Tác giả: Phượng Hoàng Thủ đô

Tóm tắt Vụ Ripple đã giành được chiến thắng một phần trong phần bán hàng có lập trình và được miễn khỏi việc công nhận là bán chứng khoán. Chúng tôi đã phân tích kỹ lưỡng tính logic trong phán quyết của tòa án và tin rằng nó có thể có sai sót tương đối rõ ràng trong việc xác định thực tế và đúng như vậy. có nhiều khả năng bị lật đổ sau này. Chúng tôi đã phân tích nguồn gốc lịch sử và ý nghĩa cơ bản của luật chứng khoán và tin rằng các mã thông báo có câu chuyện "bên dự án đang làm điều gì đó" gần với định nghĩa của luật chứng khoán, do đó, tỷ lệ mã thông báo tương đối cao có thể được công nhận là tuy nhiên, các yêu cầu pháp lý hiện tại của SEC đã vượt xa phạm vi hợp lý của luật chứng khoán. So với việc bán token thông thường, việc đặt cọc/canh tác lợi nhuận có xác suất được công nhận là chứng khoán cao hơn đáng kể. So với việc giám sát CeFi, việc giám sát DeFi đang ở giai đoạn sớm hơn; ngoài luật chứng khoán, còn có nhiều vấn đề pháp lý không gây tranh cãi hơn như KYC/AML vẫn chưa được giải quyết. Ngay cả khi một số lượng lớn altcoin được công nhận là chứng khoán, đó sẽ không phải là dấu chấm hết cho ngành. Token có vốn hóa thị trường lớn hoàn toàn đủ điều kiện để tuân thủ dưới dạng chứng khoán; Token có vốn hóa thị trường nhỏ có thể tồn tại trong thị trường không tuân thủ trong một thời gian dài, nhưng chúng vẫn có thể có được thanh khoản gián tiếp từ thị trường tuân thủ. Chỉ cần có khung pháp lý rõ ràng, bất kể đó là gì, ngành đều có thể tìm ra những con đường và mô hình mới để đạt được sự phát triển lâu dài. Chiến thắng được chờ đợi từ lâu (tạm thời) - Giải thích trường hợp Ripple

Ripple Labs đã nhận được phán quyết có lợi một phần từ Tòa án quận New York vào ngày 13 tháng 7 năm 2023. Thị trường tiền điện tử đã tăng vọt để đáp trả. Ngoài bản thân XRP, một loạt token trước đây được SEC công nhận là chứng khoán cũng tăng mạnh.

Như chúng ta sẽ thảo luận sau, chúng ta vẫn còn một chặng đường dài trước khi ngành công nghiệp tiền điện tử mở ra một kỷ nguyên rõ ràng về quy định. Nhưng không còn nghi ngờ gì nữa, chiến thắng một phần này của Ripple Labs vẫn là một trong những điều quan trọng nhất trong ngành tiền điện tử vào năm 2023.

Dưới đây là một số tranh chấp quan trọng giữa các cơ quan quản lý Hoa Kỳ và ngành công nghiệp tiền điện tử trước sự kiện SEC và Ripple Labs.

Không khó để nhận thấy hầu hết các tranh chấp lớn trước đây đều kết thúc bằng sự thất bại hoặc thỏa hiệp của các công ty tiền điện tử.

Theo một nghĩa nào đó, đây là lần đầu tiên ngành công nghiệp tiền điện tử đạt được chiến thắng có ý nghĩa trong cuộc chiến với các cơ quan quản lý Hoa Kỳ, ngay cả khi đó chỉ là chiến thắng một phần.

Đã có nhiều cách giải thích chi tiết về nội dung cụ thể của phán quyết của tòa án này và chúng tôi sẽ không đi sâu vào đây; những bạn quan tâm có thể đọc dòng tweet dài của Giám đốc Chính sách Paradigm Justin.

Sau bữa tối, bạn cũng có thể tự mình đọc bản gốc phán quyết của tòa án.

Trước khi diễn giải chi tiết nhận định này, chúng tôi xin giới thiệu ngắn gọn về Howey Test, tiêu chuẩn cốt lõi để định nghĩa chứng khoán trong hệ thống pháp luật Mỹ mà mọi người thường nghe thấy.

Howey Test, vườn cam quýt và tiền điện tử

Để hiểu tất cả các tranh chấp về quy định về tiền điện tử ngày nay, chúng ta phải quay trở lại Florida đầy nắng vào năm 1946 và đến trường hợp nền tảng của luật pháp chứng khoán ngày nay, SEC so với Howey.

(Đoạn nội dung câu chuyện sau đây chủ yếu được viết với sự trợ giúp của GPT-4)

Vào thời điểm ngay sau Thế chiến thứ hai, đó là năm 1946. Vào thời điểm đó, công ty của W.J. Howey sở hữu một vườn cam quýt trù phú ở Florida đẹp như tranh vẽ.

Để huy động thêm đầu tư, Công ty Howey đã đưa ra một chương trình đổi mới cho phép các nhà đầu tư mua đất trồng cây có múi và cho Công ty Howey thuê những khu đất này để hoạt động và các nhà đầu tư có thể nhận được một phần số tiền thu được. Vào thời điểm đó, đề xuất này chắc chắn rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Việc sở hữu mảnh đất của riêng mình quả là thú vị.

Tuy nhiên, SEC không mua cái này. SEC tin rằng kế hoạch do Công ty Howey cung cấp về cơ bản là chứng khoán, nhưng Công ty Howey chưa đăng ký với SEC, đây là hành vi vi phạm rõ ràng Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Vì vậy, SEC quyết định khởi kiện Howey.

Vụ kiện cuối cùng đã được đưa lên Tòa án Tối cao. Năm 1946, Tòa án Tối cao đã ban hành quyết định lịch sử trong vụ SEC kiện Howey. Tòa án đứng về phía quan điểm của SEC, phán quyết rằng kế hoạch đầu tư của Howey đáp ứng định nghĩa về chứng khoán và do đó cần phải đăng ký với SEC.

