目錄

前言

01 Tranchess 項目基本情況

02 Tranchess 產品架構和運營現狀

03 CHESS 代幣模型和估值分析

04 風險分級協議競品分析

05 Tranchess 發展前景

前言

DeFi 是對傳統金融世界的新型解構，它利用區塊鏈技術使得金融活動得以更高效、公開、透明地運行。此前，銀行、交易所、保險、衍生品等等金融產品都在 DeFi 領域有映射。隨着 Tranchess 的問世，分級基金也得以在加密世界得到的落地。分級基金原本是一種相對複雜的金融衍生品，它的出現是爲了滿足不同風險偏好的不同類別投資者的投資需求，而 Tranchess 利用 DeFi 的特點重構這一產品，降低了使用門檻，讓更多用戶能夠利用這個工具進行資產管理。分級基金一般由母基金和兩部分的子基金組成，子基金部分通過將收益、風險進行劃分，分爲高風險和低風險兩部分。高風險部分，通過疊加槓桿來獲取更高的收益，但同時也承受更多風險；低風險部分，則收益更加可控，較爲穩健。這三個部分可以根據投資者的偏好分拆或者組合。隨着 Tranchess 在 2022 年底進軍 LSD 賽道，其獨特的分級基金模式爲這一賽道帶來了更多可能性，一方面是提高無風險收益水平，一方面降低了市場波動下的風險。

01 Tranchess 項目基本情況

1.1 Tranchess 簡介

Tranchess 是運行在 BNB 鏈和以太坊上的一個資產價格追蹤與管理協議，目的是爲不同風險偏好的用戶提供不同的收益回報，讓手頭有 BNB、BTC、ETH 甚至穩定幣（如 BUSD 或 USDC） 的用戶將能夠找到最適合他們在風險狀況與回報方面需求的合適產品。Tranchess 的概念最初於 2020 年初被構思出來，並迅速發展到了現在的狀態。受到分級基金能夠滿足用戶不同風險偏好的啓發，Tranchess 通過一個跟蹤特定基礎資產（例如 BNB）的主要基金，提供不同的風險/回報矩陣。 針對 BNB 和 ETH 基金，Tranchess 通過運行 PoS 節點，使基金能獲得質押收益。

1.2 發展歷史

Tranchess 的概念於 2020 年初首次提出，並在 2021 年 Q2 Tranchess 正式上線 BSC 主網發佈 V1 版本。V1 版本的發佈迅速吸引了大量的關注，並在 TVL 指標上得到了直觀的體現。發佈後短短兩個月的時間裏，TVL 順利突破 $1B，並在 Q4 達到最高的將近 $2B 的 TVL，其治理代幣 CHESS 於 2021 年 10 月登錄幣安。

截至 2023 年 4 月 2 日，CHESS 現價 0.25 美金（2023/4/3），流通市值 3000 萬美元，完全稀釋市值 7700 萬美元，TVL 爲 5756 萬美元。



2022 年 1 月，啓動 BNB Fund，成爲幣安鏈驗證者，在安全與收益方面得到了提高。目前 Tranchess 已穩定保持在 cabinet node 中。



2022 年 6 月上線 V2 版本。在流動性與用戶管理方面有了大幅提高。V2 的重要更新是增加了 3 個 Bishop-BUSD 池和 1 個 nQueen-BNB 池。 通過 AMM 池和自動優化的交易線路，並改進了 QBR 代幣的價格計算機制以簡化代幣上下折時的換算流程，實現 QBR 代幣都可以在任何情況下隨時自由互換。同時，QUEEN 代幣也支持實時的創建和贖回。



2022 年 12 月，發佈了 qETH 流動性質押產品。





1.3 融資情況

2021 年 7 月，Tranchess 獲得了 150 萬美元的種子輪融資，由三箭資本和 Spartan Group 領投，Binance Labs、Longhash Ventures、IMO Ventures 等機構，以及多位加密意見領袖參投。該輪融資以戰略投資爲主，團隊着重挑選了當時能夠爲項目起步的以及初期成長提供助力的機構與個人。種子輪 CHESS 代幣平均價格爲 0.1 美元。

