作者：CloudY, Sihan

編輯：文塞羅，YL

評論者：Crystal

2020 年以來，非同質化代幣（NFT）的熱度一路飆升。首先是加密朋克，然後是 BAYC、Doodle、Azuki 等 PFP NFT 項目。NFT 以驚人的速度被公衆看到和認識。BAYC 最近推出了 APE 代幣和 Otherside Land，爲 PFP NFT 帶來了創紀錄的高熱度。Axie、Farmerland、Radio Caca、Crabada、Mobox、Mines of Dalarnia 和 StepN 等 GameFi 項目的興衰引起了人們的高度關注。這股熱潮也讓用戶知道了什麼是 NFT，並吸引了大量交易者，尤其是局外人進入 NFT 市場。因此市場在想，爲何 NFT 能夠如此大規模和持久地受到關注。由於 NFT 的經久不衰是受多種因素影響的結果，因此我們將重點放在 NFT 能籌集多少資金上。本文將詳細闡述 NFT 作爲一種新的融資形式如何開拓新興市場，以及 NFT 的突出之處。在進入正題之前，我們將首先理清和介紹加密貨幣的融資方式及其演變過程，以使本文通俗易懂。

一、加密貨幣融資方式如何演變

加密貨幣的融資方式從早期的混亂市場發展到現在的相當規模，其過程非常頻繁。在起步階段，加密貨幣的融資方式與傳統金融類似，從首次代幣發行（initial ICO）、私募（包括天使輪、種子輪、A輪、B輪等）到逐漸演進的首次交易所發行（IEO）、首次 dex 發行（IDO）、首次農場發行（IFO）等發行形式，甚至還有諸如 gitcoin、hackathon 等 grant&private 形式，都可以看出這一點。項目方因此有了更多的選擇，以最合適的方式獲取資金。

• 首次代幣發行

加密貨幣行業的ICO類似於傳統金融行業的IPO，IPO是企業通過發行新股向公衆發行私募股票，通過在一級市場發行股票籌集資金的過程。但作爲IPO候選的企業在進行IPO前，必須滿足交易所和美國證券交易委員會（SEC）的要求，並且企業一般會聘請投行進行營銷、評估需求、定價、確定日期等，而ICO的限制較少。企業通過ICO募集資金時，直接發行代幣，公衆可以用BTC、ETH或穩定幣（如USDT、USDC、DAI等）購買。無需交易所審覈和投行宣傳，募集方通常會發布白皮書向投資者介紹項目。由於直接面向公衆，整個週期比私募短，避免了向投資者重新解釋價值。ICO成本較低，並且智能合約可以加快流程，因此受到初創企業的青睞。投資者需要花費大量的時間和精力從白皮書和智能合約上了解ICO項目，這無疑增加了風險，耗費了時間，也存在欺詐的可能性，因此對可信度的要求極高，ICO亂象就體現了這一點。

證券型代幣發行（STO）是基於ICO設計的一種特殊的募資形式，STO結合了傳統IPO與ICO，通過抵押一定數量的資產，發行證券化的虛擬代幣。與IPO類似，該過程受到證券法的監管，這使得STO具有很高的公信力，但發行需要經過複雜的程序和監管限制，嚴格的限制使得大多數項目放棄使用STO，STO從此淡出了人們的視線。

• 私人銷售

經歷了不受監管的ICO，投資者和項目方轉而選擇私募。加密貨幣也共享或直接複製了與傳統金融類似的私募融資方式，包括天使輪、種子輪、A輪、B輪等等。每輪融資只從項目各個階段的一小部分機構投資者或個人投資者那裏籌集一筆大額資金。私募的優勢在於，項目方可以通過讓投資者相信有前景的項目的質量和價值，從而籌集多筆資金。投資者可以注入資金以外的不同資源。私募雖然可以提供鉅額資金，但週期較長，單筆吸引的都是小投資者，項目方需要反覆遊說投資者。即使聲稱有投資者支持項目，但這項投資對估值的貢獻也很小，尤其是在項目開始融資的時候。