Phán quyết của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ về kế hoạch đầu tư của Howey dựa trên bốn yếu tố cơ bản của cái gọi là "Thử nghiệm Howey". Bốn yếu tố đó là: quỹ đầu tư, lợi nhuận kỳ vọng, doanh nghiệp liên doanh và lợi ích đến từ nỗ lực của nhà điều hành hoặc bên thứ ba. Kế hoạch đầu tư của Howey đáp ứng được 4 yếu tố này nên Tòa án Tối cao xác định đó là chứng khoán.

Đầu tiên, nhà đầu tư bỏ tiền ra mua đất trồng cam quýt đáp ứng yếu tố đầu tiên của “Howey Test” - vốn đầu tư.

Thứ hai, mục đích của các nhà đầu tư mua đất và cho Công ty Howey thuê rõ ràng là mong đợi thu được thu nhập từ nó, đáp ứng yếu tố thứ hai của "Thử nghiệm Howey" - thu nhập kỳ vọng.

Thứ ba, mối quan hệ giữa nhà đầu tư và Công ty Howey thực chất là một doanh nghiệp liên doanh. Các nhà đầu tư đầu tư và Howey vận hành các vườn cây có múi, cùng nhau hợp tác để thu được lợi nhuận. Điều này đáp ứng yếu tố thứ ba của "Thử nghiệm Howey" - doanh nghiệp chung.

Cuối cùng, thu nhập từ phương án đầu tư này chủ yếu đến từ sự nỗ lực của Công ty Howey. Nhà đầu tư chỉ cần đầu tư tiền và tận hưởng lợi ích Điều này đáp ứng được yếu tố thứ tư của “Howey Test” - lợi ích đến từ nỗ lực của nhà điều hành hoặc bên thứ ba.

Do đó, dựa trên bốn yếu tố này, Tòa án Tối cao xác định rằng kế hoạch đầu tư của Howey cấu thành một khoản bảo đảm và cần phải đăng ký với SEC.

Quyết định này có những hậu quả sâu rộng và dẫn đến sự hình thành "Thử nghiệm Howey" được trích dẫn rộng rãi, trong đó xác định bốn yếu tố cơ bản của cái gọi là "hợp đồng đầu tư": quỹ đầu tư, lợi nhuận kỳ vọng, doanh nghiệp chung và lợi ích. nhà điều hành hoặc bên thứ ba. Bốn yếu tố này vẫn được SEC sử dụng để xác định xem một sản phẩm tài chính có phải là chứng khoán hay không.

Trên đây là lời giải thích chính xác về chứng khoán theo quan điểm của Tòa án tối cao năm 1946, có thể chia thành bốn tiêu chí phán đoán thường được sử dụng sau đây:

Luật pháp thực sự rất quyến rũ. Cô ấy thường có thể sử dụng các nguyên tắc trừu tượng và đơn giản để hướng dẫn những điều cụ thể luôn thay đổi trong xã hội thực, cho dù đó là vườn cam quýt hay tiền điện tử.

Tại sao chúng ta cần luật chứng khoán?

Trên thực tế, việc xác định một chứng khoán như thế nào không quan trọng. Không có sự khác biệt thực sự giữa việc gọi một cái gì đó là chứng khoán hay không; điều quan trọng là trách nhiệm pháp lý bắt nguồn từ bản chất kinh tế của chứng khoán đó là gì, đó là lý do tại sao có. chẳng hạn như Bài kiểm tra Howey. Những thứ có bốn thuộc tính đòi hỏi một khung pháp lý độc lập để giám sát.

Đạo luật Chứng khoán năm 1933, được ban hành sớm hơn Howey Test hơn mười năm, giải thích rõ ràng tại sao lại có luật chứng khoán.

Thường được gọi là luật "sự thật trong chứng khoán", Đạo luật Chứng khoán năm 1933 có hai mục tiêu cơ bản:

1) yêu cầu các nhà đầu tư nhận được thông tin tài chính và thông tin quan trọng khác liên quan đến chứng khoán được chào bán công khai; và

2) nghiêm cấm gian lận, trình bày sai sự thật và các hành vi gian lận khác trong việc bán chứng khoán.

Điểm khởi đầu của luật chứng khoán rất đơn giản - đó là đảm bảo rằng các nhà đầu tư có thể có được đầy đủ thông tin về chứng khoán và tránh bị lừa dối. Ngược lại, trách nhiệm mà nó đặt ra đối với tổ chức phát hành chứng khoán cũng rất đơn giản. phải đầy đủ, kịp thời, công bố chính xác các thông tin quan trọng liên quan đến chứng khoán.

Sở dĩ luật chứng khoán có mục tiêu như vậy là vì chứng khoán vì nguồn thu nhập của nhà đầu tư từ việc nắm giữ chứng khoán là nỗ lực của bên thứ ba (người tham gia tích cực) nên bên thứ ba có ảnh hưởng không bình đẳng đến giá chứng khoán tương ứng. đối với nhà đầu tư về thông tin và ảnh hưởng, do đó họ buộc phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin để đảm bảo sự bất bình đẳng này không gây thiệt hại cho nhà đầu tư.

Thị trường hàng hóa (hàng hóa) không có yêu cầu quản lý tương tự vì không có bên thứ ba như vậy, hay dễ hiểu hơn khi dùng tên “bên dự án” trong bối cảnh vàng, dầu và đường không có bên tham gia dự án. . Thị trường tiền điện tử nhìn chung yêu thích CFTC và ghét SEC, nhưng điều này hoàn toàn không phải do sở thích cá nhân của các cơ quan quản lý và do đó, sự khác biệt trong thái độ đối với tiền điện tử là sự khác biệt giữa hàng hóa được quản lý và chứng khoán được quản lý dựa trên sự khác biệt về bản chất vốn có; của hai sản phẩm tài chính, bởi vì không có sai sót nào. Với sự tồn tại của các bên tham gia dự án với những lợi thế như vậy, khung pháp lý về luật hàng hóa đương nhiên dễ dàng hơn rất nhiều.

Sự tồn tại của bên thứ ba hoặc các bên dự án có lợi thế về thông tin và ảnh hưởng là lý do cơ bản cho sự tồn tại của luật chứng khoán; hạn chế hành vi xâm phạm quyền lợi của nhà đầu tư bởi bên thứ ba/bên dự án là mục đích cơ bản của sự tồn tại của luật chứng khoán; ; các bên tham gia dự án được yêu cầu phải hoàn thiện và công bố thông tin ngay lập tức, chính xác là phương tiện chính để thực hiện luật chứng khoán.

