概述
降息是一把双刃剑，要避免成为代价的一部分。
本文从2020年全球新冠疫情导致的美股史诗级崩盘出发，深入剖析了美联储的一系列降息救市决策及其对经济的潜在影响，指出正是史无前例的放水导致了四十年来最高的通胀，也恰是本轮加息周期的起因。
自2023年底以来市场沉浸在美联储即将降息而带来股市财富效应的喜悦中时，本文则对降息持谨慎态度，分析了历年来美联储降息周期宏观背景和市场表现，除了唯一一次1995年“预防性降息”为美股牛市添了一把火之外，其余降息前后美股均出现了-20%以上的大幅回调，而2000年、2007年降息后美国经济陷入深度衰退。目前美国正经历着二战以来最长时间的期限利率倒挂，而这往往是最准确的经济衰退征兆。
本文结合历史降息周期规律，预测了未来可能的降息时点，并从多个角度分析了美国经济的现状和未来走势，覆盖了GDP、就业、通胀等关键经济指标，揭示了美国经济并非如市场预料那般坚挺。同时引用了经济学家洪灏对美国周期理论的研究成果，对美股市场的周期性波动进行了分析，并对本轮上升周期结束后的美股市场回调点位进行了预测。
最后本文对上世纪70年代以来美股经历的12次大幅回调时期进行了分析，对危机中经典避险资产黄金和美债的表现进行了对比，结果表明：在滞涨环境中无法避险；在黑天鹅事件导致的危机中，黄金和美债都能提供保护，但二者的趋势可能并不同步；而在较长期的衰退中，美债的表现比黄金更胜一筹。
2020年惊魂时刻
在不久的将来，当人们回看历史时，会将2020年作为全球新旧时代的分水岭。
2020年席卷全球的新冠疫情让资本市场遭到重创，2020年2月19日至3月23日短短24个交易日中，美股遭遇了前所未有的“大熔断”行情，标普500指数暴跌-33.61%，VIX恐慌指数飙升至150%，速度之快为有史以来第四。美联储全军出动开启“救命式”降息，2020年3月3日美联储宣布紧急降息50个基点，历史上其他紧急降息50个基点的情况包括：1998年10月俄罗斯债务违约，长期资本管理公司倒闭；2000年3月~4月互联网泡沫破灭；2001年“9·11”事件；2007年8月开始的美国次贷危机；2008年9月雷曼兄弟倒闭。3月3日当晚，美国10年期国债收益率历史上首次跌破1%，创历史最低。
然而当大家觉得市场已经跌的差不多时，又一“原子弹”级别事件突然发生，2020年3月8日为威慑俄罗斯，沙特阿拉伯启动石油价格战，油价一夜之间暴跌20%。2020年3月9日星期一，史无前例的熔断行情开始了，这是美国股市自1997年亚洲金融危机以来首次触发熔断机制，盘前标普指数ETF已经暴跌7.5%，准备一级熔断停盘。
2020年3月15日星期日，美联储在例会前，意外地直接把利率降到接近于0，全球6大央行史无前例地联手，用宽松货币政策抗击新冠疫情。当时美联储决定直接降息100个基点，存款准备金为0%，启动QE4，用7000亿美元购买国债，用5000亿美元回购。这是一种世界末日的感觉，美联储已经打完了大部分子弹，市场只剩下“裸奔”。
2020年3月16日星期一，欧洲股指纷纷抹去过去10年的涨幅，美股开盘准备再次迎接2周内第3次熔断；3月18日，美国财政部长姆努钦说：“我将马上给美国人寄现金支票。数字比媒体猜测的更大。”没有想到，伯南克当年设计的最后一招——直升机撒钱，竟然成为现实。
2020年3月23日星期一，标普指数期货开盘4分钟内熔断跌停，道琼斯暴跌900点，美联储见势不妙，终于开启了史无前例、无限量、无底线的QE，开始购买市场上除股票之外几乎所有的信用产品：开放式购买国债、MBS、债券ETF，为ABS、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF（定期资产抵押证券贷款工具），还准备了小企业贷款。美联储已经压上了全部赌注，全球市场一片欢腾。