• 拉努奇

IEO、IDO、IFO是繼私募之後由ICO進化而來的，但解決了信任問題，節省了項目篩選時間，開放給更多的投資者。它們的主要區別在於募資是基於中心化交易所（IEO）還是去中心化交易所（IDO），交易所作爲投資者和項目方之間的中介，爲募資者推介項目，同時也爲投資者篩選項目，交易所將此過程稱之爲Launch。作爲IDO的變體，IFO改變了項目幣的認購方式，投資者需要承諾挖礦的數量和次數來認購項目幣。IFO一方面避免了ICO無限制發幣，另一方面也提高了項目方的成本，項目方必須向交易所支付Launch費。此外，由於認購需要交易所發行的幣，投資者需要考慮幣價波動的壓力，內幕交易的可能性也讓投資者感到擔憂。

• 獎項與資助

gitcoin或者hackathon這樣的Grant & Prize捐贈或者分紅方式更加簡單直接，項目方只需要報名參加當期活動，投資者隨意捐贈或者投票，雖然流程比較長，但是項目方既不承擔成本，也不提供一定的Token，優質的項目會比其他項目獲得更多的Grant & Prize和關注度，更重要的是吸引到一批活躍度較高的早期使用者，利於融資，因此更多的項目在上線伊始就選擇gitcoin或者hackathon來積累資源。

總體而言，不同形式的籌款都有其優點和缺點：

ICO可以快速籌集資金，不受金額和流程的限制，但建立信託的成本較高，需要經驗和精力來篩選和確定項目。

私募可以向投資者募集一筆大額的非貨幣性支持，但效率低下且要求高，一般來說，除非項目非常特殊，否則很難獲得與估值相當的資金。

在IEO、IDO、IFO中，中介機構可以在一定程度上維持項目質量，但同時也會增加募資成本，此外中介機構的信譽也是關鍵。

Grant&prize 效率最低，週期長，金額小，但幾乎零成本、早期資源和活躍的加密社區對項目方來說具有很大的吸引力。

二、NFT 募資形式的種類及演變

與加密貨幣領域的 ICO、IEO、IDO 等傳統形式不同，首次 NFT 發行（INO）意味着項目方發行 NFT 來籌集資金。INO 多用於 PFP NFT 項目、GameFi、metaverse、SocialFi 和金融 NFT，在基礎設施、公鏈和 DeFi 中應用較少——這很大程度上取決於 NFT 是否有具體項目用例。INO 主要可分爲三大類：

• 資產 INO（資產 NFT）：

這種類型的INO類似於加密行業中傳統的ICO和IEO，但募資模式從傳統的FT轉向了NFT。資產NFT主要應用於GameFi、元宇宙、SocialFi和金融NFT，比如Axie Infinity中的寵物，RACA中的Metamon，沙盒中的土地。對於資金如何使用有明確的規則，也對投資者有明確的盈利預期和機制。例如持有NFT會在遊戲中獲得FT獎勵，在元宇宙中獲得收益。

• 頭像 INO (頭像 NFT/PFP-NFT):

從加密朋克開始，PFP NFT 催生了一大批厲害的項目，比如 BAYC、Azuki、Doodles 等。PFP NFT 採用白名單+公募的形式發行，不同於資產 NFT，該類 NFT 多爲頭像，其投資動機由社區共識和項目背景決定，因此社區是 PFP NFT 項目不可或缺的元素。

早期的 PFP 項目往往會以較低的價格提供 INO 並免費空投，例如 Cryptopunks，後期由社區主導。隨着 NFT 行業的繁榮，這類 NFT 從社區主導轉變爲項目方主導，項目方追求更加專業化和資本化，隨着 INO 價格的不斷上漲，投資動機也更多地注重盈利而非 meme 和紀念品。隨着 PFP NFT 項目方實力不斷增強，bar 越來越高，投資規則更加透明，盈利機制更加清晰，投資者更能夠預期其收益並理解其背後的機制。

