阿瑟·海耶斯（Arthur Hayes）表示，一旦將與AI相關的債務按市價計量，美國保險行業就已經資不抵債。該說法建立在受控再保險結構之上：這些結構把毫無價值的承諾記作真實資本。

法務會計師托馬斯·戈伯（Thomas Gober）通過分析師尼克·內梅斯（Nick Nemeth）發表的一項研究發現：關聯再保險規模達1.54萬億美元，而盈餘（surplus）爲6570億美元。剔除這部分再保險後，美國排名前30位的保險公司中有29家在技術層面上資不抵債。

戈伯審查的三家佛蒙特州“受監管的自保公司”（captives）只持有合計所需資產的3.7%，用於覆蓋它們對外作出的合併承諾。

如果他說得對，會怎樣？

只要底層合同沒有被真正檢驗，局面就不會改變。海斯在他的通訊中認爲，觸發因素將是一波針對AI數據中心債務的降級潮。

保險公司已經在持有不斷增長的AI數據中心債務市場份額。這使得它們的償付能力取決於AI實驗室是否繼續購買算力。

今年早些時候，私募信貸基金已經對投資者的贖回設置了門檻（暫停/限制）。這個警告信號，正如同現在困擾保險公司的那種私募信貸債務壓力。

州擔保基金的設想是爲無法運作的保險公司提供兜底，但賠付上限大約在每份保單25萬到30萬美元。這些資金由存續的保險公司融資，而其中許多公司依賴同一種再保險模式。

如果這些保險公司的再保險支持像描述的那樣薄弱，那麼持有它們年金的退休人員可能會遭受真實損失。

說白了……

這就是多米諾骨牌效應。關鍵問題是：如果第一個倒下，會發生什麼？

保險公司曾使用會計手段，讓它們的準備金看起來比實際更強。如果AI公司放慢對算力的採購，支撐這些數據中心的貸款就會被下調評級，持有這類債務的保險公司突然就需要比它們實際擁有的更多“真金白銀”。

這時把招數露餡了。有些私募放貸基金已經顯示出類似的壓力跡象——這是對可能即將到來的情況的警告信號。

如果一家保險公司出問題，安全網很薄：政府支持的資金每份保單隻能覆蓋25萬到30萬美元，而且這張安全網由其他也可能同樣暴露風險的保險公司來出資。

因此，最先可能背鍋、承受虧損的，可能就是那些購買養老年金的普通人。

這聽起來可能很熟悉——因爲這正是2008年住房崩盤時發生的事，而電影《大空頭》（The Big Short）就是以此爲基礎的。

事實上，《大空頭》中被描繪的一位真實投資人Steve Eisman，也曾在播客中談論這項研究，並稱之爲：“一樁緩慢發酵的醜聞，或許有一天會演變成一次重大的金融危機。”

比特幣的結果會是什麼？

這會帶來兩種結果：監管機構放任保險公司倒下，由此產生的反噬由市場自行消化；或者由政府出面介入以阻止事態升級。

海斯之前就提出過同樣的論點。他把美聯儲對日元的防禦，聯繫到新增的美元流動性。他還把貝森特（Bessent）的美國財政部回購舉措，類比於耶倫（Yellen）在2023年的做法。

這裏的邏輯也是重複的。無論政府是出手救助保險公司，還是直接購買AI算力，這兩條路都會擴張貨幣供應。海斯將這種擴張視爲對比特幣（BTC）看漲的因素。

海斯是否正確取決於監管機構多年來一直保密的披露內容。如果這個漏洞只有法證會計師所描述的一小部分，後果將遠超加密市場。