2020年3月24日星期二，市场最初并不买账，盘前美股期货熔断跌停，无限QE消息出台后熔断涨停，然后再重启暴跌模式，这种史诗级市场巨震行情，就连2008年全球金融危机时都无法比拟，人们纷纷认为美联储已经黔驴技穷了。但在3月23日晚之前，美国投资级债券基金一夜之间暴跌20%，伴随历史性的大额赎回，这可是被视为无风险的基金。无限QE政策出台后，这些债券的收益率开始冷静下来，信用利差、互换合约价格也有所收敛。美联储的政策开始奏效了。
2020年3月31日星期二，美联储启动针对外国央行的回购工具，这样拥有大量美债的外国央行可以利用手中的美债换得美元流动性，而无需在市场上抛售美债。这个回购工具的出现，突显了美元流动性的紧缺，以及美国国债隐现的抛售压力，美元的强势因此有所舒缓。
随后全球市场在美联储的无限宽松下，开启了一波长达2年的资金牛市。期间最受益于货币宽松政策的成长型小盘股、加密货币等资产轻松斩获了数倍乃至数十倍的收益。
到底什么时候才能降息？
回看美联储近5轮加息周期，每次加息完成后都会维持利率在高位一段时间，而持续时长在7至17个月不等。1998年10月降息前，利率保持了17个月不变；2000年12月降息前，利率保持了7个月不变；2007年9月降息前，利率保持了14个月不变；2019年8月降息前，利率保持了8个月不变；而本次自2023年7月美联储最后一次上调利率至今，已经维持了12个月在高位不变，参考历史在真正降息前还有2至5个月，即在2024年9月或12月降息。
美联储近五轮加息后利率维持高位最长为17个月
从美联储资产负债表的情况来看，近十年出现过2次缩表周期，第一次在2016年10月至2019年9月，第二次为2022年4月至今，美联储降息之时便是缩表结束之日。2024年以来，美联储负债端同比降速边际减小，尤其是6月会议已经停止缩减购债规模，降息已经“箭在弦上”。
美联储缩表周期接近尾声
降息真的是件好事吗？
回顾2020年惊魂时刻，2~3月市场付出了前所未有的惨痛代价，石油价格更是在4月20日跌到了-40.32美元/桶，是人类诞生以来首次出现石油价格为负数的情况。虽然在美联储无底线的救市政策下全球开启了长达两年的资金牛市，但是也埋下了巨大的隐患——前所未有的放水必然导致前所未有的通胀：美国CPI自2020年5月低点0.1%一路飙升至2022年6月的9.1%，长达两年的通胀加速让美国物价回到了1981年以来的最高水平，而上次这样是在上世纪70年代全球创下二战以来的最严重衰退时发生的，当时标普500直接腰斩，巴菲特的合作伙伴查理·芒格在1973-1974年濒临破产，是他“一生中最不愿意回忆起的时光”。
事实上，历史上鲜有美联储降息利于股市上涨的时候，除了唯一一次1995年的“预防式”降息给美股牛市添了一把火，而当时互联网浪潮叠加中国改革开放推升全球经济上行的宏观趋势与现在完全不可同日而语。回看近五轮的降息周期，在降息真正落地前后美股均出现了深度回调，幅度在-20%至-60%之间：1998年10月降息的前3个月，标普500回调-23%；2000年12月降息的前3个月，互联网泡沫破裂的连锁反应开始显现，随后美国进入了长达2.5年的经济衰退，期间标普500跌幅-50%；2007年9月降息后的1个月，美国次贷危机正式爆发，金融危机席卷全球，标普500在随后的1年半内跌幅高达-58%；2019年8月降息的前10个月，在中美贸易战的影响下，美股在2018年四季度出现深度回调，标普500跌幅为-20%，而降息的6个月后，则发生了2020年大熔断。
