概括

MakerDAO 是去中心化治理、開發和營運領域歷史最悠久、最成功的加密貨幣專案之一，現已進入「終局計畫」階段。其目的是透過建立多個SubDAO、剝離基於Maker系統的新功能和產品來降低Maker的營運成本並隔離風險，並實現自治、自盈、自虧，包括潛在的新幣發行。此舉預計將使 Maker 成為一個類似於 Layer 1 的生態系統，允許「萬物生長」並增強其日益複雜的系統的可持續性。

由前 MakerDAO 成員（包括核心開發人員及其首席成長長）組成的新 SubDAO 將於今年 4 月發布基於 Aave V3 程式碼的 Spark 借貸協議。 Spark預計將為Maker金庫中超過80億美元的抵押品釋放更多價值，理論上與Maker系統內低成本的D3M借貸模組和PSM鑄幣池結合，形成強大的協同效應，提供最具競爭力和相對穩定的利率為 $DAI。

DeFi 的「矩陣化」已成趨勢，一些老派的 DeFi 應用基於用戶資產或流動性優勢，開發出更多原生的嵌套產品。例如，Curve 宣布了 crvUSD，Aave 計劃推出 $GHO，Frax 推出了 Lend 池。不過，與 Aave/Curve 難以擴大其 GHO/crvUSD 穩定幣市場份額相比，Maker 拓展借貸業務要容易得多。

Spark的推出標誌著Maker生態系統重大變革的開始。最重要的邊際改進之一是 $MKR 代幣，估值模型需要從被視為單一專案代幣轉變為類似於無許可區塊鏈的生態系統代幣。最初只授予治理權的 $MKR 代幣，現在有了一個可以質押代幣的場景，可以為 $MKR 質押者提供 12-37% APY，而生態系統應用程式將有效擴大 Maker 的資產負債表。在熊市和基本情景下，它可以為 Maker 帶來 2.75-1200 萬美元的額外年收入，從而使 MKR 銷毀量增加 1-3 倍。

星火協議

2023 年 2 月 9 日，MakerDAO 核心團隊的一部分創建了 Phoenix Labs，致力於開發新的去中心化金融產品，以擴大 Maker 生態系統。 Phoenix Labs 的創建是在 MakerDAO 創始人去年 6 月提出「終局計畫」之後，指出該計畫需要繼續擴展，同時保持最大的靈活性。

Spark協定是Phoenix Labs開發的第一個協定。它是一種貨幣市場協議，可以使用 $DAI 穩定幣和其他主流加密資產作為抵押品進行借貸。作為第一個照亮 Maker 新 DeFi 矩陣的協議，「Spark」這個名字不約而同地傳達了中國諺語「星星之火，可以燎原」。

該協議基於Aave V3代碼構建，其借貸業務經過了長期市場的考驗。使用者可以使用ETH、WBTC、stETH等流動性較高的資產作為抵押品，根據其利率模型借入對應的資產。理論上，它將與 Maker 低成本的 D3M 借貸模組和穩定幣資本效率近 100% 的 PSM 鑄造池結合，形成強大的協同效應，為 $DAI 提供最具競爭力且相對穩定的利率遍及整個市場。

圖 1：Spark Beta 網頁

Spark 團隊表示，只有當 $DAI 借貸市場達到 1 億美元時，才會在未來兩年內將其 $DAI 市場賺取的利潤的 10% 分配給 Aave。 Aave 論壇上已經發起了一項相關提案。

Spark協議的產品優勢：

經過驗證的程式碼庫

由於程式碼庫基於Aave成熟的程式碼庫，其程式碼經過實戰檢驗，安全性​​高。此外，與 aToken 一樣，儲戶也可以收到其部位的代幣化版本（spToken）。 spTokens 可以像以太坊上的任何其他加密資產一樣移動和交易，從而提高資本效率。

低利率穩定利率貸款

Spark Lend 可以直接利用 Maker 的信用額度，即 Dai 直接存款模組（D3M）❷，理論上允許用戶以略高於 Dai 儲蓄利率（DSR）的利率借入任意數量的 Dai❸，目前利率為 1%（初始債務上限為2 億美元DAI）。

ETH資產資金利用效率高

Spark Lend也引進了Aave V3的e-Mode模組，允許借入ETH資產，LTV比率高達98%。例如，質押wstETH可以藉入高達98%的ETH，提高資金利用效率。

雙倍預言機價格以增強操縱阻力

Spark 可以使用 ChronicleLabs（以前稱為 Maker Oracles）和 Chainlink 作為資料來源來提供鏈上價格。 這兩個資料來源將透過TWAP（時間加權平均價格）、簽名價格來源和熔斷機制三個步驟進行檢查，以確保價格不會被操縱。

公平啟動

協議代幣分配完全透過流動性挖礦進行，沒有預先分配❹，提供公平的分配機制，可以吸引更多人加入社區，增加共識和價值。該項目還認為Spark Protocol需要在公平的環境中競爭才能贏得SubDAO的支持並被完全接受為產品。

