結構化產品研究—第2期—DeFi期權庫Ribbon Finance

1. DeFi期權庫概述DeFi Option Vaults（DOV），也稱Theta Vaults，指的是用戶將資金存入對應的Vaults中，協議根據事先設定的策略，自動在市場上賣出固定期限的歐式期權，將累計的期權費收益分給用戶。
這種模式類似DeFi收益聚合器，使用戶無需自行研究和組合相對複雜的期權策略，擴大了期權和結構化產品的用戶規模，降低門檻（如合格投資者資格）。
通過Vaults聚合的方式，用戶還可以節約鏈上活動的Gas費。
傳統DeFi流動性挖礦通常會在初期給予用戶驚人的收益率，除了分享交易手續費外，一般是通過增發代幣補貼LP，但後期代幣拋壓增加、價格下跌會導致收益率下跌。
DOV的收益則來源於期權交易時點的隱含波動率，並非補貼。
整體而言，DOV在DeFi市場上不屬於主流，發展階段相對早期（2021年逐漸出現），用戶規模不大，但DeFi的樂高屬性，天然適合構建結構化產品，還可以跨協議構建投資組合（比如POS Staking+LSD+流動性挖礦+看跌期權組合）。
2. Ribbon Finance概述 https://app.ribbon.finance/
Ribbon Finance是第一個DeFi結構化產品項目，支持多鏈（以太坊、Solana、Avalanche），通過智能合約執行自動化期權策略。其智能合約由Peckshield、ChainSafe等進行過代碼審計。
項目創立於2021年初，總融資額1660萬美元，主要投資人包括Paradigm、Dragonfly Capital、Coinbase。
Ribbon Finance目前TVL約5500百萬美元，巔峯期TVL達3億美元。
項目收入主要來源於分享用戶的投資收益和管理費，如果當週策略盈利，則收取資管規模年化2%的管理費（0.038%每週），並分享利潤的10%；如果當週未能盈利，則不收取任何費用。
該機制並不存在類似high water mark的機制，因此如果用戶一週虧損，一週盈利，即使總收益爲零，協議還是會收取一週的利潤分成。
 根據TokenTerminal數據，協議在2022年共賺取了509萬美元的收入，約佔資本規模的5%。
Ribbon Finance作爲早期DOV項目，曾爲去中心化期權交易所Opyn提供了大量流動性。
但單純的DOV也存在缺陷，主要是隻能執行期權賣方策略，過於簡單和缺少靈活性，用戶只能被動接受定製好到期日、執行價格的產品。
3. 策略&產品早期的Ribbon V1版本由manager爲其金庫選擇當週期權的行權價格（strike price），此後更新的Ribbon V2版本則通過智能合約完成計算執行價格，避免人工決策、提高去中心化和擴展性。
期權爲現金交割，而常見雙幣產品的實物交割。
1）策略機制
a) 算法Algorithmic Strike Selection：
其算法會選擇下週到期、Delta值爲0.1的期權（預設參數可能變更，由社區決定），作爲賣出對象。由於深度虛值的期權價值近乎於0，因此如何選擇適當執行價格的期權（不同虛值程度）以獲取風險收益間的平衡至關重要。
協議會根據波動率，通過BS模型計算出策略賣出期權的行權價，在每週五執行策略前進行。
現貨價格通過預言機Chainlink進行獲取；到期行權時的價格則有預言機Pyth提供。
市場波動率則通過自行開發（閉源）的波動率預言機RVOL通過Uniswap v3交易價格的歷史數據進行獲取，對於BTC和ETH則會使用Deribit的波動率數據進行更新。
拓展—期權定價模型基礎：
二叉樹和BS模型
以看漲期權爲例，不考慮折現的情況，期權的基本定價邏輯爲：
但是在現實中，標的資產的價格S，無法確定，但是可以假設不同價格走勢的概率，計算期權價值，這是二叉樹定價模型的基本原理。
擴展二叉樹的階段至無窮多節點、無限小期數（通過微積分的方式），就得到了BS模型（Black-Scholes Model，布萊克-舒爾斯模型），爲期權定價的基本公式，曾獲得諾貝爾經濟學獎。
其最重要的基本假設與概率有關，即標的資產（股票）價格服從幾何布朗運動（隨機遊走），資產對數收益率服從正態分佈。
可以近似理解該公式爲，通過正態分佈的概率分佈函數CDF（公示中的Nd1），得到到期日資產價格；通過Nd2得到執行價格（因爲到期時期權是否有價值是未知的）。
公式中的Nd1，描述了期權價格對標的資產的敏感程度（就是期權的delta），也可以理解爲到期時標的物的價格的期望；Nd2可以理解爲，期權執行成本的期望，即被行權的概率。
定價模型的底層邏輯爲通過概率求期望，比如蒙特卡洛模擬，假定一個概率分佈，無數次進行路徑模擬，最終得出無數種可能性的平均。
 b) Theta Vault拍賣：
每週五，Theta Vault會把當週收到的所有資金存入去中心化期權交易所Opyn，mint出oToken作爲憑證。
這些oToken會以盲拍（暗標，價高者得）的形式，在機構OTC撮合市場paradigm.co拍賣，收取premium作爲收益，未完全售出的oToken會換回成抵押物。
如果期權到期因對手方行權遭受損失，從Opyn取回的抵押物（幣）會減少。
2）產品