1.4 團隊信息

Transchess 團隊由一羣在全球具有不同背景和經驗的區塊鏈和金融專家組成。根據官網介紹，核心團隊成員來自投資銀行、資產管理公司和對衝基金等 TradeFi 領域，過往的從業經驗包括但不限於交易員、投資經理和策略研究人員等等。技術團隊來自谷歌、Meta(Facebook) 和微軟等科技巨頭，在中心化交易所和 DeFi 協議的網絡安全方面均富有經驗。

目前已知公開 信息爲創始人 @Danny Chong 。Danny 2005 年畢業於南洋理工大學，擁有超過 16 年的銀行業履歷，曾在法國興業銀行任職，負責法國興業外匯與新興市場的業務，並同時兼任負責亞太區產品研發。之後又負責東方匯理銀行（Crédit Agricole CIB）的外匯和固定利率產品（ FX & Rates）銷售 SEA 部門，主要職務之一是負責亞洲和全球新產品的開發，包括普通產品和結構化產品。在任職期間，成功地領導了包括銷售、員工和數字化業務的大幅增長。除了金融業，Danny 還在新加坡以及香港創建了一些健康生活理念的品牌。

1.5 審計與安全

Tranchess 無論在對外宣傳方面，還是對內的社區溝通，都把項目安全和用戶資產安全擺在非常重要的位置。因其嚴苛的安全要求，對跨平臺的項目合作提出了更高的要求，一度讓社區認爲過度謹慎。然而隨着去年以來一系列黑天鵝事件的發生以及明星項目被黑牽連其他合作項目導致的用戶財產損失，社區也逐漸認可 Tranchess 對風險管理要求存在的意義和價值。

Tranchess 每一次大的代碼更新，都會經過三個階段測試審覈纔會正式上線：

1. 技術團隊內部交叉自測；

2.Tranchess團隊使用內側；

3. 外部審計公司的審計報告。

在 Tranchess 的首頁上，有歷來所有的審計報告鏈接，供用戶瞭解。同時 Tranchess 自成立以來就加入了 ImmuneFi 的 bug bounty 項目，視風險等級，設最高 20 萬美金（或漏洞可能造成的潛在最大損失的 10%）的獎金。近期，Tranchess 也在其 Medium 上詳細同步了一個 ImmuneFi 報告漏洞的修復過程。

02 Tranchess 產品架構和運營現狀

Tranchess 借用國際象棋三種棋子寓意產品特徵。Queen 在國際象棋中是實力最強的棋子，Bishop、Rook 分別是象和車，代表穩健和進攻。在 Tranchess 中 Queen 是母基金，Bishop 和 Rook 是由母基金平均分離出來的子基金，分別是固定收益基金和槓桿基金。

2.1 產品邏輯

Tranchess 已在 BNB 鏈和以太坊上進行了部署，用戶可以在這兩個網絡中存入代幣鑄造相應的 QUEEN 代幣。在BNB 鏈上的基金，對應的 QUEEN 分別爲 bQUEEN, eQUEEN 和 nQUEEN。在以太坊上，爲了讓用戶更明確的理解其 LSD 的特點，其 ETH 基金的 QUEEN token 則被命名爲 qETH。



QUEEN 代幣通過 Split 功能分割成 0.5 個 BISHOP 代幣和 0.5 個 ROOK 代幣。相應地，0.5 個 BISHOP 代幣和 0.5 個ROOK代幣也可以合併（Merge）爲 1 個 QUEEN 代幣。

BISHOP 代幣的本質是固定收益，ROOK 代幣的本質是 2 倍槓桿代幣。ROOK 代幣通過支付利息，從 BISHOP 借入屬於 BISHOP 那一半底層資產，從而獲得槓桿敞口，放大風險和收益。



隨着 Tranchess 在 BNB Chain 上的 BNB 基金上線，節點質押逐漸成爲 Tranchess 產品設計裏第三大重要組成部分。Tranchess 團隊通過搭建節點參與質押，不但更加深入地參與到 BNB Chain 生態的建設，同時也爲基金帶來了穩定的長期收益。

在目前的 V2 版本中，Tranchess 有上線了以太坊的ETH流動性質押基金。Tranchess 的 ETH 流動性質押產品，其底層節點並不像 BNB 基金一樣由 Tranchess 團隊本身運維，而是以更去中心化的方式交給了市面上的各大專業技術團隊維護，但基於過去在運營 BNB 節點所積累的豐富經驗，讓團隊在選擇節點時，能從更專業和更安全的角度進行評估，從而在儘可能地規避風險，保障基金資金安全的同時去獲取高水平的質押獎勵收益。