100% 由 MakerDAO 支持

Spark 不是典型的「第三方」協定。雖然它是由 Phoenix Labs 開發的，但它完全歸 Maker Governance 所有（包括所有智能合約、商標、IP 等）。這意味著，如果協議遇到任何難以克服的困難，Maker很可能會介入提供支援。

幫助 DAI 成為更好的「世界貨幣」的三項措施：

Maker 的使命是創造一種「公平的世界貨幣」。但到目前為止，與 USDT 70+ 十億美元的市值相比，DAI 5+ 十億美元的市值相對較小。那麼 DAI 如何擴張並最終超越中心化穩定幣？

Spark協議的推出，為Maker產品未來的發展指明了三個方向，都是為了增加DAI的鑄造量，降低其使用成本：

1. 內部 D3M 和 PSM 功能的集成

Spark Lend 整合了 Maker 內部的 D3M❺ 和 PSM❻ 模組，為穩定幣 DAI 提供流動性。 D3M 最顯著的優勢在於它允許二級市場直接鑄造 DAI，無需主力鑄造者先在 Maker 中鑄造 DAI，然後存入二級市場應用程式。這將兩層多餘抵押品合併為一層，提高了 DAI 的資本效率。

初步計畫向Spark Lend提供3億美元的D3M流動性，其中2億美元作為第一階段的硬上限，1億美元作為緩衝資金。此規模限額將根據實際市場貸款利率表現進行調整。

此外，Spark Lend前端將支援MakerDAO的PSM和DSR。這促進了需求方對 DAI 的使用，USDC 持有者可以透過 Spark Protocol 網站直接將 PSM 中的 USDC 轉換為 DAI，並透過 DSR 賺取存款利息。

例如，在正常情況下，在 Aave 借貸市場中藉出 1 DAI 需要兩層抵押品：約 1.5 美元的 Aave 抵押品❼和 Maker 金庫中的 1.5 美元抵押品。在不考慮循環借貸的情況下，這種常見場景實際上需要 3 美元的資產抵押品。但整合 D3M 和 PSM 後，在 Spark 上借出 1 個 DAI 只需要 1.5 美元的抵押品（或 1 美元的 USDC 等白名單穩定幣），大大提高了資金效率。

2. 透過 EtherDAI 進入 LSD 市場

Spark 協議將引導 EtherDAI 的使用，這是一種基於 ETH（即 Lido 的 stETH）的流動質押衍生品。使用者可以將stETH包裝為ETHD，並用其作為抵押品借入DAI。

Maker 治理將可以透過後門存取 ETHD 抵押品，並可能透過在 Uniswap 上為 ETHD/DAI 建立短期流動性挖礦計劃來激勵流動性。另一方面，EtherDAI Vault 的穩定費可能會設定為零，以鼓勵對 EtherDAI Vault 的需求。

此外，隨著以太坊上海昇級將為ETH資產提供超過4%的基礎收益率，ETH資產的大規模遷移是不可避免的。 Spark 對流動質押衍生品 (LSD) 包裝代幣的支持將防止 TVL 縮小，甚至可能透過收入疊加吸引更多資金進入該協議，從而有可能減少其對 USDC 的依賴。

更重要的是，TVL代表了協議中資金的鎖定價值。隨著 TVL 的增加，協議的流動性、可用性和潛在收入也隨之增加，主要來自貸方和借款人之間的利差。

3. Maker + Spark = 市場最低且可預測的利率

Spark協議的引入將使Maker能夠根據市場需求更好地控制DAI供應，直接與其二級市場互動，為用戶提供更好的費率並增加DAI供應。

具體來說，在 DeFi 繁榮期間，貸款利率往往會飆升。這導致用戶支付高於預期的借款利率，並對 DAI 的供需市場產生負面影響。 D3M 將透過穩定 DAI 利率來影響主要的 DAI 借貸市場（Spark）。當市場對 DAI 的需求較高時，Maker 可以增加 Spark 的 DAI 鑄幣硬上限及其供應量，以降低其利率。相反，如果需求疲軟，DAI 流動性將從 Spark 中移除，以提高其利率。

總體而言，在穩定幣「戰場」中維持 DAI 最便宜且可預測波動的借款利率是增加其使用的關鍵競爭優勢。 D3M 資金池可以實現 DAI 借款利率的相對穩定，並提供市場上最具競爭力的利率。

MakerDAO 協議當前收入和支出分析

MakerDAO 目前的支出每年超過 4000 萬美元。如果不積極投資 RWA，協議將面臨 300-4000 萬美元的淨損失。因此，創辦人提出的「殘局計畫」以增收節支為中心。