美联储近五轮进入降息窗口期时美股均出现显著回调
警惕利率倒挂的负面效应
虽然高利率会制服通胀，但宏观政策必然是有两面性的，高利率对经济从来就不是一件好事。
美联储在2022年3月启动加息缩表周期，加息速度之快创下1981年以来之最，而上次还是美联储传奇主席保罗·沃尔克在20世纪70年代末为了驯服高达15%的恶性通胀而把政策利率提升至创世纪的22%，为美股奠定了四十年长牛无可撼动的根基。但任何事物都有两面性，如此激进的货币政策一定要有人来为此买单，随后美国经济在1981年6月至1982年10月陷入衰退。
高利率抑制经济的原理并不复杂，利率是货币的价格，当无风险利率较高时，人们自然会将钱放在银行储蓄生息，商人也会缩减贷款放缓生产活动，但银行作为货币中介则可能会因此受损，因为银行获取利润最常见的方法就是通过吸收短期存款、发放长期贷款赚取息差。在正常情况下，短期利率必然是低于长期利率的，因此银行用短期存款利息的成本获得长期贷款利息的收入是有利可图的，但当美联储加息导致短期利率高于长期利率时，上述逻辑将彻底反转，这也是历次金融危机中大量银行破产的原因之一。
期限利差是衡量上述现象的重要指标，用10年期国债收益率代表长期利率，用1年期（或2年期）国债收益率代表短期利率，两者之差即为期限利差，下图体现了1950年以来美国10Y-1Y期限利差的情况，每当期限利差出现倒挂，经济衰退便会紧随其后，因此也被称为“预测经济衰退最准确的指标之一”。最近几次的倒挂现象分别导致了：1987年10月黑色星期一、1998年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2020年新冠大熔断。每次倒挂分为3个重要时点：倒挂开始、倒挂见底、倒挂结束，其中倒挂见底至股市崩盘时间窗口约为4至15个月，倒挂结束至股市崩盘的时间窗口为1至3个月，因此当倒挂回正之时，基本便进入了美股崩盘的倒计时。
本次倒挂开始在2022年7月，倒挂见底在2023年7月，截至2024年7月，本次倒挂已经持续了24个月，创下美国二战以来最长记录。需要注意的是，无论在1950至1980年加息大周期、还是在1981至2020年降息大周期中，历次倒挂结束均由短期利率快速下降至长期利率之下所致，并且两者同时下降，随后美联储开启降息周期，大多数情况下政策利率均滞后于市场利率。
美国10Y-1Y期限利差倒挂时长已创历史记录
美国经济开始走弱了吗？
选取美国GDP、就业、通胀、消费、进出口、房地产、PMI等代表性指标，对美国经济现状进行分析。
GDP
美国GDP与工业生产指数有同步放缓的迹象，揭示了经济活动的整体减弱。股市作为经济的晴雨表，其波动往往与工业生产指数的增速紧密相关。当工业生产指数增速大幅下降时，即便经济未陷入衰退，股市也常出现大幅回调，反映出投资者对未来经济增长的担忧。需要注意的是根据纽约联储的数据，美国未来12个月经济衰退的概率高达66.01%，这一数字创下了自1982年以来的历史新高。
美国GDP与工业生产指数同步放缓
美国未来12个月经济衰退概率创近42年来新高
就业
美国的非农就业市场显示出明显的走弱迹象。数据显示，私人非农企业全部员工的平均时薪同比增速持续下降，失业率的显著抬升与2000年互联网泡沫破灭时期的衰退周期相似。非农就业数据是衡量经济健康的重要指标之一，其走弱可能意味着企业招聘减少，劳动力市场紧张程度降低，进而影响整体经济的增长。
美国非农就业市场持续走弱，失业率出现显著抬升趋势