Bên dự án đang làm gì = chứng khoán?

Trong quá trình nghiên cứu lịch sử luật chứng khoán Hoa Kỳ, tác giả đã đưa ra một tiêu chí đơn giản và hiệu quả để đánh giá token có phải là chứng khoán hay không thông qua một câu thường được nghe trong ngành tiền điện tử**, đó là liệu nhà đầu tư có quan tâm đến việc liệu nó có phải là chứng khoán hay không. bên dự án có Đang làm việc**.

“Bên dự án đang làm gì đó” có ý nghĩa đối với nhà đầu tư, nghĩa là thu nhập từ khoản đầu tư này bị ảnh hưởng bởi hành vi của bên dự án nên rõ ràng nó đáp ứng được 4 tiêu chí trong Howey Test. Qua đó, chúng ta có thể dễ dàng hiểu tại sao BTC không phải là chứng khoán, vì BTC không có nhóm dự án và các đồng meme cũng giống nhau. Chúng chỉ là một con số trong sổ cái theo giao thức ERC-20 và không có nhóm dự án. đằng sau nó, nên đương nhiên Không được tính là chứng khoán.

Nếu có một bên dự án đang làm điều gì đó và nếu bên dự án làm tốt hay không, cho dù đó là nâng cấp công nghệ, lặp lại sản phẩm, tiếp thị hay hợp tác sinh thái, thì điều đó sẽ có tác động đến giá của mã thông báo, thì định nghĩa về chứng khoán được thiết lập. Vì sự tồn tại của các bên tham gia dự án nên họ có thông tin mà các nhà đầu tư khác không biết và có ảnh hưởng lớn hơn đến giá token nên họ cần được giám sát để đảm bảo không làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. “Những gì bên dự án làm là quan trọng” → “Bên dự án có thể cắt tỏi tây” → “Bên dự án cần được giám sát bởi luật chứng khoán.” Đây là một lý do pháp lý rất đơn giản.

Nếu bạn đồng ý với logic này, bạn có thể tự đánh giá xem token nào trong tiền điện tử được coi là chứng khoán.

Chúng tôi tin rằng nếu các nhà đầu tư có kỳ vọng hoặc lo ngại về “nhóm dự án đang làm điều gì đó” thì mã thông báo rất phù hợp với định nghĩa về chứng khoán. Từ quan điểm này, có vẻ hợp lý khi tỷ lệ token tương đối cao sẽ được công nhận là chứng khoán.

**Nhưng SEC hiện tại muốn nhiều hơn thế. Đánh giá từ nhận xét công khai của Gary, anh ấy chỉ thừa nhận rằng BTC không phải là chứng khoán; hầu hết các mã thông báo khác đều tin chắc rằng chúng nên được đánh giá là chứng khoán và một số mã thông báo như ETH hiện tại là tương đối. thái độ mơ hồ. **CEO của Coinbase cũng đã đề cập trong một cuộc phỏng vấn gần đây rằng trước khi SEC kiện Coinbase, ông đã yêu cầu Coinbase xóa tất cả các token ngoại trừ BTC, nhưng Coinbase đã từ chối.

Chúng tôi cho rằng sẽ không hợp lý khi xác định các đồng meme thuần túy mà không có các bên tham gia dự án hoặc các token thanh toán thuần túy có mức độ phân quyền cao làm chứng khoán; **Yêu cầu của SEC vượt quá phạm vi hợp lý của luật chứng khoán** và cũng gây ra xung đột giữa ngành và SEC; khó giải quyết dễ dàng hơn.

Quay trở lại phán quyết của SEC và Ripple Labs, chúng tôi nhấn mạnh ngắn gọn một số điểm chính:

Bản thân XRP không phải là chứng khoán. Cần phải phân tích các trường hợp khác nhau của việc bán XRP cụ thể (tức là quy trình bán hàng, phương pháp, kênh, v.v.) để xác định xem liệu nó có cấu thành việc bán chứng khoán hay không. Chúng tôi sẽ mở rộng chi tiết về vấn đề này sau *Mã thông báo chỉ là mã thông báo KHÔNG BAO GIỜ là chứng khoán.*

Tòa án đã phân tích ba hình thức bán XRP: bán theo chương trình, bán theo chương trình, các hình thức khác; cuối cùng họ đánh giá rằng hình thức bán hàng của tổ chức đầu tiên là chứng khoán, còn hai hình thức còn lại thì không.

Lý do xác định doanh số bán của tổ chức cấu thành doanh số chứng khoán:

Các lý do để đánh giá rằng việc bán hàng theo chương trình không cấu thành việc bán chứng khoán:

Ripple Labs chưa đưa ra bất kỳ cam kết trực tiếp nào với các nhà đầu tư này và không có bằng chứng nào cho thấy tài liệu quảng cáo của Ripple Labs đã được phổ biến rộng rãi giữa các nhà đầu tư này.

Những nhà đầu tư này có độ tinh vi thấp và không thể chứng minh rằng họ hiểu đầy đủ về hành động của Ripple Labs có thể ảnh hưởng đến giá XRP như thế nào.

Không khó để nhận ra rằng tòa án nhận thấy lập luận cốt lõi của việc bán hàng theo chương trình dựa trên điều khoản thứ tư của Howey Test, tức là những nhà đầu tư này không mong đợi thu được lợi nhuận từ những nỗ lực của Ripple Labs.

Người mua XRP không mong đợi thu được lợi nhuận từ nỗ lực của Ripple Labs vì:

Trong trường hợp này, các nhà đầu tư không biết liệu họ đang mua từ Ripple Labs hay những người bán XRP khác; hầu hết khối lượng giao dịch XRP không đến từ doanh số của Ripple Labs, vì vậy hầu hết người mua XRP không đầu tư tiền trực tiếp vào Ripple in Labs;

Phán quyết của tòa án quận này không phải là phán quyết cuối cùng và bắt buộc; gần như chắc chắn rằng SEC sẽ kháng cáo, tuy nhiên, nó sẽ yêu cầu một quy trình pháp lý kéo dài và chúng tôi có thể phải đợi nhiều tháng hoặc thậm chí nhiều năm trước khi thấy kết quả của một kháng nghị mới. ; Trong khoảng thời gian này, phán quyết của tòa án về cơ bản sẽ hình thành những hướng dẫn quan trọng cho sự phát triển của ngành.

