雖然第一部分繪製了截至2026年初資金所處的位置，本次分析則從6月開始接着往下——當夏季週期啓動時——並追蹤這些資金在6月1日至9月1日之間究竟是如何流動的。

在整個夏天，前10,000名的合計淨值增加了139億美元——同時持有的ETH減少了近90萬。與此同時，以太坊質押新增了360萬枚ETH。同一個季度，兩個相反的方向。這就是本次分析的起點：夏季的反彈並不只是資金迴流。它是資金形態、用途和集中度的變化。

本研究使用聚合以太坊地址富豪榜（Aggregated Ethereum Address Rich List），基於totalBalanceUsd指標構建：它彙總ETH、ERC-20代幣與穩定幣的美元估值。這種方法與傳統排行榜從根本上不同：傳統上，歷史排名往往僅按ethBalanceUsd來對持有者排序。前10,000名數據指的是每月的排名快照；地址集合在不同日期之間可能會變化。代幣合約不納入排名。

美元更富，ETH更窮

聚合前10,000名的美元價值呈現V型曲線：6月1日爲3393億美元，7月1日降至2937億美元低谷，隨後8月回升到3038億美元，9月1日達到3532億美元。整個季度的淨增益爲139億美元。

然而，它們所持有的原生ETH卻朝相反方向移動。在整個夏季期間，原生ETH從約5,410萬ETH降至5,310萬ETH——減少近90萬ETH，或1.7%。

8月尤其具有說明性。以美元計價，前10,000名地址中的ETH部分激增32.8%——從986億美元升至1,310億美元。乍一看，這似乎是主要持有人進行的大規模ETH累積。然而，現實中的ETH持有量幾乎沒有增長：ETH部分美元增量的約99%僅由既有ETH的價格重估驅動。

簡而言之，富豪榜確實變得更富了——但並不是因爲鯨魚在激進買入ETH。主要是估值效應。

投資組合結構也發生了變化。穩定幣餘額在整個夏季下降了8.3%，而非穩定的ERC-20代幣在季末時較6月水平大約高出1.6%。在7月中旬的回撤期，穩定幣佔比上升；但在8月反彈期間則急劇下降。雖然這並不能證明穩定幣直接換成了ETH，但它表明反彈並不是把價格簡單重置回基準：被觀測資本的結構發生了清晰的轉變。

當項目增長來自其自身代幣

爲了區分外部資本與與某個項目自身代幣相關的價值，分析使用“印鈔機指數”（Printing Press Index, PPI）。

PPI = 各項目地址中的自有代幣價值 / 全部ERC-20總價值

PPI越高，一個項目的代幣餘額中來自其自身代幣的部分就越多——也就越需要謹慎地解讀“聚合餘額增長”，因爲它可能被當作外部資本的流入。

夏季數據展示了這種變化會如何極大地改變對“項目增長”的解讀。

Uniswap在整個夏季結束時約增長7.73億美元（+39.5%）。不過，這一增幅中約6.48億美元來自其原生UNI代幣——約佔總增益的84%。該項目的PPI從45.9%上升到57.3%。

對於Chainlink，這種效果更爲顯著：歸因餘額總額增加了約5.07億美元，而該項目自有地址中持有的LINK價值增加了5.50億美元。換句話說，原生代幣增長貢獻了整個淨增益的108.6%：在期間內，項目所持有的其他所有被觀測資產合計都在減少。PPI從89.8%升至92.4%。

World Liberty Financial，這個由特朗普家族成員共同創立的加密項目，是另一種類型極端案例的代表。到9月1日，其ERC-20價值中大約38億美元由原生WLFI代幣構成，使其PPI升至98.2%。

這一數值在經濟上是真實的——但它並不等同於外部資本。10億美元的外部資產與某個項目自身代幣的10億美元，代表的是完全不同的資產負債表。

這正是爲什麼下一階段的富豪榜分析不再只衡量totalBalanceUsd，而是要評估增長的質量：拆解究竟是什麼驅動了餘額的增加。

ETH並沒有在富豪榜中累積——而是變得更具生產力

雖然第一部分表明最大的流動地址並沒有在累積原生ETH，但質押層揭示了完全相反的趨勢。

市值佔比：總市值（ETH + 代幣），不只是以太坊供應量。Caption

在整個夏季期間，活躍質押從3,930萬ETH增長到4,290萬ETH——增加了360萬ETH，或9.1%。值得注意的是，即使在美元估值下行時期，質押仍在持續攀升：截至8月1日，質押ETH已升至4,150萬ETH，儘管其總USD價值從790億美元下降到772億美元。