收入

MakerDAO 目前的收入來源主要來自四個面向：

來自超額抵押金庫的穩定費收入，即鑄造/借用 DAI 的利息；

抵押不足的資產清算所產生的清算收入；

PSM 的穩定幣交易費用； RWA（現實世界資產）金庫的回報。

加密資產Vaults收取的穩定費曾經是該協議最重要的收入來源，但目前來自RWA的收入已成為其最大的收入來源。

花費

協議費用主要包括員工薪資、成長/行銷費用，其中佔比最大的是維護協議核心的工程師薪資。

MakerDAO 聯合創辦人Rune Christensen 2022 年6 月發布的數據顯示，MakerDAO 的年度穩定費收入約為5,140 萬美元，但維修協議的成本為6,090 萬美元，其中包括4,360 萬美元的現金流和1,730 萬美元的以美元計價的$MKR。其成本已經超過了協議的收入，導致年度淨損失約為 940 萬美元。

圖2：MakerDAO獲利能力分解

協議大幅虧損的一大原因是：1）熊市環境導致協議收入大幅下降； 2）團隊開支慷慨； 3）治理冗餘。現有治理流程複雜、需要人員廣泛參與、治理週期長。所有這些都限制了新產品功能的開發速度。

因此，Rune Christensen提出了殘局計劃的概念，我們將在下文中詳細介紹。該計劃包括解決當前協議收入短缺的方案，即增加 RWA（現實世界資產）的成長。

圖3：MakerDAO營收構成

從上圖可以看出：1）2022 年 11 月之前，ETH Vault 是 MakerDAO 的重要收入來源； 2）2022年11月後，RWA（現實世界資產）Vaults成為MakerDAO協議最大的收入來源。

RWA Vault 是指鏈下金融市場的投資，主要是債券和抵押貸款。由於 RWA 抵押品可以為 MakerDAO 帶來更高的穩定手續費收入，因此確實如預期般為 MakerDAO 協議帶來了更高的收入。以目前6.96億美元的投資計算，預計將產生超過2,600萬美元的利息收入，佔Maker總收入的40%以上。

但另一方面，RWA被監管機構沒收的風險也較大。因此，「終局計畫」提出了一系列緩解RWA監管風險的策略：在溫和的監管條件下，Maker將優先維持與美元1:1的錨定策略，並且不會限制RWA敞口，以產生盡可能多的收入。創辦人預計未來監管政策會越來越嚴格，因此 Maker 的 RWA 曝險不會超過 25%，必要時可能會脫離美元。最終的立場是保持 DAI 的最大靈活性和生存能力，不再允許容易扣押的 RWA 作為抵押品，並且不讓主要貨幣作為價格參考。

依靠 RWA 收入並不是一個可行的長期解決方案。為了最大化 Maker 協議的可持續性，需要盡可能擴大 Maker 的收入來源，優化其係統的組織結構，以增加收入和減少成本支出為目標。

終局計劃，萬物生長。

為了更了解 Maker 生態系統即將發生的重大變化以及 $MKR 代幣供需關係的改善，有必要先了解「Endgame Plan」。儘管該計劃涉及許多有關監管和政治的討論，但其本質目標是使 Maker 成為一個類似 Layer 1 的生態系統，允許「萬物生長」。

Endgame計畫由Rune於2022年6月首次提出，並在治理論壇上進行了至少三個版本的全面討論。這是 MakerDAO 的結構重組計劃，旨在使其成為一個去中心化、自治的 DAO（去中心化自治組織），以更好地滿足其穩定幣 DAI 用戶的需求。該計劃包括四個主要組成部分：

● 為MakerDAO建立完全去中心化

●提高DAI流動性並穩定其利率

● 增強協議永續性，降低系統風險

● 改善去中心化治理和 DAO 運營

為了簡化治理的複雜性，Maker 將創建一系列自我維持的 DAO，稱為 MetaDAO❽。 Rune 將 Maker Core 與 L1 以太坊進行了比較，後者安全但運行緩慢且成本高昂。 MetaDAO 是 L2 解決方案，可快速且靈活地運行，同時也能獲得 L1 的安全性。透過實施 MetaDAO，MakerDAO 可以更專注於發行和穩定其穩定幣 DAI 的主要目標。此外，MetaDAO 還可以為 MakerDAO 生態系統中的其他專案提供治理支援。

所謂的 MetaDAO 將模組化 Maker 協議，每個 MetaDAO 都是一個小社區，可以擁有自己的代幣和金庫。 MetaDAO 的核心價值主張是 Maker 高度複雜的治理流程的隔離、降低風險和並行化。

圖 4：MetaDAO 在 Maker 生態系中的作用

MetaDAO 將分為三種類型：

圖 5：MetaDAO 的類型

Maker Core 保留了 Maker 協定的所有必要且不可移除的元件，以充分發揮作用並實現其產生和維護 DAI 的目標。 Core 周圍的每種類型的 MetaDAO 都有自己的功能，這決定了它與 Maker Core 的交互：