Gạt quan điểm của chúng tôi là nhà đầu tư tiền điện tử sang một bên; chỉ dựa trên logic pháp lý, chúng tôi tin rằng logic của tòa án trong việc xác định rằng hoạt động bán hàng theo chương trình lần này không phải là chứng khoán là không thuyết phục lắm.

Đây là hai bài viết được viết bởi những nhân vật cấp cao trong lĩnh vực pháp lý, những người có quan điểm phản đối tương tự. Tôi khuyên bạn nên đọc chúng khi có thời gian.

https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-nguyên nhân-crypto-celebration-momentively-best-stark/

https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/

Trước hết, chúng ta phải lưu ý rằng văn bản gốc của Howey Test là '...chỉ mong đợi lợi nhuận từ nỗ lực của người quảng bá hoặc bên thứ ba...'. là người quảng bá hoặc bên thứ ba. Điều quan trọng là người bán hay người quảng bá không quan trọng, miễn là có bên thứ ba đó. Do đó, việc nhà đầu tư mua của ai hay người bán có phải là bên thứ ba mà thu nhập đến không quan trọng, miễn là nhà đầu tư nhận ra rằng sự tăng giá của tài sản đến từ nỗ lực của bên thứ ba, tòa án cho biết. mua/bán, đề cập rằng người mua không biết liệu mình đã mua XRP từ Ripple Labs hay ai khác. Điều này không liên quan gì đến Howey Test.

Bản chất của câu hỏi vẫn là liệu các nhà đầu tư bán hàng theo chương trình có nhận ra rằng việc tăng giá token XRP mà họ mua có liên quan đến nỗ lực của Ripple Labs hay không.

Lập luận chính của tòa án là 1) Ripple Labs không trực tiếp quảng cáo cho lĩnh vực bán lẻ và không có bằng chứng nào chứng minh rằng tài liệu của họ (sách trắng, v.v.) đã được phổ biến rộng rãi trong giới bán lẻ, 2) Bán lẻ không có nhận thức khả năng các nhà đầu tư tổ chức nhận ra mã thông báo của XRP. Loại tiền này sẽ liên quan đến công việc được Ripple Labs thực hiện về công nghệ, sản phẩm và tiếp thị.

Trước hết, đây là một câu hỏi thực tế, không phải một câu hỏi logic và chúng tôi không thể hoàn thành lập luận ở đây. XRP là một dự án cũ và chúng tôi không biết rõ các nhà đầu tư bán lẻ nghĩ gì vào thời điểm đó.

Nhưng dựa trên kinh nghiệm hạn chế mà chúng tôi có, hầu hết họ đều có mã thông báo từ phía dự án. Các nhà đầu tư bán lẻ có thể nhận ra rằng phía dự án đã làm rất tốt trong việc nâng cấp công nghệ, ra mắt mạng chính sớm và làm cho sản phẩm trở nên hữu dụng hơn. điều này sẽ làm tăng TVL và tăng số lượng nhà đầu tư. Thực hiện hợp tác sinh thái, tham gia vào nhiều KOL hơn để mang lại hàng hóa và một loạt những thứ khác sẽ có tác động đến giá của token bạn nắm giữ.

Trong thế giới tiền điện tử, KOL, twitter và các nhóm TG lớn hay nhỏ đã trở thành cầu nối giữa hầu hết các bên tham gia dự án và người dùng, đồng thời họ là lãnh thổ để quảng bá cho các nhà đầu tư bán lẻ. Trong các dự án lớn hay nhỏ, chúng ta đều nghe thấy mọi người nói về “cộng đồng”. Hầu hết các bên tham gia dự án sẽ có một nhóm tiếp thị/cộng đồng mã thông báo chịu trách nhiệm liên hệ với các sàn giao dịch trên toàn thế giới, thuê KOL và giúp công khai tiến độ dự án cũng như các vấn đề chính.

Chúng tôi tin rằng việc xác định thực tế về doanh số bán theo chương trình trong phán quyết của tòa án này là sai lệch; chúng tôi cũng đồng ý với quan điểm của nhiều chuyên gia pháp lý rằng phần phán quyết này có nhiều khả năng bị hủy bỏ trong tương lai.

(Chỉ một tuần sau khi bài viết này được viết, và vào ngày nó sắp được xuất bản, chúng tôi tình cờ thấy rằng trong vụ SEC vs Terraform Labs, thẩm phán mới đã từ chối áp dụng tính logic của phán quyết trong SEC vs Ripple Phòng thí nghiệm - logic là bất kể nhà đầu tư đến từ đâu Mua mã thông báo sẽ không ảnh hưởng đến kỳ vọng của nhà đầu tư rằng nỗ lực của nhóm dự án sẽ ảnh hưởng đến giá mã thông báo.)

Lạc đề - Airdrop không tốn phí cũng có thể là bán chứng khoán. Bài viết của John Reed Stark. Trong thời kỳ bong bóng Internet vào cuối những năm 1990, nhiều công ty đã phát hành cổ phiếu miễn phí cho người dùng thông qua Internet. Trong các luật và phiên tòa tiếp theo, những hành vi này được coi là bán chứng khoán. Lý do là vì người dùng mặc dù không trả tiền để trao đổi những cổ phiếu này nhưng họ đã trả những giá trị khác - bao gồm cả thông tin cá nhân của chính họ (được điền khi đăng ký nhận cổ phiếu), giúp công ty phát hành cổ phiếu gây được sự chú ý, v.v., tạo thành một sự trao đổi giá trị cơ bản.

Giám đốc thực thi của SEC Richard H. Walker cho biết vào thời điểm đó, "Cổ phiếu miễn phí thực sự là một thuật ngữ không phù hợp trong những trường hợp này. Mặc dù tiền mặt không được trao tay, nhưng các công ty phát hành cổ phiếu đã nhận được những lợi ích có giá trị. Trong những trường hợp này, luật chứng khoán trao cho các nhà đầu tư quyền được công bố thông tin đầy đủ và công bằng, điều mà họ không nhận được trong những trường hợp này."