三、INO（首次 NFT 發行）

一、募集方式、規模和效率

區別於常規金融路徑，NFT募資覆蓋人羣更廣，速度更快，效率更高，相較於加密行業ICO、IEO等其他募資形式，INO能更好地滿足項目方多樣化的募資需求。

傳統金融路線採用自上而下的募資方式，項目方或開發者直接接觸投資人定向募資，或者通過中介進行IEO、IDO、IFO，而NFT的募資方式更加自由多樣，最常用的形式是項目融資額度包括白名單額度和公募額度，白名單承諾一定可預測的金額，公募通過公衆參與最大化融資，項目方可以設定白名單投資人標準，此外還可以結合荷蘭拍賣定向空投等募資方式。INO募資更安全，因爲NFT本身不可替代，流動性較差。FT被盜後可以通過與龍捲風現金混合來洗白，但NFT被盜的機率較小，因爲被盜的NFT有很多種標記方式，竊賊很難將其變現。

INO也在不斷提升融資的規模和效率，2021年4月BAYC僅用9天就融資800ETH，2022年4月，新崛起的藍籌股MoonBird以更高的知名度短時間內融得近2萬ETH。隨着大衆對這樣的形式越來越習慣和接受，PFP INO在項目方的背書和募資環境的整體進步下，迅速做大做強。

表格-主流PFP NFT項目融資情況：

2. 社區意識和社會成分

如前所述，私募融資相對封閉，因爲私募融資是由項目方或開發者直接面向少數投資者或投資機構發起的。NFT 融資天然地更注重社區，比 ICO、IEO 等其他融資形式更加開放。項目方重視與社區成員的溝通和互動。

首先，在RoadMap、提案機制、活動等方面，NFT項目有自己的文化和身份，因此在比較活躍的社區中，成員更願意在項目提案、社交媒體中表達自己的意見。社區成員與項目提供者的互動，增加了社區與NFT之間的粘性，增強了社區意識。比如RoadMap爲持有者提供了各種獨特的福利，讓他們感到更加滿足，也加強了他們對社區的認同感。再比如提案機制，社區成員可以提出自己的提案，共建項目未來的發展，給用戶一種作爲項目提供者的主人翁意識。此外，社區也會定期舉辦線上線下活動，進行自我維護和拓展。目前發行的NFT項目大多都有官方的Discourse，並指派人員與社區成員交流、在Discourses上發佈公告，保持熱度。和ICO、IEO不同的是，NFT項目的討論會更加深入，不僅包括價格如何漲跌，還包括下一步項目如何規劃，如何理解項目和其根本的文化意義，或者對NFT的熱愛，這也是NFT項目本身的一個特點。

在NFT項目鑄造之前，大多數項目都會要求用戶獲取白名單，爲此，用戶需要按要求完成任務和程序。在這個過程中，用戶在這些任務和程序上投入的時間和精力，會驅使他們更加關注NFT項目的後續發展和規劃，希望有所回報，從而增強用戶與項目之間的粘性；此外，當用戶成功獲得白名單資格後，他們的舉動也會對項目產生宣傳作用，並鼓勵大量對項目不太瞭解的外部人員嘗試並作爲新用戶加入社區。社區在進入白名單的階段就已初步形成。

NFT 項目本身以及社區的建設與維護，爲項目方提供了穩定的社區，從而可以助推項目的發展。幾乎所有的藍籌 NFT 項目都配備超高質量的社區，除了營銷成分之外，這些社區不斷推高 NFT 價格，增加 NFT 交易量，併爲項目方帶來分成收益。不止如此，社區還會在各個方面回饋項目，包括但不限於制定或優化項目路線、賦能 NFT、賦予 NFT 新的共識或意義、將利益延伸到現實生活中。此外，項目方可以在後續的募資中繼續在現有用戶和規模上推動項目並融資，使其更具連續性。