Governor（也稱為Facilitator）負責組織Maker Core的去中心化人員管理、鏈上治理、工程、協議管理、品牌管理；

創作者專注於Maker生態系統的成長和新功能的開發，例如Spark團隊；

Protector 將管理 RWA Vault，專注於現實世界的資產，並保護 Maker 免受針對其現實世界抵押品的物理和法律威脅。

同樣，MetaDAO 具有與 Maker Core 類似的治理流程，採用部署新的 ERC-20 代幣進行治理，可以克服 Maker 治理流程目前的單線程問題，並允許 MetaDAO 並行執行，加快治理流程。

然而，MetaDAO 在 Maker Core 的治理基礎設施之上運行其治理流程，這意味著 MetaDAO 投票者傳遞在 Maker 的執行投票中捆綁和執行的治理訊號。這意味著 MKR 持有者可以充當“上訴法院”，透過 MKR 投票對 MetaDAO 協議擁有實際控制權。

Endgame計畫分為四個階段，Pregame階段預計於2023年啟動，包括ETHD的建設、MetaDAO的上線、流動性挖礦的啟動等。

圖6：終局計畫路線圖

Spark Protocol 將是第一個 MetaDAO，預計於 2023 年 4 月推出。今年下半年，Spark計劃與Element Finance和Sense Finance整合，提供固定利率借貸和更多元化的收益策略。

在 Endgame 計畫的初始階段，Maker 將推出 6 個 MetaDAO，每個 MetaDAO 都會發行 Sub Token。儘管 Spark Protocol 沒有在文件中明確介紹其代幣經濟學，但根據 Spark 創始人的計劃和描述，該協議應該有自己的代幣。

同時，每個子代幣將與$MKR形成核心流動性池。 Maker 團隊計劃每年向池子發行 45,000 MKR 來激勵 LP。這意味著在Endgame期間，每個MetaDAO將累積7,500 MKR。當然，與 ETHD、DAI、MKR 相關的流動性池也會獲得少量代幣獎勵。

圖 7：Spark 路線圖

作為 Endgame 計畫中的第一個應用：Spark 預計將為 Maker 帶來超過 1000 萬美元的年收入成長，同時也標誌著 $MKR 代幣首次擁有流動性挖礦場景。我們將在下面的章節中對此進行進一步分析。

產業趨勢：DeFi應用矩陣化

Spark Protocol 的借貸平台將直接與 Aave 和 Compound 等成熟的借貸協議競爭。雖然Aave和Compound過去已經與D3M❾集成，但Maker有限的D3M資源❿未來必然會優先考慮Spark。這是因為以太坊主流的 DeFi 協議似乎已經開始了一場「矩陣」競爭。

各種 DeFi 應用程式正在基於使用者資產或流動性的優勢，開發出更多原生的嵌套產品，出現「矩陣化」的趨勢。例如：

Curve最初是DEX，一直在積極推廣其「穩定幣」$3CRV，試圖將盡可能多的激勵傾斜到$3CRV貨幣對而不是單一穩定幣對。去年年中也宣布推出新的超額抵押穩定幣crvUSD；

TVL 領域領先的借貸協議 Aave 也於去年夏天宣布計劃推出超額抵押穩定幣 $GHO；

而一向表現出靈活思維的 FRAX 在去年 9 月推出了 Frax Lend，允許用戶透過支付市場利率從官方合約借入/鑄造 FRAX，而不是透過傳統的鑄造機制，這與 MakerDAO 的 D3M 類似機制。

在這些協議中，MakerDAO 在 TVL 方面長期佔據榜首。截至2023年2月25日，其抵押金庫持有價值82億美元的抵押品，理論上可作為新的借貸資金釋放。如果實現的話，MakerDAO 可能會超越 Aave 成為市場上最大的借貸協議，其進入 DeFi 矩陣的策略可能為其生態系統擴張開闢新的可能性。

目前，GHO和crvUSD尚未正式上線。不過，我們認為，與 Aave/Curve 發展 GHO/crvUSD 穩定幣所面臨的困難相比，Maker 發展借貸業務的難度要小得多。這是因為：

對於新的穩定幣來說，拋售壓力是一定的（主要鑄幣者只能在質押或拋售之間進行選擇），而購買壓力是不確定的，並且高度依賴於Aave/Curve 是否能夠在自己和合作夥伴的生態系中創建足夠的用例。從排名第二的去中心化穩定幣Frax 的表現來看，它已經問世兩年了，儘管在“曲線戰爭”中控制了相當一部分投票權，但其市值幾乎還不到DAI 的四分之一。這表明，即使有補貼幫助創造使用場景，Frax的擴張顯然也存在上限。