目前 Tranchess 在以太坊上的 ETH 流動性質押代幣 qETH 有兩個 qETH-WETH 的 AMM 池，一個在 Balancer 上，另一個在 Aura 上。通過在每兩週質押節點投票的補貼賄選，這兩個池子目前的 LP 收益均保持在兩位數的較高水平。

2.2 用戶視角收益模式

1、獲得母基金收益：持有 Queen 代幣 通過一級市場鑄造或者二級市場買入可獲得 Queen 代幣。通過持有 Queen 代幣，可獲得 BTCB/ETH/BNB 風險敞口，ETH/BNB 在各自主網上的 Qtoken （例如：以太坊上的 qETH 以及 BNB 鏈上的 nQUEEN）還能獲得 PoS 質押收益。

2、獲得固定收益：持有 BISHOP 代幣 獲得 Bishop Token 的途徑共有兩種，一是申購 Queen Token 後進行拆分，二是在二級市場中購買。持有 Bishop Token 可以獲得固定收益和相應 PoS 質押收益。

3、獲得槓桿收益：持有 ROOK 代幣 獲得 ROOK Token 的途徑共有兩種，一是申購 Queen Token 後進行拆分，二是在二級市場中購買。持有 ROOK Token 可以獲得和母基金相同的風險敞口，此外可以獲得相應的 PoS 質押收益。

4、獲得 LP 激勵收益 目前以太坊上有 3 個 AMM 池：Tranchess 平臺的 eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer 上的 qETH-WETH。 BNB 鏈上有 4 個 AMM 池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。 爲 AMM 池提供流動性，可以獲得交易費和 CHESS 代幣獎勵。

需要特別說明的是，質押在 Balancer 上的 qETH-WETH 池中的 LP 並不會直接獲得 CHESS 激勵。Tranchess 將這些 CHESS 激勵向 Balancer 質押節點投票進行賄選，以期望獲得更高的 BAL 收益。項目方通過這種方式，吸引更多的外部投資者質押 qETH-WETH LP，以獲得更充足的流動性，保證 LP 的交易深度，預防 qETH 與 ETH 脫錨的情況。

5、獲得平臺治理代幣 CHESS 質押收益 質押 Queen、Bishop 和 Rook 均可以獲得 CHESS 質押收益。



2.3 策略風險和收益分析

ROOK 通過從 BISHOP 借入資產來實現槓桿組合，ROOK 的收益= 母基金盈虧 * 槓桿倍數 - 支付給 BISHOP 的利息。在標的上漲時，ROOK 成倍放大漲幅。而在下跌時，和槓桿借貸相比 ROOK 不存在強制平倉的風險。Bishop 通過借出資產獲得固定收益，疊加 PoS 質押收益，Bishop 預期 APR 可以達到近 7%，在無風險收益中，該收益水平十分可觀。

母基金初始建立時，Rook 和 Bishop 淨值均爲 1。Rook 借入一倍 Bishop，槓桿率爲 2。當標的資產價格上漲時，由於槓桿作用，ROOK 淨值漲幅爲標的資產漲幅的 2 倍，此時新鑄造的 Rook 槓桿率下降，且隨着價格上漲槓桿率持續下降，甚至逼近 1，導致 Rook 槓桿失效。當標的資產價格下跌時， Rook 淨值跌幅爲標的資產跌幅的 2 倍，此時新鑄造的 Rook 槓桿率上升，且隨着價格下跌槓桿率急劇上升，與此同時 Rook 的淨值將加速下跌。

爲了避免持續上漲中 Rook 槓桿失效，或者持續下跌中 Rook 淨值急劇下跌，Tranchess 採用 Rebalance 機制恢復槓桿率。具體做法是，保持資產價值不變的情況下，通過 Queen 代幣分配以及改變 Rook 和 Bishop 持有數量，使 Rook 和 Bishop 淨值恢復爲 1，從而恢復 Rook 槓桿率。觸發 Rebalance 的條件是 Rook 與 Bishop 代幣淨值之比超過 2 或者低於 0.5，即標的資產上漲超過 100%，或者下跌超過 25% 則會觸發 Rebalance。在疊加 PoS 質押模式後，母基金收益率有了安全墊，同時在下跌中爲 Rook 持有者提供了更多的空間。

