「市场内部良好预期」是近期加密货币市场反弹的重要原因之一。但在流动性状况没有明显改善的情况下，尤其是在「加密资产负债表缩表」尚未结束的情况下，加密资产整体良好的表现可能难以持续，「产业轮动」或将成为主要特征2023年下半年加密市场的情况。幸运的是，在宏观因素、监管和机构偏好的影响下，BTC 的表现可能会更加强劲。
黎明即将来临吗？
BTC的上涨似乎有点出乎意料。理论上来说，在SEC监管风波刚刚过去、宏观环境尚未改善的情况下，投资人不应该更加乐观。然而，加密货币市场的投资者等待好消息的时间太长了，任何消息都可能成为反弹的催化剂。
在流动性较低的情况下，推高价格并没有太大成本。因此，在「巨头准备进军加密市场」、「BTC现货ETF可能核准」等利多消息影响下，BTC价格快速上涨。对于持有者来说，简单的「买入并持有」策略为他们带来的收益比持有标普500多头高出数倍。同时，Delta 1多头也从反弹中获利颇丰。即使对于空头来说，由于看涨情绪，尽管空头清算规模较为显著，但并未创出3月以来的新高。
截至 2023 年 6 月 28 日，S&P 加密货币 MegaCap 指数和 S&P 500 指数自 2023 年以来的走势。
截至 2023 年 6 月 28 日，2023 年第二季 Delta 1 衍生性商品清算规模的变动。
投资者的乐观情绪也充斥著期权市场。在价格上涨的推动下，对买权的偏好使得几乎所有BTC和ETH选择权的偏度都在0以上，尤其是BTC。随著价格上涨，选择权卖家成为加密市场压力最大的群体：许多看涨选择权已经成为ATM，这意味著他们必须随著价格上涨继续买进标的资产，以对冲价格变化。选择权卖家已成为价格上涨的催化剂。随后，更多的后续投资者买入看涨期权，对冲压力和价格不断增加。
截至 2023 年 6 月 28 日，按期限划分的 BTC 选择权偏差变化。
截至 2023 年 6 月 28 日，ETH 选择权依期限的偏差变化。
截至 2023 年 6 月 28 日，Deribit 交易所的 BTC 选择权每日交易量。
很多人已经在期待牛市的回归。利率不应再高于预期；通膨已经下降，即将接近联准会设定的2%目标。全球顶级资产管理公司的背书，即将为加密市场带来新的流动性。同时，监管的影响使得流动性更加集中于BTC、ETH等主流加密资产，这或将推动BTC、ETH提前进入「技术多头」。
截至 2023 年 6 月 28 日的美国即时通膨。
截至 2023 年 6 月 28 日，加密资产管理机构的每周资金净流入/流出。
然而，「流动性回归」似乎是一个值得商榷的问题。自 2022 年熊市开始以来，加密货币市场经历了几次短暂的价格上涨，但随后由于预期下降和事件冲击而滑落至较低的价格水平。那么，最近的反弹会像之前的复苏周期一样，「像流星一样」吗？
「加密资产负债表抵扣」与流动性再分配
我们先来看看加密市场中的稳定币。作为加密资产与法币之间的交换媒介，稳定币在加密市场中被视为「现金」。对于任何资产来说，现金流动性至关重要：与资产挂钩的现金总量与资产价值直接相关，而活跃现金流动性的变化则直接影响资产价格，杠杆的使用进一步放大了其影响力。
对于传统市场来说，现金流动性的统计更为复杂。大多数情况下，我们只能得到粗略的估计。幸运的是，由于区块链的透明性，我们可以相对准确地衡量加密市场的现金流动性水准。
截至 2023 年 6 月 28 日，加密市场中稳定币总供应量的变化。
看来，加密货币市场整体现金流动性水准图表所反映的事实与投资人的预期有所偏差。事实上，自2022 年4 月开始的加密市场现金流动性下降（也称为「加密资产负债表缩减」）的过程并未因价格短暂上涨而中断，这意味著当前的价格水准缺乏足够的流动性支撑，任何震荡都可能导致获利了结。
那么，最近一轮上涨的动力来自哪里呢？内部流动性重新分配，而不是外部流动性进入，才是「集会力量」更有可能的来源。交易所稳定币的储备向我们揭示了这个秘密。一般来说，内部稳定币储备的下降意味著投资者更倾向于用加密资产换取现金流动性，从而压低加密资产的价格。相比之下，稳定币储备的增加意味著可能的购买流和价格上涨。
自6月中旬以来，各大加密交易所的稳定币储备量大幅回升，同时也带动了市场的回升。与3月不同的是，3月避险资金的流入并没有影响加密市场内部流动性的下降趋势，而外部资金主要推动了加密货币市场的上涨。同时，6月份的行情很可能是由加密货币市场内部资金造成的。他们的购买推动了BTC、ETH等加密资产价格的上涨。
截至 2023 年 6 月 28 日，交易所稳定币供应量变化。