圖8：以太坊穩定幣市場份額

穩定幣治理是困難的，需要具有高水準專業知識的治理代表參與其維護。 MakerDAO 是治理上最早（成立於2015 年）、最成熟的DAO 之一，吸引了一群專業的DeFi 和貨幣銀行研究人員，他們帶領DAI 經歷了幾次加槓桿和去槓桿螺旋，有效積累了穩定幣治理經驗。必須承認的是，Aave/Curve 的治理論壇也非常活躍，但與借貸不同的是，穩定幣的治理失敗很容易導致“死亡螺旋”，從而導致協議崩潰。在這方面，Aave/Curve 還有很長的路要走。

建立流動性的門檻較高，機會窗口有限。一款新的穩定幣要被用戶採用，除了在特定地點質押獲得高額獎勵外，更重要的是在履行其作為「交易媒介」的主要功能時具有良好的深度和低滑點。這意味著新穩定幣的發行方可能需要在早期階段大量補貼和激勵用戶將穩定幣存入其他代幣以獲取流動性，並在補貼下降到失去吸引力之前培養足夠的用戶黏性。否則，LP將開始退出，交易體驗下降，脫鉤現象頻繁發生，穩定幣將進入死亡螺旋。

MKR用例轉型：質押+流動性挖礦+燃燒量翻倍

Spark的推出不僅代表產品的更新，更是Maker生態重大變革的開始。最明顯的是$MKR的邊際提升，估值體系需要從單一項目代幣演變為類似公鏈的生態系統代幣。這是因為之前只有治理權的 $MKR 代幣現在將擁有單一代幣質押 + 流動性挖礦場景，我們估計僅質押 $MKR 可能會獲得 12-37% 的 APY。同時，生態應用的拓展將有效擴大 Maker 的資產負債表，在基準情境下為 Maker 帶來額外 1000-2000 萬美元的年收入，這將導致 Maker 的金額增加 1-3 倍。

一般抵押借貸開闢了資產間借貸類型，增加了協議收入流。

作為領先的 DeFi 協議，MakerDAO 具有顯著的網路效應，Spark 的潛在 TVL 預計與 Aave 不相上下。在Aave生態系統的各種資產類型中，ETH和穩定幣黃金擁有最大的市場份額。例如，Aave V2 的市場規模達到 54.4 億美元，年營收為 1,630 萬美元。 USDC、DAI、ETH、WBTC、stETH 等前五名資產的市場規模約為 10 億美元，佔其總市場的五分之一。

MakerDAO 協議中鎖定的抵押品價值目前價值 82 億美元，單幣種資產（不包括 LP 代幣和 RWA 資產）價值為 66 億美元。 DAI 的總供應量為 52 億，其中 40 億是透過質押 USDC 產生的。根據這個數字，即使僅從 PSM 釋放 1/4 的 USDC 也可以達到 Aave 目前的 TVL。

圖 9：MakerDAO Vault 中抵押品類型分佈

以Aave 協議的年收入為參考，我們可以預測MakerDAO 現有流動性（非LP 代幣和非RWA 資產規模為66 億美元）的20%/35%/60% 遷移的不同場景下Spark 協議的收入表現Spark 是流動性挖礦激勵措施的結果。預計收入表現如下：

Spark官方團隊也針對協議的營收表現假設了三種情境：基礎、熊市和多頭市場。讀者可以比較、參考。在多頭情況下，預期收入高於我們，這意味著他們有樂觀的估計，可能有 50 億+ TVL。不過，我們認為中性和悲觀情景的預期相對合理。

2.MakerDAO將從目前的雙通證（MKR/DAI）模型轉型為多通證模型，MKR打通流動性挖礦場景。

預計新MetaDAO上線時，將部署26億枚MetaDAO（MDAO）代幣，其中20億枚將透過流動性挖礦釋放，前兩年釋放10億枚，之後每兩年減半。 4 億將分配給 MetaDAO 貢獻者，2 億將分配給 MetaDAO Treasury。

圖10：流動性挖礦獎勵分佈

流動性挖礦分配計畫如下：20%用於激勵DAI的需求，40%分配給ETHD Vault持有者，40%分配給$MKR質押者。

對$MKR來說，質押意味著其經濟模式的重大變化，$MKR的供需關係將因此重新調整。在此之前，$MKR 作為治理代幣捕獲的協議價值有限，導致市場需求不足。此外，如果出現債務短缺，則存在通貨膨脹的可能性⓫，因為需要增加代幣的發行來彌補。

雖然協議盈餘可以回購並燃燒 $MKR 使其通貨緊縮，但似乎微不足道。 $MKR 推出五年來，總共 100 萬枚代幣中僅銷毀了 22,000 枚，導致年均通貨緊縮率為 0.4%。

圖11：MKR發行及銷毀歷史

由於 Spark 借貸業務的擴展將帶來額外的 TVL，並為 MakerDAO 帶來額外的手續費收入，因此 Spark 也提供了模擬收入作為 MakerDAO 的參考。