早期V1版本提供買入跨式策略，但由於相對小衆且幣圈不缺投機產品，因此人氣不高，已經下架。
目前有3種產品，包括Covered Call備兌看漲、Put Selling裸賣看跌和保本型策略，所有期權均爲歐式期權。
 a）Covered Call
與雙幣投資—高賣類似，但產品爲現金交割，即只扣除現貨價格與執行價格差額對應的幣的數量。
用戶質押對應現貨進入期權庫，協議周度（每週五）執行Covered Call策略，在對應的期權市場賣出下週到期的看漲期權，行權價由算法決定；用戶收到期權代幣作爲憑證。
該策略爲追求高勝率、低盈虧比的理財產品，即使幣價出現大幅上漲，導致幣本位虧損，但現金結算後扣除差額部分，按U本位計算依然盈利。
以T-SOL-C（即SOL call option賣出策略）產品爲例，由於2022年熊市，Short Call周度勝率達91.67%，但由於12月底SOL出現翻倍反彈行情，產品幣本位回撤較大。但若按照U本位計算，12月至今仍爲盈利。
b）Put Selling
單純的裸賣Put option的策略，在市場走平或上漲時賺取固定收益，但該產品同樣是現金交割，因此不適合用來屯幣。
期權賣方的勝率高但盈虧比較差，當市場出現較大下跌時，回撤大。
c）保本型產品：R-EARN
Ribbon稱爲twin win strategy，實質爲雙向鯊魚鰭，買入固定收益的同時，買入一份看漲障礙期權+買入一份看跌障礙期權。
其base收益率爲2%，敲出上下限爲執行價上下8%。
需要注意的是，Ribbon的保本收入通過其借貸產品Ribbon Lend提供，均爲無抵押活期貸款給受信任的做市商。
其出借情況爲100%給Wintermute，由於無抵押貸款，該產品存在一定信用風險。
d）保本型產品：R-STETH-EARN
Ribbon稱爲dolphin strategy，實質爲看漲鯊魚鰭，買入固定收益的同時，買入一份看漲障礙期權。
但Ribbon使用的底層資產爲stETH，用戶可以選擇投入ETH或stETH，其幣本位收益底層來源爲Lido平臺的以太坊質押。
由於用戶投入的ETH會被返還爲stETH（上海升級前，以太坊質押不可逆），因此如果ETH和stETH匯率出現脫鉤，用戶會遭受損失。在Ribbon平臺，默認兩者相等。
 該產品的行權價以ETH爲準，收益通過stETH形式發送。
 由於障礙期權爲非標產品，Ribbon在該產品的所有期權交易均通過外部做市商進行，因此存在對手方違約風險。
4. 平臺結構1）Aevo
Ribbon Finance即將推出的去中心化期權交易所，採用Rollup技術、部署於以太坊、使用訂單簿模式，針對專業期權交易員設計，通過引入期權做市商提供流動性。
自建交易所可以爲其DOV產品提供更多策略選擇，DOV也可以爲交易所引流，生態互補；對於用戶和做市商，整合的期權交易所可以更方便對衝或提前平倉。
目前Aevo處在封閉測試階段，最終將集成到Ribbon Finance中，可以解決DOV過於簡單和不夠靈活的問題。
2）Ribbon Earn
Theta vaults的補充，保本產品的底層收益來源，Ribbon Lend的資金端。
將穩定幣投入Ribbon Earn的用戶將獲得rToken作爲存款證明。
3）Ribbon Lend
面向機構的defi借貸市場（類似TrueFi），用戶可以無許可投入資金，但借出資金的機構需要白名單准入。由於借貸無需抵押，利率會顯著高於Aave，最高可達5.4%。
出借人的收益率由資金利用率決定。
目前獲得准入的機構僅Wintermute和Folkvang（資金池暫時關閉），Ribbon和crypto信用評級預言機Credora（Polychain、Coinbase、Hashkey等機構投資）合作獲取機構的實時信用評級。
如果貸款機構發生爲違約，Ribbon會組織債權拍賣，如果最終競標獲得rToken持有者通過，債權將被轉讓給對應機構，由其進行追償和索賠。
借款利息中，5%的部分會累計並流入保險池。
4）Ribbon Treasury
專爲DAO組織定製的期權庫，DAO的資管平臺，可以根據DAO的需求定製理財產品，比如不同到期日、不同風險偏好、期權費幣種等。
目前合作伙伴包括Balancer、Abracadabra、Badger DAO。
5. 代幣經濟平臺發行代幣$RBN，採用veToken模式，最長鎖定兩年，鎖定之後支付一定罰款提前解鎖。與veCRV的機制一樣，veRBN可用於治理投票、分享協議收入和boost借款獎勵。
協議收入的50%流入社區財庫，剩餘50%以ETH的形式分配給veToken持有者。
6. 總結作爲面向零售投資者的DeFi資管平臺，Ribbon目前的生態基礎架構已經比較完善，包括期權交易所、做市商撮合、借貸平臺，雖然相對早期，但架子已經搭好，基礎框架值得借鑑。
關於我們
JZL Capital 是一家註冊於海外，專注區塊鏈生態研究與投資的專業機構。創始人從業經驗豐富，曾經擔任過多家海外上市公司CEO和執行董事，並主導參與過 eToro 的全球投資。 團隊成員分別來自芝加哥大學、哥倫比亞大學、華盛頓大學、卡耐基梅隆大學、伊利諾伊大學香檳分校和南洋理工大學等頂尖院校，並曾服務於摩根士丹利、巴克萊銀行、安永、畢馬威、海航集團、美國銀行等國際知名企業。
 
 