十月的第一件大事，是兩份報價單。
美國的 Anthropic 要按 2 萬億美元的估值上市，路演時間指向 11 月 9 日那一週。
中國的 DeepSeek 二輪融資目標估值 5000 億元人民幣，同時請中信證券籌備科創板。
而華爾街買新股的平均溢價，已經從六月底的 24% 掉到不足 1%。
所以它們要在同一個變冷的窗口裏賣。
這不是巧合，兩份賬搶的是同一批錢。
先說美國那份，賬也更長。
Anthropic 計劃 10 月 14 日辦上市前投資者日，爭取感恩節前掛牌。
它擬募資最高約 1000 億美元，估值目標約 2 萬億美元。
按五月那輪 650 億美元融資的投後估值算，半年裏它又翻了一倍多。
先看它到底虧在哪。
招股書裏的 2025 年收入是 45.9 億美元，同比增了 12 倍。
同年 GAAP 淨虧損 419.7 億美元。
營業虧損 80.6 億美元。
上一年這項虧損不到 30 億。
420 億這個數字最像標題。
但它會騙人，而且騙法很典型。
在這 419.7 億裏，約 340 億是可轉換工具估值上升帶來的非現金費用。
這筆錢從來沒有付出去，只是賬面在動。
真正虧在經營上的是 80.6 億。
其中算力與基礎設施支出 73.3 億美元，佔掉當年營業費用的 58%。
這也是上一年同項支出的三倍左右。
到去年底，它手上的現金和短期投資合計 202.8 億美元。
短期確實不缺錢，這個結論沒有爭議。
真正撤不回的不是虧損。
是另一張單子。
招股書裏的雲、算力和基礎設施承諾合計約 5180 億美元，期限約十年。
其中約 80% 不可取消。
也就是用不用都要付。
行話把這種條款叫照付不議。
折下來大約 4144 億美元是撤不回來的。
按十年均攤，一年約 518 億美元，是去年算力支出的七倍。
是它賬上現金的 25 倍。
所以這張單子只能靠融資和收入來付。
這纔是整份文件裏最貴的部分。
這份承諾怎麼分配，媒體讀法並不一致。
按已披露的雲端合同拆，光是谷歌雲和亞馬遜就佔了三千億美元。
另一份拆法按付款對象，博通的設備租賃義務最大，約 1612 億美元。
兩個讀法都沒錯，只是口徑不同。
一個算雲服務，一個算設備租賃。
所以別把它當成單年支出。
再說中國那份。
DeepSeek 在四月啓動首輪外部融資，六月完成交割，規模約 500 億元。
那輪的投後估值超過 3500 億元。
創始人梁文鋒個人出資約 200 億元，騰訊約 100 億元。
寧德時代體系出資約 50 億元。
七月工商變更之後，國家人工智能產業投資基金進入股東名冊。
它是這批投資人裏唯一享有直接投票權的。
二輪的目標估值是 5000 億元人民幣，計劃最晚十月底完成。
換成美元口徑，這輪目標約合 750 億美元。
中信證券已經進場盡調，雙方還沒簽輔導協議。
上交所目前也查不到它的申報記錄。
所以它離敲鐘還有很長一段路。
計劃最快今年末遞表，目標 2027 年掛牌。
六月證監會把科創板第五套標準擴到人工智能。
所以這條路是剛剛打開的。
它的問題從來不是缺錢，而是別的。
而是收入追不上投入的節奏。
今年前七個月，DeepSeek 收入約 4.75 億元，是去年全年的約 10 倍。
同期淨虧損約 7.15 億元。
它的 API 業務毛利率達到 82.9%，高於 Anthropic 和 OpenAI 的同期水平。
但前七個月的 AI 基礎設施支出約 110 億元。
去年的這項支出只有約 12 億元。
所以投入是在這一年突然放大的。
它現在要的是份額，不是利潤率。
換句話說，花了一百一十億元，換回不到五億元收入。
梁文鋒在投資者會上給的口徑是年化營收運行率 10 億美元。
按同一口徑，這約合 67 億元人民幣。
幾個月前這個數字還不到 5 億美元，所以它確實在翻倍。
八月調價之後，客戶的調用成本升到原來的 2.3 倍以上。
他的說法是漲價沒有讓客戶數下降。
九月的 V4.1-Flash 又把價格降了約 60%。
所以它一邊漲價，一邊又在降價。
兩頭都在保規模，這是燒錢的姿態。
它把超過七成的算力用於模型訓練。
用於推理的不到三成。
華爲最快今年四季度開始交付訓練芯片。
到這裏，兩份賬可以並排算一遍了。
美國那份，2 萬億美元除以年化收入 650 億美元，是 30.8 倍。
中國那份，5000 億元人民幣除以 67 億元年化運行率，是 74.5 倍。
按年化收入算，中國那份要價是美國的兩倍多。
如果換成已經確認的收入，倍數會跳到 600 倍以上。
這就說明口徑比故事重要。
同一個公司，年化看 74 倍，審計看 600 倍以上。
再比一次算力花得值不值，這纔是關鍵。
Anthropic 去年的算力投入 73.3 億，對當年 45.9 億收入，是 1.6 倍。
DeepSeek 前七個月基礎設施支出 110 億，對同期 4.75 億收入，是 23 倍。
兩邊差了十幾倍，量級完全不同。
但這個對比不能直接下結論。
因爲前者記在運營費用裏。
後者包含芯片與服務器的採購。