如果我們根據 1.5% 的平均穩定費和當前 MKR 價格 764⓬ 三種情景下的預期 Maker 新 TVL 和 MKR 年通縮率計算，基本情景情景可能會給 Maker 帶來 8 億美元的額外 TVL，年收入為1200萬美元，年通貨緊縮率為1.6%，是目前通貨緊縮率的四倍。然而，在熊市情景下，它可能只能帶來不到 2 億美元的 TVL 成長和 275 萬美元的年收入，但即便如此，這也將相當於每年 0.37% 的 MKR 銷毀率。

以上是基於線性燃燒的假設。實際上，MakerDAO 只有在協議盈餘達到 2.5 億美元時才會觸發回購機制。目前盈餘僅7,400萬美元，尚未達到回購銷毀標準⓭。

隨著 Maker 收入結構的改善，$MKR 的燃燒速度應該會加快。同時，質押的開放預計將顯著改善流通中$MKR的供需關係，從而反映在價格表現中。

3. MakerDAO 正在將重點從獨立協議轉向圍繞穩定幣建立 DeFi 生態系統。

穩定幣的目標是盡可能擴大其接受度和使用範圍。 MakerDAO 一直致力於與 Aave、Compound 等頂級 DeFi 協議進行合作。隨著MetaDAO模型的建立，Maker將圍繞穩定幣為核心構建自己的DeFi生態系統，並將穩定幣的價值回收回Maker生態系統中，以提升$MKR的整體估值。

以 $MKR 和質押挖礦的 Spark 代幣當前價格為 764 美元為例，假設 Spark 代幣的價值可以達到基礎中 Aave 代幣價值的 35%/20%/60%，進行模擬和預測，熊市和牛市情景。 20% 的 $MKR 參與質押的預期年利率在 12% 到 37% 之間。

應該指出的是，這是一個非常初步且靜態的假設。由於 Spark 代幣經濟學的更多細節尚未發布，因此實際年利率的明確性仍需要等待。年利率也取決於 $MKR 價格的變動。

4. MKR 支出放緩

透過將財務職能外包給新團隊，MKR 的財務支出也將放緩。由此，代幣供需關係將進入市場均衡的自然狀態。例如，從2022年2月到現在，國庫已經花費了近13,000 MKR，這給市場帶來了數百萬美元的拋售壓力。

圖12：金庫

結論

Spark Lend是「Endgame計畫」的第一個應用，其本質是將資本高效的D3M模組引入內部，該模組之前僅限極少數第三方授權使用。這消除了外部協議可能帶來的安全和治理風險，而PSM模組的加入使得$DAI能夠在穩定幣戰爭中保持其成本優勢。與 Aave 或 Compound 等可變利率競爭對手相比，$DAI 的利率也更具確定性，用戶無需經常檢查其借貸成本。

繼 Spark 之後，將會出現一系列 subDAO 項目，其代幣可以透過 $MKR 質押獲得獎勵。這大大增加了 $MKR 的收入場景，同時隔離了風險。這標誌著$MKR首次透過質押挖礦場景獲得外生收入來源。此外，Maker 的生態系統可能會進一步激勵使用$MKR/$DAI 交易subDAO 代幣的流動性LP，從而有可能將代幣的估值框架從單一項目代幣轉變為類似於Layer 1 生態系統的代幣。

$DAI作為最成功的去中心化錨定美元的穩定幣，已廣泛應用於各種DeFi應用中，無論是藉貸、交易、流動性挖礦或其他應用。但缺點是，$DAI 使用量的增加似乎對 Maker 生態系的永續性貢獻不夠。專案已經進入了越大賠越多的狀態。除了維持這個複雜系統所需的技術和市場運作之外，還必須激勵高品質的治理人才和提案，以使 Maker 可持續發展。鑑於主要激勵方式僅透過穩定費收入和$MKR代幣，Endgame系列產品升級的本質可以理解為：

1. 打破 Maker 內部原有的抵押品孤島，允許抵押品間借貸，這將提高資本效率，增加專案的收入來源。

2. 將 Maker 生態系統之外的 $DAI 用例的價值捕獲到內部生態系統中，類似於銀行的多元化業務擴張，提供端到端服務來滿足客戶需求。

由此，預計將實現 Maker 生態內的資產鎖定量、DAI 鑄幣量和 MKR 價格同步成長。

附錄

風險提示

D3M 低息鑄幣硬頂的保守設定，極大限制了 Spark 幫助 Maker「擴大資產負債表」的能力，對 Maker 生態系統的資產整體規模也有一定的限制。高越好。

Maker 已投入超過 7 億 RWA 資產，並計劃進一步敞口，但存在監管風險：1）RWA 抵押品本身存在凍結風險； 2）合作機構破產的風險，如Centrifuge已達600萬貸款違約；而 Maker 計畫中的資產管理公司 Coinshares 也承認，如果有監管問題，則必須配合監管機構對資金來源的審查，這意味著可能會出現暫時凍結/扣押的情況。