Một token chỉ là một token. Một token KHÔNG BAO GIỜ là một chứng khoán.

Như CLO Paul của Coinbase đã chỉ ra, đây thực sự là câu quan trọng hơn trong toàn bộ phán quyết nhưng không phải ai cũng hiểu đầy đủ.

Ngay cả trong vụ Telegram đưa ra quan điểm rất khác so với vụ Ripple, thẩm phán cũng đưa ra tuyên bố tương tự. Đây là quan điểm rất nhất quán của hai vị giám khảo (không nhiều) trong hai vụ án:

Cả hai phán quyết đều nhất trí đưa ra một điểm quan trọng:

Mã thông báo là mã thông báo - và không như nhiều người lầm tưởng, tòa án cho rằng XRP đôi khi là chứng khoán và đôi khi không - bản thân mã thông báo không bao giờ có thể là chứng khoán.

Những gì có thể cấu thành chứng khoán là toàn bộ tập hợp các hành vi ('kế hoạch') bán và phân phối mã thông báo. Không có câu hỏi nào về việc liệu một mã thông báo nhất định có phải là chứng khoán hay không. . Chúng tôi sẽ không bao giờ có thể kết luận liệu mã thông báo có phải là chứng khoán hay không chỉ bằng cách phân tích nó, nhưng toàn bộ giao dịch mua bán phải được phân tích ('toàn bộ...', 'tổng số trường hợp').

Hai thẩm phán, những người có xung đột quan điểm đáng kể, đều nhấn mạnh rằng liệu mã thông báo có phải là chứng khoán hay không phải được đánh giá dựa trên tình hình bán hàng chứ không phải dựa trên các thuộc tính của chính mã thông báo. Tính nhất quán này cũng có nghĩa là khả năng logic pháp lý này được duy trì liên tục. được áp dụng trong tương lai cao hơn Phán quyết đối với hoạt động bán hàng có lập trình cao hơn đáng kể và chúng tôi cũng tin rằng phán quyết này thực sự hợp lý hơn về mặt logic.

Một token chỉ là một token. Một token KHÔNG BAO GIỜ là một chứng khoán.

Token kỹ thuật số và cổ phiếu về cơ bản là khác nhau. Bản thân cổ phiếu là một hợp đồng được ký kết giữa nhà đầu tư và một công ty, và bản thân các giao dịch của họ trên thị trường thứ cấp đề cập đến giao dịch và chuyển giao mối quan hệ hợp đồng này. Đối với các mã thông báo kỹ thuật số, như thẩm phán trong vụ kiện Telegram đã nói**, chúng không gì khác hơn là một 'chuỗi mật mã chữ và số'. Chúng không thể đủ để cấu thành một hợp đồng. Chúng chỉ có thể được sở hữu trong các tình huống bán hàng cụ thể. nội dung kinh tế của hợp đồng. **

Nếu quan điểm pháp lý này được tất cả các tòa án tiếp theo thông qua, gánh nặng chứng minh của SEC trong quá trình truy tố sẽ tăng lên rất nhiều trong tương lai. SEC không thể có được cơ quan quản lý đối với việc phát hành, giao dịch và các hoạt động khác của một mã thông báo nhất định bằng cách chứng minh rằng một mã thông báo nhất định là chứng khoán.

Trong vụ Ripple cũng nêu rõ rằng tòa án không thể phán xét liệu việc bán thứ cấp XRP có cấu thành các giao dịch chứng khoán hay không. Họ cần đánh giá các trường hợp cụ thể của từng giao dịch để đưa ra phán quyết. Điều này khiến SEC cực kỳ khó khăn trong việc giám sát các giao dịch thứ cấp và theo một nghĩa nào đó có thể là không thể; về cơ bản, điều này đã bật đèn xanh cho các giao dịch thứ cấp của token. **Coinbase và Binance.US cũng dựa trên điều này và niêm yết lại XRP ngay sau khi hình phạt được công bố.

Một lần nữa, còn quá sớm để chỉ dựa vào quan điểm của trường hợp này để cho rằng đây là quy định pháp lý cuối cùng, tuy nhiên, logic pháp lý của việc mã thông báo A chỉ là một mã thông báo thực sự sẽ làm tăng đáng kể những trở ngại pháp lý mà SEC sẽ gặp phải; điều chỉnh các sàn giao dịch thứ cấp trong tương lai.

Nhìn về tương lai - Đâu là rủi ro và cơ hội? Thanh kiếm Damocles trên đầu Stering

Đặt cược ETH là một trong những hướng đi có nền tảng cơ bản mạnh nhất trong ngành kể từ năm 2023, tuy nhiên, rủi ro pháp lý của dịch vụ đặt cược vẫn là thanh kiếm của Damocles đối với siêu đường đua này.

Vào tháng 2 năm 2023, Kraken đã đồng ý giải quyết với SEC, đồng thời đóng cửa dịch vụ đặt cọc của Hoa Kỳ. Coinbase, cũng bị kiện vì dịch vụ đặt cược của mình, đã chọn tiếp tục đấu tranh.

Hãy quay trở lại khuôn khổ của Howey Test nếu chúng ta phân tích nó một cách khách quan, thực sự có lý do chính đáng tại sao dịch vụ đặt cọc được coi là chứng khoán.

Kraken đã chọn cách giải quyết. Vậy lý do Coinbase khẳng định rằng dịch vụ đặt cọc không phải là chứng khoán là gì?

Coinbase đã đưa ra một tuyên bố thú vị. Họ tin rằng “người dùng đặt cược không phải đang đầu tư mà được đền bù cho những đóng góp của họ cho mạng blockchain”.

Tuyên bố này phù hợp với những người cầm cố độc lập. Tuy nhiên, với tư cách là người cầm cố được ủy thác, họ không trực tiếp thực hiện công việc xác minh giao dịch và đảm bảo an ninh mạng. Thay vào đó, họ ủy thác mã thông báo cho các nhà khai thác nút khác và để họ sử dụng mã thông báo của riêng mình để hoàn thành các nhiệm vụ này. Trên thực tế, những người cầm cố không phải là người lao động trực tiếp, họ giống như những người mua đất trồng cây có múi trong trường hợp của Howey. Họ sở hữu đất/vốn (ETH) và ủy thác cho người khác làm trang trại (hoạt động nút) để có thu nhập.

