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我一直在看 TermMax，但看得不只是固定利率叙事，而更在于它的数字实际在告诉我什么。

有一个比例始终特别引人注目。
DefiLlama 显示其总锁定价值（TVL）大约为 3122 万美元，而活跃贷款约为 2728 万美元。也就是说，活跃头寸接近其披露 TVL 的 87%。

我第一反应很简单：这利用率很高。
但我越是继续研究设计，就越不觉得用它去和普通的“汇集式放贷市场”做对比会让人感到安心。

TermMax 实际上并没有同样的“存款资本、把它闲置放在资金池里、等待需求”的结构。

当一位出借方进入时，FT 会以折价创建。它对应的是固定期限、零息（zero-coupon）这一侧；而借款方则获得相应的 GT 头寸。收益并不是那种会随着浮动余额慢慢累积的东西。相当大一部分收益会从一开始就反映在 FT 的价格里。
这会改变“闲置流动性（idle liquidity）”在这里意味着什么。

资本要么被投放到一个明确的固定期限结构中，要么它根本不处在同一种产生收益的状态。

所以，这个 87% 的数字很有意思，但我不认为它会自动证明更高的资本效率。
它可能意味着资本正在被紧密地部署。

或者也可能是市场仍然足够小，以至于根本没有多少多余流动性闲置着，无法吸收需求冲击。

这两件事差别非常大。

也许在分析 TermMax 时，更有用的追问是：

高利用率是市场高效的证据，还是说明它的流动性缓冲垫仍然相对薄？

我目前还不确定。但我觉得，比起仅仅看 TVL 数字本身，这个问题更值得关注。