• 賽勒發表 X 長文，將比特幣金融基礎設施的歷史追溯至 400 多年前

• 荷蘭東印度公司 1602 年的特許狀引入了可轉讓股份，使公司資本與投資者的持有期限相分離

• 1836 年，馬里蘭州通過永久支付 6% 優先股息的方式爲巴爾的摩—俄亥俄鐵路融資

賽勒的四百年論證

MicroStrategy 聯合創始人、現任 Strategy 董事長的邁克爾·賽勒，週末在 X 上發表了一篇長文，主張比特幣（BTC）作爲儲備資產，其根基在於逾 400 年的金融基礎設施，而非 2008 年的一項單獨發明。作爲比特幣至上主義最具影響力的倡導者，賽勒從 1602 年荷蘭東印度公司的特許狀談起，一路追溯到如今比特幣代碼所在的證券賬戶，並將數字信用視爲資本市場演進的自然延伸，而非與其割裂。他的論點關乎資本結構，而非比特幣價格。起點是一個至今仍在塑造金融業的問題：企業需要資本的時間，往往比任何單個投資者願意持有資本的時間更長。1602 年的特許狀通過可轉讓股份解決了這一問題，讓投資者可以隨時退出，同時公司仍能繼續運用這筆資金。他指出，1791 年美國第一銀行獲准成立時，這一機制再次得到印證：其 1,000 萬美元資本被分爲 25,000 股。他認爲，這種期限分離至今仍很重要：公司可以持有比特幣作爲戰略儲備多年，而股東則可以每天買賣股票。此後，收益分層機制相繼出現。1836 年，馬里蘭州通過一種優先權益爲巴爾的摩—俄亥俄鐵路融資，該權益可從利潤中永久支付 6% 的股息，是美國早期優先股的案例之一。到 1899 年，特拉華州公司法已承認不同類別的股份可以享有不同權利，這正是當今股息、投票、轉換和贖回條款的雛形。優先股持有人的受償順位高於普通股股東、低於債權人；這種金融工具還可以是永久性的，不設定期到期日。

交易所、稅務規則與2008年的到來

只有當市場能夠爲可轉讓股份定價時，它們才真正派上用場。Saylor將紐約證券市場的起點追溯至1792年的Buttonwood協議，指出鐵路優先股於1866年出現在公開報價中，並認爲Edward Callahan於1867年發明的股票行情機推動價格信息走出交易大廳；他還將NASDAQ於1971年的成立視爲電子報價系統的開端。監管也沿着同一條界線分成兩路：《1933年證券法》和《1934年證券交易法》構建了聯邦證券監管體系；《1922年穀物期貨法》《1936年商品交易法》以及1974年的一次擴展，則形成了與之並行的商品監管體系。Saylor稱，這種分野是數字信貸的關鍵。一家公司將比特幣作爲儲備資產；優先股股東持有該公司發行的證券，因此同一張資產負債表可以承載多種產品。《1940年投資公司法》及其40%測試進一步劃定了界線：直接持有比特幣、持有比特幣ETF或基金的份額，以及投資證券，各自受到不同對待。稅務規則出現得更早。1921年的《稅收法》要求，超出盈餘與利潤的分配須衝減股東的成本基礎；1924年的法案涵蓋了超過成本基礎的分配；1954年的《國內稅收法典》則延續了這一框架。按照Saylor的例子，投資者以100美元買入一隻股票，收到12美元的資本返還分配後，成本基礎降至88美元；之後以100美元賣出時，確認12美元收益——現金先到賬，稅款之後纔來。發行機制也逐步形成：Rule 415於1982年創設了現代儲架發行制度，自動儲架註冊於2005年推出，而市價發行計劃則允許發行人在現有市場中出售股票。1828年，佐治亞州法院的一項裁決承認銀行有權回購自己的股票；SEC Rule 10b-18於1982年爲普通股回購提供了安全港；而註銷優先股則會消除未來的股息請求權。在這一背景下，2008年10月31日發佈的白皮書和2009年1月3日誕生區塊補上了缺失的一環：一種由工作量證明保障的原生數字資產，公司可以通過早已存在的市場買入、持有並融資。CFTC於2015年將比特幣歸類爲商品；2026年SEC的解釋以及CFTC的指引則將其列爲數字商品，並指出比特幣本身並非證券。

爲何這條時間線聚焦資本結構

我們的解讀：這篇文章與其說是在講歷史，不如說是在論證企業比特幣資產負債表的合理性。Saylor爲優先股、市價發行和股票回購追溯出長達400年的歷史淵源，意在將比特幣儲備公司塑造成成熟的資本市場工具，而非2020年代臨時拼湊的產物。帖子並未對市場走勢作出判斷，相關價位則見於我們單獨發佈的比特幣技術分析。發佈時間也很重要：它發佈於同一個月較早的時候，而Strategy在11月買入了811枚BTC；當時Saylor再次暗示即將進行另一筆買入。對投資者而言，實際意義在於擁有選擇：可以持有比特幣本身、買入普通股，或選擇爲收益而設計的優先股——所有這些都建立在同一種資產之上。