从2023年底开始，美国初次申请失业金的人数同比增速恢复上升趋势（用10周均线表示），而持续领取失业金的人数自2022年6月以来一直在上升。这一现象不仅反映了失业问题的加剧，也让人担忧经济的进一步恶化。失业金申领人数的增加，不仅反应了个人和家庭的经济状况恶化，也会对消费支出和整体经济产生负面作用。
美国每周申领失业金人数同比增速上升
通胀
自2022年6月通胀达到顶峰以来，截至2024年7月美国CPI已经持续降温24个月。这一趋势主要得益于高利率政策的实施，使得CPI和PCE都低于3.5年的短期周期线，回落至2000年代的水平。具体来看，CPI和核心CPI的月度同比数据均显示出明显的下降趋势。这种通胀的回落不仅反映了货币政策的有效性，同时也预示着经济可能面临衰退的风险。
美国通胀持续降温，整体下降趋势已长达24个月
2023年四季度美联储放松了对限制性货币政策的态度，导致市场走出了一波强烈的“降息预期”交易，股债齐升，同时也导致了大宗商品的抢跑。值得注意的是，PPI指标自2023年7月见底后便开始回升，近期同比增速几乎有回正的迹象，导致市场对二次通胀的担忧。但通过下图中股市、PPI、CPI的对比，不难发现PPI是CPI的领先指标，而美股又是PPI的领先指标，通常领先约6到8个月。因此无法使用通胀指标对美股进行预测，其传导逻辑为：美股上涨→商品上涨→通胀上升→加息预期→美股下跌→商品下跌→通胀下降。
美国股市-PPI-CPI的传导效应
进出口
美国进出口增速在2023年6月见底回升，并在同年11月回正，其整体走势与PPI趋同。但与通胀类似的是，美国股市也是进出口的领先指标，通常领先约3到6个月。美国进口同比增速是美国消费能力的代表性指标，美股上涨时产生财富效应，刺激美国民众进行消费，反之亦然。
美国股市领先进出口增速指标3~6个月
消费者信心
密歇根大学的消费者信心指数在2022年6月通胀见顶后曾一度回升，但自2024年3月开始，这一指数再次出现下降趋势。消费者信心指数是衡量消费者对经济状况和个人财务预期的重要指标，其下降可能反映出消费者对未来经济前景的担忧和不确定性增加。这种信心的下降可能会影响消费者的消费行为，进一步加剧经济的下行压力。
美国消费者信心指数重返下降趋势
房地产
美国房地产市场正显示出放缓的迹象。房价增速在2023年6月触底后虽有反弹，但在2024年6月又显示出下滑趋势。同时，新屋开工和销售的持续下行，以及营建许可的减少，表明建筑活动减缓，市场需求减弱。此外，销售总额增速的下降和库存增速的背离进一步证实了市场的疲软。这些综合指标表明，美国房地产市场的复苏动能较弱，未来可能面临更多的调整压力。
PMI
美国制造业的采购经理人指数PMI已经连续20个月低于枯荣线，这表明自2022年11月以来，制造业活动一直处于收缩状态。ISM制造业PMI是一个关键的经济指标，用来衡量制造业的健康状况。当PMI低于50时，意味着制造业整体在收缩，这可能由需求下降、生产减少或供应链问题等因素引起。
具体来看，新订单指数和新出口订单指数的下降，进一步证实了制造业需求的减弱。新订单指数的下降通常预示着未来生产活动的减少，因为企业收到的订单量减少。同样，新出口订单的减少可能反映出全球市场对美国制造产品需求的下降，这可能与全球经济放缓、贸易政策变化或汇率波动有关。
美国制造业PMI低于枯荣线已长达20个月
美股的周期规律
根据国内知名经济学家洪灏的研究理论，美国存在3.5年的基钦短周期以及7年的朱格拉中周期，而股市也往往会在3.5年和7年移动平均线处获得重要支撑。