Bản thân việc trả vốn không phải là lao động, vì thu nhập thu được từ việc trả vốn là lãi vốn chứ không phải là thù lao.

Tình hình của các dịch vụ đặt cược phi tập trung sẽ phức tạp hơn và các loại hình đặt cược phi tập trung khác nhau cuối cùng có thể nhận được các phán quyết pháp lý khác nhau.

Hầu hết bốn nguyên tắc của Howey Test đều giống nhau ở việc đặt cược tập trung và đặt cược phi tập trung. Sự khác biệt có thể nằm ở việc liệu một doanh nghiệp chung có thể tồn tại hay không. Do đó, mô hình đặt cược đặt tất cả ETH của người dùng vào cùng một nhóm, ngay cả khi nó được phân cấp, rõ ràng là rất phù hợp với bốn nguyên tắc của Howey Test.

Lập luận cho phép Ripple giành được Doanh số bán hàng có lập trình trong SEC so với Ripple Labs (người mua và người bán không biết nhau và không có giới thiệu bán hàng trực tiếp), có vẻ như cũng khó bảo vệ dịch vụ đặt cược ở đây.

Bởi vì bất kể tình huống mua trực tiếp cbETH/stETH trên thị trường thứ cấp là gì, trong trường hợp người cầm cố cam kết ETH với Coinbase/Lido và nhận được cbETH/stETH cùng lúc, rõ ràng là 1) người mua biết ai là nhà phát hành và tổ chức phát hành cũng biết người mua. 2) Tổ chức phát hành quảng cáo rõ ràng thu nhập của mình cho người mua và giải thích nguồn thu nhập.

Theo cách tương tự, ngoài việc đặt cược vào Chuỗi PoS, ** các mã thông báo cổ phần/khóa khác nhau trong DeFi thu được các sản phẩm lợi nhuận cũng rất có khả năng tuân thủ định nghĩa của luật chứng khoán - ** Nếu mã thông báo quản trị thuần túy cần thiết lập giá tiền tệ Ở đó vẫn còn một mức độ khó khăn nhất định trong mối quan hệ với những nỗ lực của phía dự án, trong bối cảnh đặt cược để kiếm được lợi nhuận, logic này đồng thời rất rõ ràng và đơn giản, ngay cả trong trường hợp Ripple, lý do tại sao lại có lập trình; doanh số bán hàng không được công nhận là chứng khoán không có ở đây. Thật khó để thiết lập——

1) Người dùng chuyển mã thông báo cho hợp đồng cầm cố do bên dự án phát triển và hợp đồng cầm cố trả lại thu nhập của người dùng, xuất phát từ thu nhập được tạo ra bởi hợp đồng dự án do bên dự án mở;

2) Hơn nữa, trong quá trình tương tác giữa người dùng và hợp đồng cầm cố, hợp đồng còn có quá trình trực tiếp quảng bá và giải thích lợi ích cho người dùng (khuyến mãi), khó có thể bào chữa nếu lấy lý do bán hàng theo chương trình XRP.

Tổng hợp lại, các dự án cung cấp dịch vụ đặt cược (trong chuỗi PoS, trong dự án DeFi), do 1) phân phối doanh thu rõ ràng, 2) quảng bá trực tiếp đến người dùng và tạo ra sự tương tác, sẽ tốt hơn các “dự án” theo nghĩa chung là “Mọi người đều như vậy”. các dự án đang làm gì đó" có nhiều khả năng được công nhận là chứng khoán hơn.

Luật chứng khoán không phải là rủi ro pháp lý duy nhất

Luật chứng khoán là trọng tâm của bài viết này, nhưng chúng tôi cần nhắc nhở mọi người rằng luật chứng khoán chỉ là một phần nhỏ trong toàn bộ khung pháp lý về tiền điện tử—tất nhiên, vì đây là phần nghiêm ngặt hơn nên nó đáng được quan tâm đặc biệt. Bất kể mã thông báo cuối cùng có được coi là chứng khoán hay hàng hóa hay thứ gì khác hay không, vẫn có một số trách nhiệm pháp lý cơ bản phổ biến hơn và có nhiều cơ quan quản lý khác ngoài SEC và CFTC sẽ tham gia. Nội dung liên quan ở đây xứng đáng với một bài viết 10.000 từ khác. Ở đây chúng tôi chỉ đưa ra một ví dụ đơn giản để bạn tham khảo.

Đây là các trách nhiệm liên quan đến KYC với cốt lõi là chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CTF). Không giao dịch tài chính nào được sử dụng để rửa tiền, tài trợ khủng bố và các tội phạm tài chính khác. Trách nhiệm của bất kỳ tổ chức tài chính nào là đảm bảo rằng các dịch vụ tài chính được cung cấp sẽ không được sử dụng cho các tội phạm tài chính này. Để đạt được mục tiêu này, tất cả các tổ chức tài chính phải thực hiện một loạt biện pháp, bao gồm nhưng không giới hạn ở KYC, giám sát giao dịch, báo cáo hành vi đáng ngờ cho cơ quan quản lý, duy trì hồ sơ chính xác về thông tin lịch sử giao dịch, v.v.

Đây là luật cơ bản cơ bản nhất và không gây tranh cãi trong giám sát tài chính và cũng là lĩnh vực được giám sát chung bởi nhiều cơ quan thực thi pháp luật, bao gồm Bộ Tư pháp, Kho bạc/OFAC, FBI, SEC, v.v. Hiện tại, tất cả các tổ chức tiền điện tử tập trung đều tuân thủ luật này và tiến hành KYC cần thiết đối với tất cả khách hàng.

Rủi ro tiềm ẩn chính trong tương lai nằm ở DeFi. Liệu DeFi có cần thiết hoặc có thể tuân thủ các quy định tương tự như CeFi, yêu cầu KYC/AML/CTF hay không và liệu mô hình quản lý này có thể làm hỏng nền tảng của giá trị blockchain không được phép hay không;

Từ nguyên tắc cơ bản, nếu các giao dịch tài chính được tạo ra trong DeFi thì các giao dịch tài chính này cần phải được đảm bảo không được sử dụng cho các tội phạm tài chính như rửa tiền, vì vậy sự cần thiết về mặt pháp lý của việc giám sát là không cần bàn cãi.

