Các bạn ơi, dạo gần đây theo dõi đợt IPO của Anthropic, thật lòng tôi có khá nhiều cảm xúc lẫn lộn.
Ban đầu, thị trường định giá công ty này ở mức gần 2 nghìn tỷ USD, hào quang của thương vụ IPO lớn nhất lịch sử gần như đã sắp chạm tới. Vậy mà chỉ trong vài tuần ngắn ngủi, khoảng định giá mà các nhà đầu tư tiềm năng bàn tới đã rơi thẳng xuống quanh mức 1,2–1,3 nghìn tỷ USD. Tính ra, gần như đúng 800 tỷ USD đã bốc hơi.
Đây không phải biến động tâm lý thông thường, mà là thị trường đang dùng tiền thật để nói với tất cả mọi người: cơn cuồng nhiệt AI đã đến lúc phải hạ nhiệt.
Tôi luôn nghĩ rằng con số 2 nghìn tỷ tự nó đã mang một thứ gọi là “phần bù niềm tin”. Claude của Anthropic quả thực rất mạnh, doanh thu bùng nổ cũng là thật: nửa đầu năm đạt hơn 10 tỷ USD, đến Q3 vẫn có thể tiếp tục tăng. Nhưng để chống đỡ mức định giá 2 nghìn tỷ, cần một câu chuyện thần kỳ về tăng trưởng cao liên tục, cùng việc thị trường sẵn lòng phớt lờ cơ cấu chi phí vô thời hạn. Giờ đây, câu chuyện thần kỳ ấy bắt đầu hụt hơi; tốc độ tăng trưởng theo quý trong Q3 giảm từ mức gấp đôi xuống còn hơn 40%, khiến các nhà đầu tư lập tức tỉnh ngộ.
Điều đau lòng hơn là hóa đơn tính toán đó.
Trong bản cáo bạch, những cam kết dài hạn về năng lực tính toán lên tới hàng trăm tỷ, thậm chí gần 900 tỷ USD, có rất nhiều hợp đồng ghi rõ: “Dù có sử dụng hay không, bạn vẫn phải trả tiền”. Điều này chẳng khác nào lấy doanh thu Token ngắn hạn, biến động khó lường để đánh cược vào những khoản chi phí cố định kéo dài rất lâu. Dù tiền mặt trong sổ sách có dồi dào đến đâu cũng khó mà bù đắp hoàn toàn rủi ro cơ cấu này. 800 tỷ USD giá trị thị trường bị thổi bay phần nào chính là mức chiết khấu áp lên hóa đơn tương lai đó.
Nói theo quan điểm cá nhân một chút: trong hai năm qua, logic định giá các công ty AI quá thiên về “câu chuyện dẫn dắt”. Ai kể được câu chuyện lớn hơn, ký được nhiều hợp đồng năng lực tính toán hơn thì được định giá ở mức bội số cao hơn. Giờ đây, nguồn cung điện, trở ngại trong việc xây dựng trung tâm dữ liệu và cạnh tranh ngày càng gay gắt đang kéo câu chuyện ấy trở lại mặt đất. Anthropic chỉ là ông lớn đầu tiên bị đẩy ra trước công chúng.
Điều này không có nghĩa là Anthropic yếu kém. Năng lực công nghệ, định vị an toàn và mức độ gắn bó của khách hàng doanh nghiệp vẫn là những lợi thế cạnh tranh vững chắc. Lợi nhuận sau điều chỉnh và dòng tiền chuyển sang dương cũng cho thấy hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị đang cải thiện. Nhưng thị trường vốn không còn sẵn lòng trả tiền cho “giả định tăng trưởng vô hạn” nữa.
Nhìn từ góc độ đầu tư giá trị, chuyện này thực ra không hẳn là xấu.
Một phần bong bóng bị xẹp xuống lại khiến mức định giá sát với thực tế hơn. Nếu năng lực mô hình tiếp tục dẫn đầu, tỷ lệ sử dụng năng lực tính toán tăng lên và áp lực thực hiện hợp đồng vẫn trong tầm kiểm soát, thì mức 1,2–1,3 nghìn tỷ chưa chắc đã là đáy. Ngược lại, nếu tốc độ tăng trưởng tiếp tục chậm lại, hoặc vấn đề về điện năng và tiến độ bàn giao trở nên nghiêm trọng hơn, thị trường sẽ tiếp tục bỏ phiếu bằng chân.
AI vẫn là một trong những cơ hội mang tính cơ cấu lớn nhất trong dài hạn, điều đó tôi không thay đổi quan điểm. Nhưng cơ hội và định giá là hai chuyện khác nhau. Từ giờ trở đi, mọi người cần chú trọng hơn đến biên lợi nhuận thực tế, chất lượng dòng tiền và rủi ro từ các hợp đồng dài hạn, thay vì chỉ chăm chăm vào ARR và những câu chuyện tăng trưởng.
$ANTHROPIC Đợt điều chỉnh định giá lần này giống như hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn ngành AI: câu chuyện có hay đến đâu thì cuối cùng vẫn phải thể hiện trên công tơ điện và hóa đơn.
Chúng ta hãy tiếp tục theo dõi các buổi giới thiệu với nhà đầu tư và mức định giá cuối cùng. Thử thách thực sự chỉ vừa mới bắt đầu.#Anthropic拒绝延期IPO，本周路演估值几何？