经济学家洪灏在《预测》一书中证明了美国存在3.5年基钦短周期。用调整后的每股收益的月度数据模拟美国经济的短周期和中周期，将标普指数、工业产出、产能利用率、经济领先指标、资本支出计划、就业等美国宏观经济变量与美国经济周期指标叠加，如下图所示。尽管这些数据经过了复杂的统计和数学处理，但它们的重要转折点在很大程度上都是一致的。这些周期序列中鲜有普遍存在的、偏离一般规则的情况，是周期存在的证据。
量化的美国经济短周期与各宏观经济变量的比较
美国制造业PMI也显示出明显的周期性特征，每个周期大约持续3到4年。在降息大周期内，PMI的上升期通常长于下降期，显示出“牛长熊短”的市场特性。然而，值得注意的是，每个周期的具体情况可能有所不同，某些周期可能没有明显的下降期，而其他周期则可能经历了显著的波动。例如，2008年全球金融危机期间，PMI的下降期特别显著，这反映了经济环境对制造业周期性特征的强烈影响。此外，2020年新冠疫情的出现可能进一步扭曲了这一周期性模式，因为疫情对全球供应链和需求产生了前所未有的冲击。
美国制造业PMI具有3~4年周期性循环特征
美国制造业PMI各周期持续时间
上述经济周期规律同样可以应用到美国股市，在没有严重经济衰退的情况下，股市通常会在3.5年和7年均线处获得支撑。这种周期性在标普500指数1949年至今的表现中得到了体现，尤其是在2020年新冠疫情引发的市场大熔断期间，标普500指数在7年中周期线的位置获得支撑并开始反弹。图中的红色圆圈为标普500在3.5年移动平均线处获得支撑的场景，蓝色圆圈为标普500在7年移动平均线处获得支撑的场景。
但需要注意的是，2000年代的互联网泡沫破灭、911事件以及世界通安然造假案，以及1970年代的恶性通胀、美元危机和石油危机，都是在特殊情况下市场未能遵循常规周期性模式的例证。这些事件对经济造成了重大影响，并让美国陷入深度衰退，从而导致传统的周期性支撑失效。
美股的3.5年短周期与7年中周期效应
美股见顶了吗？
美股市场在近两年表现出一个明显的季节性趋势，即在每年的8月至10月期间出现较大回调。自2022年以来，标普500指数（SPX.GI）在这段时间内经历了两次超过10%的回调，具体来看，2022年8月17日至10月12日，指数下跌了-17%，持续了40个交易日；2023年8月1日至10月27日，标普500指数下跌了-11%，持续了63个交易日。几乎每年都会出现2次比较明显的回调行情，2024年在4月份第一次出现了15个交易日幅度为-6%的调整，而历史往往对称，预计2024年Q3-Q4出现大幅回调行情的概率较大。
美股近两年较大回撤均发生在8月至10月
从技术上来看，纳斯达克100指数在日线、周线、月线级别出现高9见顶信号，这种多周期级别的共振现象可能会导致下跌幅度超出预期，若下跌行情启动，则周线和月线级别有形成顶背离的双重风险，会进一步加深市场跌幅。
纳指100出现多周期见顶信号共振
那么如果本轮上涨周期确认结束，美股跌到什么位置将会是又一次的“黄金底部”？答案依然在经济周期中。根据上文中提到的美国3.5年短周期和7年中周期理论，结合重要时间点的均线位置，重点观察以下时点：120天（半年）、250天（1年）、500天（2年）、850天（3.5年）、1000天（4年）、1750天（7年）。下表列出了本次回调可能对应5个点位（当前2024-07-24对应的标普500点位是5555.74）：
标普500对应的各周期均线点位
从下图中可以看到，目前标普500的2年线、3.5年短周期线、4年线非常相近，若美国经济软着陆的情况下，预计在这三条均线处获得重要支撑，即下跌幅度在-20%至-25%之间；若美国经济进一步恶化，或者有全球突发性黑天鹅事件，可能会在7年中周期线获得支撑，对应下跌幅度在-35%左右。