Spark專案的行銷能力目前還不得而知：首先，創辦人Sam MacPherson身兼數職，目前是遊戲公司Bellwood Studios的CTO兼共同創辦人。他是否有足夠的精力和時間投入Spark未來的發展至關重要。其次，Spark 營運總監是 @na d8802，現任 MakerDAO 首席成長長。從以往的表現來看，他的行銷方式可能相對寬鬆。

DAI 有可能放棄美元錨定，導致短期內大量用戶離開。雖然這可能有利於 $DAI 成為具有穩定購買力的終極去中心化貨幣（而不是通過美元匯率），但社區尚未達成共識，這只是創始人 Rune 的單方面想法，計劃中成為2025年左右討論的焦點。

$MKR 回饋機制存在變更風險。目前，治理論壇上正在討論協議收益如何回購 MKR 甚至減少回購，而 Endgame 中 subDAO 代幣對 MKR 的獎勵也可能隨著治理討論的深入而發生變化。整體而言，Maker社群的核心成員相對保守，不急著賺快錢。

監管下的去中心化可能與真正的去中心化精神相衝突。原因是，MakerDAO 的前端供應商 Oasis 最近幫助法院授權的第三方 Jump Crypto 追回了去年 2 月被攻擊者從跨鏈橋 Wormhole 竊取的 12 萬枚 ETH。由於攻擊者將資金存入Oasis，Jump Crypto利用Oasis協議中的可升級代理模式自動改變合約邏輯，將抵押品和債務從攻擊者的金庫中轉移。儘管 Oasis 在法律幹預下做出了這一決定，並且 MakerDAO 協議本身並未控制任何允許最終用戶訪問 Maker Vault 的前端提供者或產品，但這最終違背了 Maker 讓 DAI 成為公平的世界貨幣的使命。當然，這也說明了Rune早期規劃監理防禦策略的必要性與重要性。

智能合約中潛在的安全風險。即使經過嚴格的審核，也沒有任何程式碼可以說是100%安全的，其成熟度和可靠性還需要市場的檢驗。用戶必須對此類風險保持警惕。

MakerDAO 的基本機制

MakerDAO 是基於以太坊的去中心化穩定幣借貸協議，以超額抵押資產為支撐，借出與美元以 1:1 比例掛鉤的穩定幣 DAI。透過治理調整穩定費，市場可以透過套利穩定 DAI 的價格。當抵押資產價值不足時，系統會強制將抵押品出售給清算人，以確保債務償還。

創客系統數據概覽

前25名持有者地址：代幣分佈相對多元化

MakerDAO Vault 抵押品價值與類型

主流借貸協議中 ETH/stETH 分佈變化：MakerDAO 份額最大。

MakerDAO 協議的年度收入概覽。

RWA 債務分佈：最大的債務由 Monetalis Clydesdale 產生。

DAI 的 DEX 分佈：EOA 帳戶持有比例最大，其次是 DEX。

MKR治理權重的分配。

MakerDAO 的歷史事件和里程碑：

2013年，EOS創辦人Daniel Laimer提出了去中心化自治公司（DAC）的概念，這是DAO的先驅概念之一。

2015 年 3 月，Rune Christensen 創立了 MakerDAO，開始規劃與美元掛鉤的穩定幣。

2017 年 12 月，MakerDAO 發布了 DAI 穩定幣的第一個版本，並在以太坊網路上推出了其智能合約的第一個版本。

2018 年，MakerDAO 首次調整 DAI 穩定費，將借款利率從 1.5% 降至 0.5%。

2018 年 9 月，創投公司 Andreessen Horowitz 購買了 MKR 代幣供應總量的 6%，向 MakerDAO 投資了 1,500 萬美元。

2019 年 2 月，MakerDAO 推出了多抵押品 DAI（MCD）系統，讓使用者可以使用各種類型的抵押品來產生 DAI。

2019 年 11 月，Maker 發布了 MCD，支持以多種類型的抵押資產借入 DAI。

2020年1月，DAI總供應量突破1億。

2020 年 3 月，市場崩盤導致以太坊價格暴跌，導致 530 萬美元的債務缺口，透過拍賣 MKR 代幣來彌補。

2020 年 4 月，Maker 基金會宣布將 MakerDAO 協議的控制權移交給去中心化社區治理系統。

2020年5月，MakerDAO推出了基於鏈上投票的去中心化治理系統。

2020年11月，DAI總供應量突破10億。

2021年，MakerDAO引進了D3M機制，為協作借貸平台鑄造DAI提供了更靈活、更低成本的方式。

2021年4月，Maker清算機制2.0上線，懷俄明州立法機關正式批准DAO法案，允許DAO在該州註冊為有限責任公司。

2021 年 5 月，Maker 基金會將 Dev Fund 持有的 84,000 MKR 資產回饋給 DAO。

2022年2月，DAI供應量首次突破100億，Maker宣布多鏈部署計畫。

2022 年 8 月，MakerDAO 與費城亨廷頓谷銀行（HVB）合作，首次將其原生穩定幣 DAI 與受監管的美國金融機構聯繫起來。

2022 年 10 月，Maker 提出社區倡議，向 Coinbase Prime 投資 16 億 USDC，用於投資目的。

2022 年 12 月，MakerDAO 宣布與 BlockTower Credit 合作設立 2.2 億美元的現實世界資產基金，MakerDAO 部署了四個金庫，提供總計 1.5 億美元的資本。