此外，币种市值占比的变化也反映了流动性配置比例的变化。目前，BTC占加密货币市值的50%。同时，无论是 ETH、稳定币或山寨币，其他加密货币的比例在 6 月中旬都有不同程度的下降。考虑到外部流动性尚未大规模回归加密市场，从合规角度来看，BTC无疑比其他加密资产更合规，这促使投资者将其他加密资产转换为BTC。
截至 2023 年 6 月 28 日的比特币主导地位图表。
综上所述，BTC的上涨是以牺牲大多数其他加密资产的流动性为代价的，这也部分解释了为什么今年以来ETH甚至许多山寨币的表现不如BTC。
然而，流动性再分配带来的反弹并不是「免费的午餐」。费用是多少？
固定风险
短期来看，BTC的反弹似乎是市场开始好转的迹象之一。但任何市场的良好长期表现都离不开充足的流动性支持。内部流动性再分配提供的支援有限；在两个银行帐户之间来回转移资金不会增加您的总财富。然而，鉴于加密市场中的大多数资产都与一种或多种衍生性商品挂钩，内部流动性的重新分配仍然是风险来源，因为它可能会影响风险市场的交易行为。
「Pin风险」是流动性再分配隐含的风险之一。做市商在 3 万美元的行使价附近出售了许多看涨期权，这些期权已成为 ITM。这似乎并不重要；大多数做市商会使用Delta对冲工具来控制其定向风险敞口。
但我们不能忽视的是，Delta 变动速度或 Gamma 也会显著影响做市商的避险行为。回想一下选项 101 课程中的基础：Gamma 是 Delta 的变化率；对于平价选择权来说这是最高的。随著到期日的临近，伽玛值非线性增加，这意味著随著选择权到期日的临近，德尔塔值的变化会越来越快。当Delta变化缓慢时，做市商在一定频率内的避险规模相对较小。尽管如此，当Delta变化较快时，做市商的避险频率和规模也会随之增加。
在流动性程度较低的情况下，做市商的频繁买卖可能会对价格产生重大影响。当然，做市商也不会坐以待毙。他们透过合成期货等策略将伽马暴露控制在低于风险控制阈值的水平（事实上，他们已经在这样做了）。但做市商在价格突然波动时可能别无选择（例如加密鲸鱼的抛售）；他们只能跟随鲸鱼的脚步来减少伽马暴露。
由于伽马暴露在到期日之前会变得非常大，因此对冲伽马风险引起的抛售规模将相当可观。超过40%的选择权将于6月30日到期，目前BTC选择权的美元伽玛已超过1亿美元，集中在3万美元左右。这意味著，一旦BTC价格跌破3万美元，价格每下跌1%，做市商甚至需要追加价值1亿美元的空头，这无疑会给BTC的价格表现带来巨大压力。
截至 2023 年 6 月 28 日，BTC 选择权美元伽玛水准变动。
截至 2023 年 6 月 28 日，BTC 选择权伽玛暴露分布。
幸运的是，「固定风险」通常不会发生。 「季报结算前保持市场稳定」似乎已成为共识。然而，在加密货币市场上，没有什么是不可能的；我们仍然需要小心。
和解后...
半年度衍生性商品结算结束后，2023年下半年将正式开始。从伽玛敞口的走势来看，选择权市场投资者的部位反映了一些有趣的隐含预期：
BTC价格的跌幅将较为有限，跌破28k美元的机率较小，而向上空间则较大，甚至有希望反弹至35k美元以上。
ETH 的价格表现相比 5 月和 6 月将会有所改善，但相比 BTC 反弹幅度有限。 ETH 的价格更有可能「卡在」1900 美元左右。即使出现突破，ETH也会在2000美元上方遇到重大阻力。然而，如果出现突破性下跌，ETH 在触及 1600 美元之前将难以获得足够的价格支撑。
截至 2023 年 6 月 28 日，结算后 BTC 选择权伽玛敞口分布。
截至 2023 年 6 月 28 日，结算后 ETH 选择权伽玛敞口分布。
如果我们进一步解读上述预期，不难发现，在宏观因素、监管和机构偏好的影响下，流动性配置发生了变化，流动性配置预期也发生了变化。 BTC的合规属性已被广泛认可。无论是加密市场内现有的流动性，或是未来进入加密市场的新流动性，机构和散户对BTC的偏好可能会大幅超过其他加密资产。
然而，在联准会再次释放流动性之前，投资人对BTC的偏好意味著其他资产的流动性将会减少。在流动性「零和游戏」中，一些新叙事的出现也可能从BTC获取流动性，导致BTC短期表现低迷。
在目前的市场深度水准下，流动性的转移可能会带来类似股票市场的「板块轮动」效应。有些加密资产短期内表现良好，而有些则因流动性抽离而表现不佳。但可以预见的是，各部份的良好表现都是暂时的──如流星；这可能是我们将要面对和适应的加密市场的新特征之一。让我们一起关注流动性的变化，迎接2023H2的到来。