從歷史數據來看，從 V1 到 V2 近 2 年運行過程中，市場發生數次大幅波動，總共進行了 13 次 Rebalance，協議運行平穩。

注：V2 升級優化了 QBR 價格計算機制後，Qtoken 的數量不再受 Rebalance 影響。



2.4 策略實際收益情況

  • 母基金規模方面

    • 運行在 BNB Chain 上的 BTCB 基金規模爲 1340 BTCB，ETH 基金規模爲 1,854 ETH，BNB 規模爲 54710 BNB。

    • 運行在 以太坊上的 ETH 基金，規模爲 213 ETH。

  • PoS 質押收益方面

    • 運行在 BNB Chain 的 BNB 基金，PoS APR 爲 2.3%，PoS 利用率 95.4%。

    • 運行在以太坊上的 ETH 基金，PoS APR 爲 2.6%，PoS 利用率 90%。

  • 流動性質押收益方面

    • Balancer 上的 qETH-WETH 池，TVL 約 $425 K，APR 爲 7.82% ~ 14.65%。

    • Aura 上的 qETH-WETH 池，TVL 約 $410 K，實時 APR 爲 33.69%（歷史 APR 爲 15.75%）。

  • 分級子基金收益方面

    • Bishop 收益來自三方面：

      • Rook 支付的固定利息 7.3%。

      • 質押獲得的 Chess 獎勵，歷史最高達到 63.8%

      • PoS 節點收益，目前在 BNB chain上爲 3.3%。

    • Rook 收益體現爲淨值變化，此外還可以獲得 PoS 質押收益分成和 CHESS 排放獎勵。



2.5 平臺發展現狀

產品運營和相關數據

Tranchess 在 BNB 鏈、以太坊兩個網絡中提供服務，其中：

  • 在 BNB 鏈上提供了 BNB（54707 BNB）、BTCB（1340 BTCB）、ETH（1854 ETH），共 3 個母基金產品。

  • 在以太坊上提供了 ETH（213 ETH） 母基金產品

  • 以太坊上有 4 個 AMM 池：Tranchess 平臺的 eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer 上的 qETH-WETH；以及 Aura 上的 qETH-WETH 池。

  • BNB Chain 上有 4 個 AMM 池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。

根據 DefiLlama 平臺數據顯示（4 月 3 日），Tranchess 當前 TVL 爲 5775 萬美元，其中 BNB 鏈 TVL 佔比 99%，Tranchess 在 BNB 鏈生態中排名第 12 位。Tranchess 的 BNB 質押池佔 BNB 總質押量的 3.92% 。



社區運營情況

目前 Tranchess 官方推特有 4.2 萬關注者，30 天內有 60 名用戶使用。值得一提的是在 V2 版本的更新裏，特別針對 UI 與用戶交互做了升級。UI 的升級不但顯着提升了功能性，也將之前一些用戶覺得比較複雜的流程，簡化成了更加易於理解的交互操作方式。大部分的建議來自社區，可以說團隊非常重視社區聲音，所以採納了很多來自社區的重要且友好的建議。團隊對於 DeFi 的理解同樣體現在產品使用層面上。隨着 DeFi 和數字貨幣行業的整體發展，越來越多非傳統區塊鏈的“新人”們開始觀察甚至進入 DeFi 這個領域，因此任何對於用戶使用產品的時候更簡單方便直觀，這個改動就是值得的，也是用戶會願意去熟悉和了解的。在 Tranchess V2 上線的半年裏，目前看來，用戶的使用體驗和反饋還是很正面的。



03 CHESS 代幣模型和估值分析

3.1 CHESS 代幣經濟模型

CHESS 是 Tranchess 的治理和實用代幣。根據 CoinGecko 數據，CHESS 總供應量爲 3 億枚，當前流通量 1.15 億枚，市值約 $34.5M。在 CHESS 的 3 億總供應量中，50% 將用於社區分配和激勵，其中 1.2 億將在 Tranchess 官方平臺上釋放（具體每週排放計劃在官網頁面公佈）。CHESS 代幣將在 4 年內以遞減的時間表發佈。CHESS 代幣總量爲 3 億枚，分配如下：



