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我一直在看 TermMax，但看得不只是固定利率敘事，而更在於它的數字實際在告訴我什麼。

有一個比例始終特別引人注目。
DefiLlama 顯示其總鎖定價值（TVL）大約爲 3122 萬美元，而活躍貸款約爲 2728 萬美元。也就是說，活躍頭寸接近其披露 TVL 的 87%。

我第一反應很簡單：這利用率很高。
但我越是繼續研究設計，就越不覺得用它去和普通的“彙集式放貸市場”做對比會讓人感到安心。

TermMax 實際上並沒有同樣的“存款資本、把它閒置放在資金池裏、等待需求”的結構。

當一位出借方進入時，FT 會以折價創建。它對應的是固定期限、零息（zero-coupon）這一側；而借款方則獲得相應的 GT 頭寸。收益並不是那種會隨着浮動餘額慢慢累積的東西。相當大一部分收益會從一開始就反映在 FT 的價格裏。
這會改變“閒置流動性（idle liquidity）”在這裏意味着什麼。

資本要麼被投放到一個明確的固定期限結構中，要麼它根本不處在同一種產生收益的狀態。

所以，這個 87% 的數字很有意思，但我不認爲它會自動證明更高的資本效率。
它可能意味着資本正在被緊密地部署。

或者也可能是市場仍然足夠小，以至於根本沒有多少多餘流動性閒置着，無法吸收需求衝擊。

這兩件事差別非常大。

也許在分析 TermMax 時，更有用的追問是：

高利用率是市場高效的證據，還是說明它的流動性緩衝墊仍然相對薄？

我目前還不確定。但我覺得，比起僅僅看 TVL 數字本身，這個問題更值得關注。