77.96%，這意味著在過去的表現中，ETHE在最糟糕的時候遭受了更大的損失。

主動收益和資訊比率：ETHE的主動收益為-74.02%，資訊比率為-0.73，這意味著與以太坊相比，灰階以太坊信託在主動管理方面的表現較差。雖然這主要是由於二級市場價格波動所致，但由於交易活躍，基金持股並沒有減少。

在本系列的第二篇文章中，我們將討論如何提升ETHE的收益，以確保其能夠抵禦牛市和熊市。

網址：ldcap.com

媒介：ld-capital.medium.com