除了在二級市場購買 CHESS 代幣，用戶還可以通過四種方式獲得 CHESS 排放獎勵：

  • 在官方平臺質押 QUEEN、BISHOP 或 ROOK 代幣獲得 CHESS 排放獎勵。

  • 在官方平臺質押 CHESS 創建 veChess，可以獲得每週返利。

  • 在 Binance 或 Pancake Swap 上質押 CHESS 獲得 CHESS 獎勵。

  • 爲 AMM 池提供流動性，可以獲得 CHESS 獎勵。

3.2 CHESS 代幣功能

CHESS 的主要功能均通過 veCHESS 實現，鎖倉 CHESS 可以獲得 veCHESS。CHESS 的鎖倉機制設計和市面上比較主流的設計類似：鎖倉時間從 1 周到 4 年不等，鎖倉時間越久/鎖倉量越大則獲得的 veCHESS 越多（例如1 CHESS 鎖倉 1 年可以獲得 0.25 veCHESS，而鎖倉 4 年則獲得 1 veCHESS）。

目前 Tranchess 平臺僅開放 1 周、1 個月、3 個月、6 個月、1年的鎖倉選項，更長時間的鎖倉將在後續開放。veCHESS 功能包含以下 3 個方面：

  • 治理：持有 veCHESS 可參與平臺治理，例如決定各基金或 AMM 池的排放比例，PoS 質押收益在 Bishop 和 Rook 之間的分配比例，提案調整 Bishop 的利率溢價。

  • 分紅：每週分紅，分紅來自於 Tranchess 平臺內所有手續費的 50%。其中，BNB 鏈上分紅 BTCB, ETH, BNB 和BUSD；以太坊上分紅 qETH 和 USDC。

  • 提高質押收入：質押 Queen、Bishop、Rook 基金代幣可以獲得 CHESS 代幣獎勵，持有 veCHESS 可以提升該獎勵。

3.3 CHESS 代幣估值分析

協議通過收取費用和收益提成獲得收入，具體包括：

  • 母基金管理費：BTCB 和 ETH 基金每年 1%，BNB 基金每年 2%

  • Queen 鑄幣費（Creation）：0

  • 贖回費（Redeem）：0.2%

  • 拆分費用（Split）：0

  • 合成費用（Merge）：0.1%

  • AMM 池子：0.1%

  • 收益提成： 20% BNB 節點質押收入，10% ETH 節點質押收入

與傳統金融不同，DeFi 是一個正在增長且非常年輕的行業，一邊是數據爆炸式增長，一邊是行業內異常快速的迭代更新，因此目前沒有完善的估值體系去研判。但是對於 DeFi 項目來說，項目市值與 TVL 是判斷市場價值的重要指標，所以以下重點以這兩項指標爲主，並對比其他 DeFi 項目數據，來對 Chess 做出估值分析。

數據顯示，CHESS 代幣的總供應量爲 300,000,000 枚，截止 3 月底，流通供應量約爲 117,099,737，佔39%。當前 CHESS 價格爲 0.258 美元，代幣的市值爲 30,203,840 美元，完全稀釋後爲 77,373,468 美元。24 小時交易量爲 2,943,074 美元。CHESS 協議的 TVL 爲 57,561,773 美元。

市盈率是最基本的財務衡量指標之一，通常被用來識別被低估的股票或是考察股票盈利能力。類似市盈率，DeFi 項目中的市值與 24 小時交易量比值——NVT(Network Value to Transaction)，同樣可以反應其投資價值。相比於市盈率，NVT 不存在跨行業導致的兼容問題，因此即便是不同項目的加密資產也可擺在一起相互比較。下圖爲根據 3 月 1 日各代幣數據製作的 NVT 數據一覽，由圖可知當前 CHESS 代幣 NVT 值爲 6.56，處在較低位置，頭部 DeFi 項目例如 AAVE 該比值均在 20 以上。數值越低，說明市場估值也低。考慮到 Tranchess 項目上線時間，以及 V2 版本更新時間，其實市場在去年是整體進入了熊市，因此也一定程度上說明項目尚未充分發展或市場尚未充分認識代幣潛在價值。



TVL 方面，TVL 通常反應市場規模及用戶參與度。CHESS 協議的 TVL 曾經位居 BNB 鏈第三，目前是一箇中等偏上水平。而且 TVL 顯著高於市值，說明大多數代幣處於鎖定狀態，也側面說明了用戶參與度較高，目前市值與 TVL 比值 即 Mcap/TVL 約爲 0.57。通常這個數值小於 1 則表明目前被低估，同樣表明 Tranchess 是一個有潛力的加密貨幣協議。