量級上的差別仍然成立，不能忽略。
一個已經在用收入覆蓋算力成本。
一個還在用融資覆蓋算力開銷。
這就是我前面說的量級差別。
不過按單位成本算，中國的算力本來就便宜。
第三方訪談的口徑是，美國大模型的成本是中國的十幾倍。
兩家在定價口徑上，做了一個相反的選擇。
Anthropic 用年化收入。
而它自己承認，去年近四分之一的收入來自兩個客戶。
它還承認很多大客戶沒有長期合同。
DeepSeek 這邊的說法是要用完整年度財報。
而不是用 ARR 錨定估值。
如果真按整年財報遞表，A 股 AI 的定價基準會被拉回可審計收入。
外部投資人在兩家都拿不到真正的控制權。
Anthropic 會繼續作爲特拉華州公益公司運營。
七位聯合創始人通過 Founder LLC 持有 50.1% 的投票權。
DeepSeek 這邊，投資人大多通過寧波程恩間接持股。
那是一家由梁文鋒擔任普通合夥人的有限合夥。
投資人沒有直接投票權，還面對五年鎖定。
中間載體還要收 6% 到 15% 的前端費用。
有的還要求最高 40% 的超額收益分成。
一位香港家辦的投資人說，他近期通過 8 個不同渠道收到 DeepSeek 的份額。
所以提前上車的成本不只是貴一點。
它還多了一層你根本查不到的對手方。
這就是二級市場看不見的隱形成本。
現在把錢這一側放進來看。
貝萊德的固收 CIO Rieder 正在減股買債。
理由是 7% 到 8% 的高等級債，已經能打贏他預期的股票回報。
他把股票的評級降到 B−，但保留芯片和存儲。
十年期美債收益率上週在 5.167%。
美聯儲九月把利率上調到 3.75% 到 4%。
他算過，每 100 個基點的利率上行，給美國政府增加上千億美元成本。
抵押貸款利率已經被推到 7.45%。
所以他形容美國樓市是凍結的。
2 萬億美元的 AI 股票，在跟 8% 的債券搶錢。
超級 IPO 這條路，前面已經有人走過一遍。
SpaceX 六月上市時估值 1.77 萬億美元，發行價 135 美元。
首日它漲 19%，收在 160 美元。
隨後它衝到 225.64 美元的高點，七月首次跌破發行價。
七月十七日它收在 123.99 美元。
那是上市以來第一次收在發行價下方。
空頭最重的時候佔流通股接近三成。
到九月中旬結算，空頭還有 1.62 億股。
本週它收在 158.96 美元，單日漲 7.35%。
發行價之上、高點之下。
這就是超級 IPO 頭一年的常態。
打新賺錢的環境，也在同一個時間點消失。
智能戒指公司 Oura 推遲了上市。
它原計劃發行 5000 萬股，定價在 40 美元上方。
按最高方案它對應估值約 156 億美元。
今年三季度至今已有 7 家推遲或撤回，而二季度只有 4 家。
Holtec Nuclear 撤回了申請，Amaero 推遲，SB Energy 推遲。
英偉達支持的 NScale，連路演時間都可能要改。
今年美國 IPO 已融資約 1469 億美元。
如果 Anthropic 落地，全年仍可能超過 2021 年的紀錄。
所以回到你問的那個問題。
它會不會掀起全球 AI 與算力的估值浪潮。
我的判斷是，算力側被確認，不會被點燃。
5180 億里約八成不可取消，等於把未來十年的需求提前鎖價。
對雲廠商、芯片廠和數據中心來說，這是訂單可見性。
但算力股早就不在講故事的階段了。
英偉達過去一年的淨利是 1928.8 億美元。
它的 TTM 市盈率是 29.58 倍。
它缺的是訂單，從來不是敘事。
這份招股書確認的是算力的量，不是倍數。
而模型這一側，纔是真正的定錨處。
30.8 倍收入這個數字一旦公開定價，全球 AI 私募的參照系就會換成它。
如果它上市後站得住，私募估值會跟着再擡一輪。
如果它像 SpaceX 那樣高開破發，示範效應就是折價。
判據其實不復雜。
看它上市首月有沒有守住發行價。
中國這一側給出的方向是反向的。
DeepSeek 用完整年度財報遞表，等於把 A 股 AI 的倍數拉回可審計收入。
港股和 A 股這邊已經排起隊。
月之暗面以投前 500 億美元祕密遞表港股，百度崑崙芯在推兩地上市。
再加上宇樹科技八月上市後市值約 2100 億元。
中國會形成一個自己的 AI 上市板塊。
兩個市場會分叉，而不是一起漲。
因爲它們的定價口徑和資金池本來就不通水。
接下來盯三個可以驗證的點。
十月十四日的投資者日，看它給不給區間價。
十一月那一週的路演定價，看它落在 2 萬億美元的哪一側。
正式版招股書裏 5180 億的期限和不可取消比例怎麼寫，這是全球算力訂單的底稿。
最後說給你的紀律。
不要用二手份額提前上車，8 個渠道那種機會本身就是治理成本。
不要把史上最大 IPO 當成 AI 板塊的利好。
因爲兩筆巨無霸抽的是同一批存量的錢。
不要用收入倍數去給算力股定價。
英偉達的那個倍數是淨利倍數，兩個數不能並排看。
最後一句。
這一輪 AI 的定價權，正在從私募的估值故事，交給公開市場的現金流表。
——MK守約