Thách thức chính là khó xác định đối tượng giám sát. Về cơ bản, các giao dịch tài chính này diễn ra dựa trên các dịch vụ được cung cấp bởi một chuỗi mã trên Ethereum, do đó, nút Ethereum chạy các mã này hoặc bên dự án/ nhà phát triển đã viết chuỗi mã này có nên trở thành đối tượng giám sát không? (Đó là lý do tại sao có những trường hợp gây tranh cãi do việc bắt giữ các nhà phát triển Tornado Cash) Ngoài ra, việc phân cấp các nút và tính ẩn danh của các nhà phát triển cũng khiến ý tưởng giám sát này khó thực hiện hơn - đây là điều mà các nhà lập pháp và thực thi pháp luật phải giải quyết vẫn còn nhiều nghi vấn; nhưng chắc chắn rằng không có cơ quan quản lý nào sẽ cho phép các hoạt động như rửa tiền và buôn bán vũ khí tồn tại trên một blockchain ẩn danh, ngay cả khi các giao dịch đó chỉ chiếm ít hơn một phần mười nghìn giao dịch chuỗi khối.

Trên thực tế, vào ngày 19 tháng này, bốn thượng nghị sĩ tại Thượng viện Hoa Kỳ (hai đảng viên Đảng Cộng hòa và hai đảng viên Đảng Dân chủ, vì vậy đây là dự luật lưỡng đảng) đã đề xuất một đạo luật nhắm vào DeFi có tên là Đạo luật Thực thi và Tăng cường An ninh Quốc gia Tài sản tiền điện tử (CANSEE). cốt lõi là yêu cầu DeFi tuân thủ các trách nhiệm pháp lý giống như CeFi:

Làm thế nào để đảm bảo thực hiện AML/CTF trong các giao dịch DeFi là một thách thức pháp lý mà các ngành không phải luật chứng khoán phải đối mặt. Ngoài ra, chẳng hạn như liệu token có được công nhận là chứng khoán hay hàng hóa hay không, cũng có những lệnh cấm nghiêm ngặt về cách giải quyết các yêu cầu; thao túng thị trường tiền điện tử cũng là một thách thức mà ngành này phải đối mặt trong tương lai.

Sau đây là một số hình thức thao túng thị trường điển hình. Tôi tin rằng bất kỳ ai từng đầu cơ tiền tệ đều từng trải qua nhiều trường hợp trong sách giáo khoa về những hành vi này.

Điều gì sẽ xảy ra nếu tiền điện tử thua lỗ – luật chứng khoán sẽ không giết chết altcoin

Chúng tôi không có đủ kiến ​​thức pháp lý và chính trị để dự đoán kết quả cuối cùng của những tranh chấp pháp lý này, nhưng phân tích khách quan khiến chúng tôi nhận ra rằng hầu hết các token đều được coi là chứng khoán tuân thủ logic của luật chứng khoán Hoa Kỳ. Vì vậy, chúng ta phải suy luận hoặc tưởng tượng tương lai của ngành công nghiệp tiền điện tử sẽ như thế nào khi hầu hết các token được công nhận là chứng khoán.

Sẽ có một số mã thông báo chọn tuân thủ dưới dạng chứng khoán.

Trước hết, từ góc độ chi phí kinh tế thuần túy, chi phí kinh tế tuân thủ của việc niêm yết không quá khủng khiếp. Đối với các mã thông báo vốn hóa lớn FDV 1 tỷ+, chúng có thể được hỗ trợ từ góc độ kinh tế.

Một so sánh giá trị thị trường đơn giản cho thấy** rằng có một số lượng lớn mã thông báo có giá trị thị trường có thể so sánh với các công ty niêm yết, đặc biệt là các mã thông báo có hơn 1 tỷ FDV. Có mọi lý do để tin rằng chúng có khả năng hỗ trợ việc tuân thủ. chi phí của một công ty niêm yết. **

Có ~ 2.000 công ty trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ với vốn hóa thị trường là 100 triệu-1 tỷ và ~ 1.000 công ty có vốn hóa thị trường là 1 tỷ-5 tỷ.

Trong môi trường thị trường altcoin giảm giá hiện tại, có 40 ~ 50 mã thông báo tiền điện tử có FDV>1 tỷ và ~ 200 mã thông báo có FDV 100 triệu-1 tỷ. Có thể dự đoán rằng trong thị trường tăng trưởng, sẽ có nhiều token hơn được xếp hạng với giá trị thị trường là 100 triệu +/1 tỷ +.

Chúng ta cũng có thể tham khảo cách tính chi phí tuân thủ của các công ty niêm yết trong một số nghiên cứu. Một nghiên cứu có vẻ tương đối đáng tin cậy là trước đây SEC đã tính toán chi phí tuân thủ khi niêm yết cho các công ty vừa và nhỏ:

Kết luận là chi phí niêm yết là ~ 2,5 triệu, và chi phí thường xuyên hàng năm là ~ 1,5 triệu; ngoài ra, có tính đến lạm phát trong những năm này, 3-4 triệu IPO, 2-3 triệu chi phí định kỳ hàng năm nghe có vẻ hợp lý; Tất nhiên, con số này liên quan đến quy mô của chính công ty. Với mối tương quan dương, các công ty có vốn hóa siêu nhỏ với hàng trăm triệu đô la sẽ thấp hơn mức trung bình này. Đây chắc chắn là một số tiền không hề nhỏ nhưng cũng không phải là mức chi phí không thể chấp nhận được đối với một bữa tiệc dự án lớn với đội ngũ hàng trăm người.

Tương đối không chắc chắn hơn là các vấn đề tuân thủ lịch sử đối với các dự án này sẽ được giải quyết như thế nào.

Việc niêm yết cổ phiếu sẽ yêu cầu kiểm tra tình hình tài chính lịch sử của công ty. Mã thông báo không phải là vốn chủ sở hữu. Nội dung tiết lộ bắt buộc phải khác với danh sách cổ phiếu và cũng cần có khung pháp lý mới để xác định rõ ràng. Nhưng miễn là có các quy định rõ ràng thì sẽ có nhiều cách để điều chỉnh và giải quyết. Các công ty gặp vấn đề về tài chính trong quá khứ cũng có thể có được cơ hội niêm yết thông qua việc trình bày lại các báo cáo lịch sử và các giải pháp khác.