綜上所述，CHESS 代幣的估值分析顯示代幣的市場估值相對較低，但其流通價值和 TVL 較高，代表實際交易中的代幣價值和協議市場規模較高。

04 風險分級協議競品分析

Tranchess 既運營質押節點，也在質押節點的基礎上建立的分級基金，通過跨賽道的融合實現了 DeFi 的可組合性。而目前其他鏈上分級基金賽道大多是在以太坊 PoS 合併之前基於借貸協議創建，由於沒有使用 PoS 質押爲其提供無風險收益率，它們相較 Tranchess 而言在利率和風險控制方面均沒有優勢。其中包括 Saffron Finance、BarnBridge 和 88mph，這些協議均有過輝煌的過去，Barnbridge 上線幾周後就達到了 1.86 億美元的流動性挖礦存款，Saffron 在其兩週後上線，TVL 也迅速達到了 5800 萬，風頭一時無兩。但是在上線一年後的現在，Saffron 頁面顯示 TVL 僅有 30 萬美元，APR 數據已經無法顯示，項目方正在構建新的基於 Uniswap 的固收產品，BarnBridge 目前還剩下 123 萬 TVL，一個產品（ETH 上的 DAI）和 17 個活躍用戶。 我們通過簡單梳理各協議的設計，試圖分析原因和對策，並探討市場競爭的終局的可能性。

4.1 競品介紹和發展現狀

Saffron



Saffron 現狀

Saffron Finance 是一個點對點風險交易協議，允許流動性提供者在其平臺上抵押加密資產，根據其所需風險和收益預期，提供相應的定製化風險敞口。 Saffron 協議會自動將流動性對接到第三方 DeFi 借貸平臺。

換句話說，Saffron 讓用戶在不同的風險水平下共同分享存款收益，承擔低風險用戶可以獲得固定利率的回報，承擔高風險的用戶在整體收益更高時可以獲得更高收益，整體收入不及預期時則需要補貼低風險用戶的固定回報並錄得虧損。此外，Saffron 通過發行的 SFI 按 LP 金額補貼流動性提供者。

BarnBridge



BarnBridge 現狀

BarnBridge 提供利率掉期，允許將任何可變收益率轉換爲固定利率。它允許用戶執行簡單的利率互換，一方承擔更多可變風險，另一方承擔固定回報率（sBond 池，低風險但收益固定；jTokens 池，高風險但收益不可測）。

隨後的 SMART Alpha升級，讓風險進一步細分，低風險偏好用戶可以將部分下跌風險賣給高風險偏好用戶，以犧牲潛在收益的方式，來覆蓋本金法幣本位的下跌風險。

之後 BranBridge 又推出了 SMART Exposure。組合資產用戶可以通過 SMART Exposure，設置好特定比率，根據價格波動自動校準各資產間的平衡比例。

後續 BarnBridge 變成了封閉式池子，在存款期和取款期間無法提取存款，但鑄造的存款期間通過存入金額鑄造出新的資產代幣可以從相關借貸協議中質押貸款。

88mph



88mph 現狀

88mph 是一種定期固定利率收益率產品，充當用戶與第三方可變收益率貸款協議之間的中介，爲您的資本提供最佳固定收益率，存款期限最長爲 1 年，在某些種類的存款中，協議使用代幣進行了利率補貼。

88mph 提供兩類產品：

  • 固定利息債券（FIRB） 目前 88mph 支持多種代幣存款服務（包括 Dai/sUSD/USDC/UNI/yCRV 等），88mph 將存款存入 Compound/Aave/Harvest/YFI 賺取收益並以固定利息的方式支付給存款用戶。

  • 浮動利息債券（FRB） 如果用戶預期市場整體利率維持在較高水平，只需要以少量的資金承擔固定利息的債務——獲取超額的浮動利息；反之市場利率水平較低時，浮動利息債券持有者也會因此產生虧損。



4.2 競爭項目小結

同賽道項目存在的問題

目前同類型的三個協議的運營狀況都不佳，我們可以看到這三個協議均是基於單純的借貸協議構建，通過利率掉期的方式將借貸市場的可變收益率與其用戶的固定收益率進行交換，將借貸協議的存款利息拆分爲兩部分，一部分低風險低固定收益，一部分高風險高收益，這其實面臨着如下幾個問題：