美股将调整到什么位置
避险资产买什么？
本段总结了20世纪70年代至今美股发生大幅下跌时，经典避险资产黄金和美债的表现情况。
1969年至2024年这55年期间，美股共发生了约12次较大的下跌行情。历史习惯将1981年作为划时代的分水岭，在这一年美联储主席Paul Volcker将美国基准利率提升至了22%，最终驯服了高达14%的恶性通胀，为全球开启长达40年的牛市奠定了基础。
在1974年之前布雷顿森林体系尚未解体，全球尚处于从二战中恢复的时代，美国自1969年开始了一波三折的滞涨时代，黄金虽然名义上与美元挂钩，但其价格自1970年后开启了狂飙模式，从最低的35美元/盎司一路猛涨至1980年的835美元/盎司，10年间涨幅高达24倍，涨幅之高、速度之快甚至可与现在的比特币相提并论。20世纪70年代全球陷入了二战以来最严重的动荡时期，期间经历了越战升级、第三四次中东战争、水门事件、三次美元危机等一系列事件，布雷顿森林体系解体后，美元出现了严重的贬值。因此在1981年之前，黄金的价格与利率关系不大，其最大影响是美元本身的价值。
1981年美国基准利率达到世纪巅峰后，一个新的时代开启，黄金与利率开始呈现高度相关性，当美联储加息抑制通胀时（如1981-1982年、2022-2023年），黄金和美债都无法起到避险效果，这也是为什么“滞涨”是最棘手的宏观环境。
当发生黑天鹅事件冲击时（如1987年10月黑色星期一、2009-2010年欧债危机、2011年8月美债评级首次下调、2018年四季度中美贸易战、2020年3月大熔断），黄金和美债均有出色的保护效果，但两者可能在时间上并不同步，一般来讲黄金会在初期表现突出，中后期会有所回调，而美债在初期反应缓慢，中后期一飞冲天。
当较长期的衰退来临时（如2000-2003年互联网泡沫破灭+911事件+世通安然造假、2007-2008年全球金融危机），黄金与美债也会提供保护，但黄金的风险资产属性较为突出，因此在长期衰退时美债更胜一筹。
避险资产：黄金美债1
避险资产：黄金美债2
如果这次美股上涨行情结束，应该买什么资产避险？下图列示了2023年1月至今本轮周期中黄金、美债、标普500的走势对比，在2023年1月至10月的第一阶段行情中，股市缓慢上行、黄金震荡走平、美债在2023年7月美联储最后一次加息后一路下跌，由于市场最担心的CPI数据在7-9月有重新抬头的迹象，三类资产在2023年8月至10月期间出现了共振式下跌，随后美联储在FOMC会议上放松口风，市场预期2024年开年就会有“至少3次降息”，随后在2023年11月全球资产开启了狂涨式的“降息交易”，美国10年期债券收益率在两个半月的时间里从最高的5.02%跌到了3.78%的水平，跌幅高达125BP，严重透支了尚未真实发生的降息。
在2024年的行情中，股市和黄金延续了降息交易的上涨趋势，美债则出现了长达4个月的回调，10Y国债收益率上涨95BP重返4.74%的水平，截至4月底黄金与美债已经严重背离，走出了两段完全不同的行情。5月之后，美国一系列经济数据如一季度GDP、非农就业、CPI等均出现了不及预期的情况，出现走向衰退的趋势，随后美债见底开始反弹，而黄金则维持高位震荡。
结合上文对于美国各类宏观经济数据的分析，美国二次通胀的风险较低（不同于70年代石油导致的输入型通胀，美国经过半个世纪的布局，已经成为生产和储备均为全球第一的国家），美国本轮短周期至今已经持续了1.5年，根据经济周期理论，其中的上升周期在年内结束概率较大，美国经济或将在2024年Q3-Q4开始陷入衰退。由于黄金已经提前透支了较多涨幅，在随后的降息周期里美债跑赢黄金的概率较大。