3. 共識與敘述

傳統融資在盈利方面有明確的機制和規則，資金的分配和使用有清晰透明的機制和規則。雖然發行NFT募集資金的本質目的是爲了盈利，但在如何實現盈利方面卻有着明顯的區別。傳統項目方融資主要是爲了看好前景、做優項目，獲取更大的市場份額和收益。而PFP NFT項目由於MEME成分、實際盈利能力有限、項目長期規劃性較弱等原因，募集資金後更傾向於形成一個共識強的ALPHA社區，因此共識是PFP NFT項目至關重要甚至是不可或缺的一環。對於大部分PFP NFT項目而言，都會在前期建立起強大的社區共識，通過這一共識，社區和項目方共同努力，實現投資者和項目方共同盈利，這意味着NFT募集成爲構建優質共識社區的有效手段。例如，被譽爲貴族俱樂部的Bored Ape Yacht Club，在嬰兒期，NFT價格較高、缺乏明確的盈利邏輯等要素，而這些卻成爲了加入俱樂部，尋找志同道合的朋友，凝聚共識的良好標準。

而且，NFT 與 FT 的共識是完全不同的，人們購買 NFT 和 FT 的理由各有不同，或許是因爲看好項目的未來，又或許是因爲 fomo 風靡一時，但 NFT 投資者會比 FT 投資者更坦然地接受投資帶來的損失。由於 NFT 中的 PFP 和藝術品本身可以形成基本的共識或價值，因此當 NFT 價格持續下跌時，NFT 投資者可以將共識從投資轉變爲收藏，而這對於 FT 來說是不可能的。

除了共識的可轉移性，NFT 還具有極強的可擴展性和廣泛的通用性，這預示着巨大的潛力，也讓項目方可以創造出雄心勃勃的敘事。例如 Solv Protocol 將 NFT 鑄造成一張自動執行的兌現憑證，用戶可以將 ERC-20 代幣存入其中，並靈活設定 ERC-20 代幣的釋放方式和速率，可交易、可流通的兌現憑證可以適時拆分——這不僅擴展了金融功能，也是在轉移區塊鏈原有的力量。NFT 還有獨特的用例：比如域名、釋放鎖倉流動性、所有權和使用權分離等。項目方可以講述華麗的故事來吸引用戶和投資者，而當他們一步步實施原計劃後，會帶來更吸引人的設想。NFT 的另一個顯而易見的方向是元宇宙，幾乎所有的 INO 項目方最終都會塑造一個他們帶入元宇宙的故事。他們現在發行的NFT，就是進入元宇宙的門票，他們也會承諾元宇宙上線後會空投或者白名單。因此，隨着NFT走得更遠，基於NFT的創新可以爲整個行業創造更多的可能性，也激發大衆對NFT項目給予更大的期待。換句話說，人們普遍認爲NFT項目會有更大的前景和更驚人的增長。

4. 可擴展至有形資產

與傳統FT不同的是，NFT可以轉化爲實物，在此基礎上，NFT可以大大延伸到現實世界，項目方也因此有了更多樣化的選擇來打造品牌和IP，給投資者帶來更多的收益和新的體驗。

NFT 融資可以拓展到實物領域，主要有以下幾個方面：

（1）項目方可以打造自有IP，延伸其在文化產業的影響力，比如創立廠牌、爲IP拍攝電影，甚至建立主題公園；

（2）追隨者對 NFT 進行再創作——例如，將 NFT 動畫化、創作生成性音樂或構建自媒體；

（3）廣泛應用於零售和服務業——這對於項目提供者和持有者來說也是如此，例如 NFT 酒吧、NFT 設計師玩具店、NFT 時裝等；

（4）社交團體和活動——粉絲線下聚會、NFT 玩傢俱樂部等。

如果說 NFT 是爲了改變遊戲、打破界限而誕生，那麼 Bored Ape Yacht Club 或許就是破牆而出的特洛伊木馬。而成立僅一年的 BAYC 已經在打破加密貨幣與現實世界界限方面做出了表率：BAYC 賦予持有者完整的版權，意味着持有者可以基於 BAYC 創建自己的品牌、開展商業活動，包括但不限於 NFT 商品、電影、遊戲甚至樂隊，而由此產生的所有收入都歸持有者所有。這一策略無疑是巨大的成功。將版權和再創作權利下放成爲 NFT 融資標準化和模式化的重要組成部分。