  • 之前項目搭建的基石——借貸協議的存款利息並不高，即便是借貸協議受益於 LSD 循環借貸質押的當下，借貸協議的利息也不高，而在 LSD 之前的借款需求更多是基於衝頭礦、高風險投資等短期性行爲，貸款方並不穩定，借貸利息更低，在低息上進行分級產品的構建，無論是將其拆分爲兩個產品，還是由官方來承擔劣後級，低利率的情況導致產品設計的騰挪空間並不大，巧婦難爲無米之炊，BarnBridge 的創始人也坦言 DeFi 的固定收益迄今爲止並未起飛，也正是這個原因。

  • 大多數分級基金需要長期鎖定資產，加密世界中短期就能發生很多事情，這是本身就是一種相對高風險的行爲，而大多數現有的固定收益協議提供 90 至 180 天的期限，有些甚至長達一年，用戶的退出並不方便，甚至在有的協議中，用戶的進入需要特定金庫開放時間，也並不方便。

  • 缺乏流動性，大多數固定收益頭寸缺乏二級市場流動性，用戶並不能將其用於抵押或者快速變換成其他資產。

Tranchess 的解決方案

Tranchess 基於現存問題提供了新的解決方案，優化了分級基金的用戶收益，降低了用戶風險

  • Tranchess 的分級基金是基於 LSD 構建，本身利用了 LSD 質押利息遠高於借貸協議中存款利息這一優勢，使得本身的收益水平較過往的鏈上分級基金更有吸引力，此外 Tranchess 也並沒有簡單的使用利率互換的方式來進行結構化產品的設計，而同樣利用了 LSD 的高利息，讓高風險部分通過內部借貸提高槓杆，而低風險部分通過向高風險部分提供貸款而獲得固定收益，同時兩者以一定比例分享 LSD 的利息收益。這是一種基於 LSD 的穩定性更好、用戶收益更高的結構化產品。

  • Tranchess 構建的兩個結構化產品，均在協議內構建了流動性池，用戶可以在任意時間進入和退出，減少了用戶的風險，並提高了質押資產的流動性。

  • Tranchess 的結構化產品均是基於 U 本位構建，用戶使用 USDC 即可購買，用戶可以較直觀的看到資產的損益。

市場競爭的終局分析

分級基金本質上是把投資產品按照風險、期限等特性進行分類出售，以滿足不同用戶的投資需求。在傳統金融領域的理財產品的銷售中，固收類產品是資產配置的重要組成部分，在經濟下行週期中更是如此，2021 年底，摩根大通管理資產結構中，流動性、固定收益、權益、多元化和另類資產佔比分別爲 28.2%、20.7%、23.2%、 23.2%和 9.9%。在加密領域中，部分投資者也經常考慮到標的波動性的風險，而固收類資產讓風險厭惡型投資者同樣可以以最小風險參與流動性挖礦和加密貨幣投資，而分級基金中高風險的部分則可以滿足追求高收益的投資者的需求。

根據以上分析可以推斷市場將出現如下趨勢：

  • 流動性質押衍生品的誕生將帶來更多的資本流入：自從以太坊自從轉向 PoS 後，流動性質押衍生品爲整個 DeFi 行業提供了更高的低風險利率，這將爲更多的資本流入奠定基礎。

  • 分級基金會成爲資本配置的主要標的之一：資本會均衡配置，兼顧收益和風險控制，而固定收益類產品會成爲其主要配置標的之一，而基金運行的穩定性也會成爲其主要的考慮因素。

  • 分級基金的模式會更多元化：DeFi 的可組合性很高，未來也會誕生更多的基於 LSD 構建的分級基金，以滿足不同用戶的投資需求，比如 LSD+槓桿，LSD+期權等。

Tranchess 作爲這個領域的先行者，在運行的兩年中，經濟模型和協議安全性沒有出現重大風險，在 LSD 東風剛起、資本注意力被吸引的當下，也有較大機會在鏈上分級基金賽道中成爲領軍者。