Mặc dù chi phí tuân thủ có thể chấp nhận được nhưng cũng khá cao; vậy liệu các bên tham gia dự án có động cơ để thực hiện điều đó không? Rõ ràng không có câu trả lời đơn giản cho câu hỏi này.

Trước hết, việc tuân thủ thực sự sẽ tạo thêm gánh nặng cho nhiều bên tham gia dự án và giảm bớt nhiều không gian để thực hiện - họ không thể thực hiện "quản lý giá trị thị trường", giao dịch nội gián, tuyên truyền sai sự thật, việc bán tiền tệ cần phải được công bố, v.v. Điều này thực sự chạm đến vấn đề Nền tảng của nhiều mô hình kinh doanh.

Nhưng ngược lại, đối với các bên dự án, đặc biệt là những bên có vốn hóa thị trường lớn, việc có được tính thanh khoản thị trường rộng hơn, liên hệ với nhiều nhà đầu tư có túi tiền ngày càng sâu hơn và có được giấy phép quản lý toàn diện là chìa khóa thành công của họ về mặt tăng trưởng vốn hóa thị trường và phát triển dự án. để chuyển sang cấp độ tiếp theo.

“Việc chặt trái phép có thể được thực hiện một cách thô bạo, nhưng ao tỏi thì nhỏ; việc chặt trái luật phải kiềm chế, nhưng ao tỏi thì lớn”.

Khi quy mô của dự án tăng lên, lợi ích tiềm năng do hoạt động không tuân thủ tạo ra so với cơ hội do thị trường rộng lớn và nguồn vốn có thể tiếp cận được sau khi tuân thủ mang lại, cán cân ngày càng nghiêng về phía sau. Chúng tôi tin rằng sẽ có những dự án thực hiện bước này để hướng tới một mô hình hoạt động tuân thủ hoàn toàn, bao gồm chuỗi/lớp công khai hàng đầu và DeFi blue-chip hàng đầu.

Sự cùng tồn tại lâu dài và phụ thuộc lẫn nhau của hệ sinh thái tuân thủ và hệ sinh thái không tuân thủ

Tất nhiên, hầu hết các bên tham gia dự án không thể và sẽ không dấn thân vào con đường tuân thủ chứng khoán; thế giới tiền điện tử trong tương lai sẽ bao gồm hai phần được xác định rõ ràng nhưng có liên quan chặt chẽ, tuân thủ và không tuân thủ.

Mô hình cùng tồn tại như vậy đã tồn tại cho đến ngày nay, nhưng ảnh hưởng của hệ sinh thái tuân thủ hiện tại trong thế giới tiền điện tử vẫn còn tương đối nhỏ. Khi khung pháp lý trở nên rõ ràng hơn, ảnh hưởng và tầm quan trọng của hệ sinh thái tuân thủ sẽ ngày càng cao - sự phát triển của hệ sinh thái tuân thủ sẽ không chỉ làm tăng đáng kể tổng quy mô của toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử mà còn thông qua sự gia tăng của tài sản chính thống. Dưới hình thức tràn ngập tình dục, một lượng lớn máu được truyền vào hệ sinh thái không tuân thủ.

Các dự án lớn trở nên tuân thủ, trong khi các dự án nhỏ vẫn có thể tận hưởng dòng thanh khoản tràn từ thị trường tuân thủ nếu chúng vẫn ở trong thị trường không tuân thủ; hai thị trường hình thành sự bổ sung sinh thái và luật chứng khoán sẽ không phải là dấu chấm hết cho tiền điện tử.

Hòa bình quan trọng hơn chiến thắng

Về mặt tư pháp, vụ kiện giữa SEC và Ripple vẫn chưa được kết luận và vụ kiện giữa SEC và Coinbase/Binance mới chỉ bắt đầu - có thể mất vài năm để giải quyết các vụ kiện này.

Về mặt lập pháp, nhiều dự luật quy định về tiền điện tử đã được đệ trình lên cả hai viện của Quốc hội kể từ tháng 7, bao gồm Đạo luật Đổi mới tài chính và Công nghệ cho Thế kỷ 21, Đạo luật Đổi mới tài chính có trách nhiệm, Tăng cường và thực thi an ninh quốc gia về tài sản tiền điện tử—Lịch sử Thêm Hơn 50 dự luật liên quan đến quy định về tiền điện tử đã được đưa ra ở cả hai viện của Quốc hội, nhưng chúng ta vẫn còn lâu mới có được một khuôn khổ pháp lý rõ ràng.

 

 

Kết quả tồi tệ nhất đối với ngành công nghiệp tiền điện tử không phải là hầu hết các token cuối cùng sẽ được công nhận là chứng khoán, mà là mất thời gian và không gian, lãng phí nguồn lực và cơ hội trong quá trình phát triển của ngành do thiếu khung pháp lý rõ ràng về lâu dài.

Sự leo thang và ngày càng gay gắt của xung đột giữa các cơ quan quản lý và ngành công nghiệp tiền điện tử là một tin tốt, bởi vì điều đó có nghĩa là thời điểm để xung đột hội tụ và được giải quyết cuối cùng đang ngày càng đến gần.

Phán quyết của Ripple Labs được công bố vào ngày 13 tháng 7 và ngày hôm sau, 14 tháng 7, là ngày kỷ niệm Cách mạng Pháp. Điều này khiến tôi nhớ đến tình trạng hỗn loạn ở Pháp sau Cách mạng nhưng đó cũng là kết quả cuối cùng của những năm hỗn loạn đó. Nền tảng của luật pháp hiện đại - Bộ luật Dân sự Pháp - đã ra đời. Chúng tôi hy vọng rằng chúng ta có thể thấy rằng mặc dù ngành công nghiệp tiền điện tử hiện đang trải qua sự hỗn loạn và hỗn loạn, nhưng cuối cùng nó sẽ tìm ra hướng đi và lối thoát riêng, đồng thời thiết lập một bộ quy tắc và quy tắc có thể cùng tồn tại hài hòa với thế giới bên ngoài.