爲檢驗這種差異，分析將視角從前10,000名之外進一步擴展。就大約2.9萬處大型地址所觀察到的更廣闊宇宙而言——暫時重新納入代幣合約，以便將WETH合約中所隱含的底層ETH納入考量——在整個夏季期間，流動與已封裝的ETH餘額合計約減少180萬ETH。與此同時，質押吸收了額外的360萬ETH。

這種方向性的變化是一月又一月都一致的：流動/封裝餘額在下降，而質押在擴張。雖然無法把每一枚ETH單位都直接追蹤到某個特定驗證者的存款、也無法給出1:1轉移的確證，但考慮到規模之大與時間上的同步性，質押成爲解釋這場變動相當大部分的最自然原因。

ETH正在離開流動餘額——但質押表明其中很大部分正在被投入使用，而不是隻是離開了生態系統。

Ether.fi：以新形式呈現的同樣質押ETH

Ether.fi（一個流動再質押協議）的案例表明，質押棧本身正在被重塑。其歸因餘額從2.29億美元躍升到12億美元，但其中97.6%的增長出現在單一官方的Restaker合約（0x1b7a...6fff）中——這意味着變化主要反映的是原本已質押資本“在哪些位置變得可見”，而非TVL的五倍增長。

這種重構源於一次嚴酷的春季壓力測試：在Kelp rsETH事件之後，Ether.fi處理的贖回規模相當於其初始TVL的19.6%。到8月時，基礎質押被從可選的再質押中拆分出來，使得額外收益——以及額外風險——成爲了用戶明確選擇的結果。

這帶來了一個近乎悖論的危機後果：行業變得更謹慎，架構變得更透明，而質押與再質押的風險之間的界限對用戶而言也變得更清晰。

智能合約資本變得更“頭部化”

在更廣闊的聚合前10,000範圍內，智能合約實際上在夏季失去了一些地位。其數量從1,722降至1,570；而總資本從886億美元收縮到865億美元。

然而，在富豪榜的最頂端，卻發生了相反的情況。在前100名中，智能合約資本從416億美元增長到447億美元。

從“合約-資本集中度”的角度來看，這一趨勢會更爲尖銳：在6月，前100名大約持有全部前10,000名智能合約資本的47.0%。到9月，這一佔比上升到超過一半，達到51.7%。

這種集中可能反映兩種不同的動態：資本正主動向頂級合約進行整合；或者排名較低的合約只是更快地失去價值。數據無法區分兩者，但無論哪一種，結構性變化都很明確。

增長最快的資本在已知項目標籤之外

本季最後一次重大轉變並不關乎資產構成，而是關乎歸因水平。

在整個“項目歸因”宇宙中，夏季期間觀察到的資本總量約增長4.6%——從3695億美元到3865億美元。然而，未被歸因的地址擴張速度更快：從1843億美元到2035億美元，增長10.4%。

因此，它們在總共觀察到的資本中的佔比從49.9%上升到52.6%。也就是說，到夏季結束時，超過一半的所有被追蹤資本都存在於沒有明確項目標籤的地址中。

作爲對比，三大已識別的基礎設施類別——CEX/CeFi（-1.6%）、DeFi（+3.5%）以及橋/L2（-6.1%）——合計萎縮了1.5%。因此，未被歸因的地址成爲整個樣本的主要增長引擎。

從表面上看，在已確立項目標籤之外的餘額增長速度，超過了此處所追蹤的已識別加密基礎設施的增速。

夏季資本增長最強的部分出現在基礎設施標註之外——那些大家都在盯着的標籤之外。

最終洞察：從餘額到行爲

第一部分重新繪製了以太坊財富地圖。

第二部分揭示：即使市場反彈回接近相同的美元總量，生態系統內的資本也會以根本不同的形式迴流。

以太坊最大的一些餘額在夏季有所恢復，但底層資本並沒有回到起點。ETH通過質押變得更具生產力。對於若干主要項目，餘額增長很大程度由其自身代幣驅動。智能合約資本變得更集中。而增長最快的資本則位於傳統項目標籤之外。

市場回暖了。其資本結構並沒有重置。

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