05 Tranchess 發展前景

5.1 Tranchess 發展前景

Tranchess 在模式創新和風險控制上均有優勢，隨着宏觀流動性的改善以及 LSD 賽道的發展，Tranchess 將有較大增長潛力。

1、簡單的風險分級模式

爲了滿足不同人羣對風險的偏好，DeFi 發展出風險分級模式。前文梳理的競品底層資產多選用穩定幣，收益來源主要是借貸。Tranchess 則追蹤的是大類資產，如 BTC 、ETH、BNB，相比穩定幣具有增長性，相比一般藍籌標的具有一定穩定性。對於追求低風險的用戶，Tranchess 的 Bishop 代幣能提供更高的無風險收益。對於追求高風險的用戶，Tranchess 的 Rook 代幣提供了簡單的槓桿配置方式，並且在市場向下波動時，無需補充保證金即可維持倉位。

2、牛市利好 Tranchess 規模增長

Tranchess 的母基金主要追蹤資產價格，在資產價格上漲或下跌時，子基金中的槓桿代幣會放大收益或者虧損。根據傳統金融中分級基金髮展規律，在牛市中分級基金是市場最炙手可熱的投資品種，分級基金的規模也會快速增長。這是由於在資產價格上漲時，槓桿代幣 Rook 有更大吸引力。而通過即時兌換購買 Rook 背後的路徑是鑄造 Queen 代幣並 Split 爲 Rook 代幣，使得牛市期間母基金規模獲得快速增長。2023 年隨着預期宏觀流動性停止收緊，加密市場可能迎來複蘇，這對於 Tranchess 來說無疑是利好。

3、以 PoS 質押提供基礎收益

隨着以太坊上海升級的實施，ETH 質押將迎來更大增長，質押收益也會爲 DeFi 帶來大量資金流入，進一步推動 DeFi 模式創新。Tranchess加入LSD這一賽道極大程度的拓展了此類產品的想象空間，也豐富了LSD用戶收益組合的可能性；同時，Tranchess結構與LSD的融合也拓展了Tranchess自身的想象空間，如果能夠最大程度的發揮自己的優勢，也許會在未來與各種項目的合作中帶來更多可能性。

4、風險控制

分級基金作爲結構化金融產品，其模式有一定複雜性，需要協議構建者有較強的金融功底。從團隊背景、信息透明度和過去兩年運營情況來看，Tranchess 具備相關實力。

5.2 Tranchess 風險點

  • 標的與 Queen Token LP（比如：ETH / qETH）的脫錨風險。

  • Rook 代幣的快速貶值風險。

  • 目前 qETH 規模較小，市場發展預期不明確，另外存在質押節點違約所導致的處罰風險。

  • 政策風險

    自比特幣出現以來，加密世界迅速發展，但監管問題一直是其發展的一個難點。近年來，美國證券交易委員會（SEC）已經開始瞭解並探討如何監管加密世界。儘管在監管方面仍處於初級階段，但監管機構對於加密貨幣和 DeFi（去中心化金融）領域的監管趨勢已經初步顯現。

    Howey 測試是用於確定某種交易是否被視爲證券的一種法律測試，也是判斷 DeFi 項目合規性的重要指標之一。如果一個 DeFi 項目或資產具備Howey測試的四個要素，則可能被視爲證券，並需要遵守證券法規定。

    從以前的 BTC 到以太坊再到最近的 NFT、穩定幣監管，SEC 正在加強監管力度，以確保合規性。雖然目前Tranchess Protocol 似乎有可能符合 Howey 測試的四個要素，但目前並沒有針對 DeFi 的審查案例。反觀 DeFi 項目本身在安全性、合規性方面，仍需要進一步加強。因此，從 DeFi 行業能持續穩健發展以及投資者利益角度來看，DeFi 項目需要制定更加全面和有效的合規措施，但監管不是肆意限制，更不是政治工具，合理、合法、合規是促進行業發展的前提。

本報告由 SnapFingers Research 提供，僅供特定客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，所提供信息均來自公開渠道。 SnapFingers Research 儘可能保證信息的準確、完整，但不對其準確性或完整性做出保證。

本報告的完整觀點應以 SnapFingers Research 發佈的完整報告爲準，任何媒體、社交網站等發佈的觀點和信息僅供參考。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映 SnapFingers Research 於發佈本報告當日的判斷，相關的分析意見及推測可能會根據後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下做出更改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

本報告中的信息或所表述的意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議。投資者不應將本報告作爲投資決策的唯一參考因素，亦不應認爲本報告可以取代自己的判斷， SnapFingers Research 或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的損失負責。