以下是 BAYC 如何擴展到現實世界的示例：

由格萊美得主Timbaland與BAYC成員聯合創辦的APE-IN產品，將以頂級音樂人Bored Apes在虛擬世界的形象進行拓展、發佈和推廣；此外，Myth Division爲BAYC製作動漫；Apesthetics是最早將實體產品與BAYC結合的潮牌之一，其擁有者可以通過縫製在布料上的獨特智能合約來驗證產品是否真實，從而成爲真正的NFT；另外，綠地集團也買下BAYC作爲其數字戰略NFT形象，李寧旗下有BAYC4102，圍繞NFT發行品牌衍生品。

除了BAYC，將NFT延伸到實體領域的舉措也並不罕見：Azuki允許持有者進行再創作，並將在現實世界推出Azuki商店，售賣潮流服飾、玩具、雕像等，Azuki也會舉辦會議、展覽、音樂節等現場活動；此外，Doodles計劃將其IP運用到音樂、動漫等領域，允許持有者進行價值10萬美元以下的商業活動；CloneX與Nike聯手推出實體服裝，希望讓持有者能夠在不同的數字平臺，甚至是自己的遊戲、VR/AR虛擬世界中使用NFT。

NFT 的特性使其在現實世界中具有更廣泛的應用，爲 NFT 投資創造了比傳統投資渠道更多的價值，這對投資者來說無疑具有極大的吸引力。同時，這種新的融資模式也發揮了不少有益的作用。

5. 符合法規要求

NFT 融資的另一個優勢是與現行法律法規的兼容性較好。當然，從另一個角度看，這是因爲兩國暫時都沒有具體的法律法規，這有助於制定 NFT 融資的具體規則。隨着 NFT 行業的不斷進步，以及 NFT 融資的騰飛，各國將進一步完善 NFT 行業和融資的法律法規，以保障投資者的收益。這一進步也將擴大和規範 NFT 融資。

綜上所述，INO 具有諸多特點和優勢：高效的募資方式、項目方社區強大、易於融資、共識和預期可及、易於擴展到現實世界、合規兼容。然而，作爲一種新的募資方式，INO 也存在一些問題：

首先，它的募資可持續性不強。對於項目方來說，通過PFP NFT募資的可持續性較差，因爲多輪NFT的發行面臨阻力，對共識構成威脅。因此，募資主要集中在第一輪NFT發行上。

其次，INO投資者的利益不明確，保護程度較低。與傳統金融募資形式以及加密領域傳統的ICO或IEO不同，大部分PFP NFT項目的募資理念介於銷售和常規募資之間，項目方既不承諾也不保證能給投資者帶來任何利益，資金如何使用的規則要麼缺失，要麼不明確，大部分項目所能提供的只是一個粗略的RoadMap，項目開發和管理不透明，高度中心化容易導致NFT/FT增發，稀釋投資者的權益。此外，投資者在募資過程中，對NFT項目的基本情況瞭解不多，無法預測接下來的走向和風險，比如一些項目在NFT首次公開募股後發行的衍生品NFT或FT，可能會稀釋那些名義上享受利益的投資者的權益。

最後，從財務角度來說，NFT 流動性較差，缺乏像 Staking、LP Farming 那樣穩定的增值手段來緩解拋售，加之規則模糊，難以保障投資者的利益。

新事物的出現有其道理，也有其侷限性。INO作爲一種新的融資形式，可以滿足項目方對融資的多樣化需求，它具有多種特質，而不是簡單地發行資產來籌集資金。行業和技術的進步將優化和解決當前的問題。我們敢說INO會是一種更好的融資形式。