2023 年 2 月，MakerDAO 宣布創建通用借貸協議 Spark 協定。

參考資料

endgame-docs-staging》https://makerdao-1.gitbook.io/endgame-docs-staging/tokenomics/subdao-tokenomics

《MIP116：D3M到Spark Lend》

https://forum.makerdao.com/t/mip116-d3m-to-spark-lend/19732

《宣布Phoenix Labs和Spark協議》

https://forum.makerdao.com/t/announcing-phoenix-labs-and-spark-protocol/19731

《MakerDAO 估值》

https://messari.io/report/makerdao-valuation

《終局傳播策略與計畫》

https://forum.makerdao.com/t/endgame-communications-strategy-plan-community-feedback/19818/2

《Endgame Plan v3 完整概述》

https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

《MakerDAO治理風險架構》

MakerDAO 治理風險架構（第 1 部分）

無論是被誹謗為強盜大亨的主角、「貨幣信託」的建築師，或是被譽為…的救世主。

部落格.makerdao.com

註腳

❶團隊前身為Crimson Creator Cluster，由四位核心成員組成。創辦人 Sam MacPherson（Twitter 上@Hexonaut）於 2017 年加入 MakerDAO，擔任核心工程師，同時也是遊戲公司 Bellwood Studios 的 CTO 和共同創辦人。

❷D3M，Dai 直接存款模組，於 2021 年 11 月首次推出。

❸根據PhoenixLabs 2月份的描述，利率「略高於」10%，這意味著如果DSR為1%，用戶的借貸利率將為1.1%。

❹PhoenixLabs 創始人在 Twitter 上表示，沒有預分配，但由於 subDAO 項目的 Endgame 討論草案，這裡可能存在不確定性，該項目預留了 4 億枚代幣（總供應量為 26 億枚）用於激勵subDAO 員工。

❺D3M 模組推出時，其目的是讓 Maker 在其合作夥伴借貸協議（例如 Aave）的 DAI 市場上執行最高可變借貸利率。它透過計算需要多少 DAI 供應才能將利率降至所需水平，然後根據 Aave 返回的 aDAI 鑄造 DAI。

D3M有一個具體的目標借款利率，例如4%。每當借貸市場中 DAI 的可變借貸利率超過 4% 時，任何人都可以呼叫金庫的 exec() 函數來重新調整池中的 DAI 數量。在這種情況下，它將計算達到目標利率所需鑄造的 DAI 數量，並將其放入 Aave 的借貸池中。這將繼續增加 DAI，直到達到債務上限或達到 4% 的目標。

相反，當可變借款利率跌至 4% 以下且用戶先前已添加流動性時，exec() 函數將計算需要移除多少流動性才能使目標利率回到 4%。它將繼續消除流動性，直到國庫中的所有債務都還清或池中的流動性耗盡。

❻PSM 允許用戶以 1:1 的固定匯率（可能包含 0.1% 的費用）將白名單穩定幣（USDC、USDP、GUSD）兌換為 DAI。其主要目的是幫助維持 DAI 與美元之間的掛鉤。

❼假設 Maker 和 Aave 的抵押比例均為 150%。

❽在社群中，後來更名為subDAO，直接體現了「下級DAO」的涵義。

❾Aave 的 D3M 協作模組於 2021 年 4 月上線，初始授信額度為 1,000 萬 DAI，逐步提升至 3 億 DAI 額度。但由於加密貨幣市場波動，於2022年6月暫時關閉。

❿由於D3M系統繞過了Maker的穩定費系統，並以相對較低的DSR利率作為成本，因此Dai發行量的快速增加可能會導致供應過剩，進而導致Dai價格脫鉤。因此，理論上，早期的D3M上限不宜過快上調，還需進一步觀察其對Dai價格穩定的影響。

⓫在2020年3月12日的清算事件中，Maker協議出現了530萬美元的赤字，並透過發行20,980 MKR來彌補。

⓬資料來自截至 2023 年 2 月 27 日的 Coingecko。

⓭由於市場不確定性增加，Maker 在 2022 年第二季暫停了 MKR 回購和銷毀，將所有協議收入發送到 DAI 緩衝區。通常情況下，Maker 會使用 DAI 直接從 Uni V2 的 MKR-DAI 流動性池中購買 MKR，然後進行銷毀。不過，社區也在討論將回購的 MKR 用於新的持有激勵計劃，或將回購的 MKR 進行投資而不是完全燃燒。

網址：ldcap.com

媒介：ld-capital.medium.com