Ngày 8 tháng 11, Vitalik @VitalikButerin đăng một bài viết dài trên X, một lần nữa thảo luận về nguồn gốc giá trị của ETH.

Trước đây, Ethereum luôn gắn liền với câu chuyện Ultrasound Money: hệ sinh thái sôi động làm tăng mức tiêu thụ gas, việc đốt phí liên tục không chỉ có thể bù đắp lạm phát mà thậm chí còn khiến ETH chuyển sang giảm phát.

Tuy nhiên, Vitalik cho rằng việc đốt phí chưa bao giờ là một mức sàn định giá đáng tin cậy. Bởi trong quá khứ, phần lớn phí đến từ các hoạt động đầu cơ bên trong thị trường crypto; một khi thị trường đi xuống, doanh thu từ việc đốt phí cũng sẽ suy giảm theo.

Ông vẫn ủng hộ việc giữ lại EIP-1559, nhưng ngay cả khi lượng đốt trong tương lai liên tục thấp hơn 10% lượng phát hành mới thì cũng không cần phải tiếc nuối. Nếu cố tình theo đuổi mức phí cao hơn để duy trì lượng đốt lớn, điều đó thậm chí có thể gây tổn hại đến tính phi tập trung và sự phát triển dài hạn của Ethereum.

Điều này cũng đặt ra một câu hỏi: nếu logic “ứng dụng càng phát triển, lượng đốt càng nhiều, token càng có giá trị” không còn đáng tin cậy, vậy các token của blockchain Layer 1 được phát hành liên tục mỗi năm còn có thể dựa vào điều gì để duy trì mức định giá?

🌟 Các blockchain Layer 1 lớn phát hành và đốt bao nhiêu token mỗi năm?

Phần lớn blockchain PoS cần phát hành token để thưởng cho validator, đồng thời giảm nguồn cung bằng cách đốt phí. Quy tắc phát hành và đốt khác nhau cũng quyết định mức thay đổi nguồn cung thực tế của từng blockchain.

1. BTC: Giảm một nửa mỗi bốn năm, tỷ lệ lạm phát liên tục đi xuống.

Quy tắc nguồn cung của BTC đơn giản nhất, với tổng cung tối đa khoảng 21 triệu đồng. Hiện tại, mỗi khối thưởng 3,125 BTC. Tính theo thời gian trung bình 10 phút để tạo một khối, mỗi năm có thêm khoảng 164.300 BTC, tương ứng tỷ lệ lạm phát nguồn cung hằng năm khoảng 0,82%.

2. ETH: Tăng trưởng nguồn cung rất thấp kể từ The Merge, nhưng gần đây lại tăng tốc trở lại.

Sau The Merge năm 2022, lượng ETH phát hành mới giảm mạnh; tổng nguồn cung tăng khoảng 1,37% kể từ khi hợp nhất.

EIP-1559 đốt toàn bộ phí cơ bản, nhưng khi L2 ngày càng phổ biến và phí gas giảm, trong 30 ngày gần đây lượng đốt chỉ bù đắp khoảng 3,2% lượng phát hành mới, khiến câu chuyện giảm phát trước đây bị thách thức.

3. SOL: Tiếp tục phát hành thêm, nhưng tỷ lệ lạm phát sẽ giảm dần.

Solana có tỷ lệ lạm phát ban đầu là 8%, giảm 15% mỗi năm và hướng đến mục tiêu dài hạn là 1,5%.

Trong đợt bùng nổ Meme năm 2024, lượng đốt hằng ngày có lúc vượt 10.000 SOL; vào tháng 1 năm 2025, lượng đốt từng bù đắp khoảng 23% lượng phát hành mới.

Tuy nhiên, sau khi SIMD-0096 được triển khai, toàn bộ phí ưu tiên được chuyển cho validator, còn chỉ 50% phí cơ bản bị đốt. Sau đó, lượng đốt hằng ngày có lúc giảm xuống còn khoảng 700 SOL.

4. BNB: Không dựa vào việc phát hành thêm liên tục mà giảm tổng cung thông qua đốt token.

BNB không được phát hành thêm liên tục; nguồn cung giảm thông qua cơ chế Auto-Burn hằng quý và đốt gas theo thời gian thực theo BEP-95, với mục tiêu tổng cung là 100 triệu đồng.

Trong bốn đợt đốt theo quý đầu tiên của năm 2026, khoảng 6,2 triệu BNB đã bị đốt. Auto-Burn xác định lượng đốt dựa trên giá token và số khối được tạo, còn BEP-95 đốt một phần phí giao dịch của mạng lưới.

5. TRX: Hoạt động chuyển stablecoin càng sôi động thì lượng đốt có thể càng lớn.

TRON phát hành TRX thông qua phần thưởng khối, đồng thời đốt phí tài nguyên Energy và Bandwidth mà người dùng thanh toán.

Tuy nhiên, người dùng cũng có thể nhận tài nguyên thông qua staking hoặc thuê. Vì vậy, ngay cả khi lượng chuyển USDT tăng, lượng TRX bị đốt cũng chưa chắc tăng theo.

6. AVAX: Vừa có giới hạn nguồn cung, vừa đốt phí giao dịch.

AVAX có tổng cung tối đa 720 triệu đồng, thưởng cho validator bằng cách phát hành thêm; toàn bộ phí giao dịch trên các chuỗi X, C và P của mạng chính đều bị đốt.

Tính đến đầu tháng 11 năm 2026, tổng cộng khoảng 474 triệu AVAX đã được phát hành, trong đó khoảng 114 triệu là phần thưởng staking; tổng lượng bị đốt khoảng 5,18 triệu, vẫn chưa đủ bù đắp lượng phát hành mới.

7. SUI: Không phát hành thêm vô hạn; điều thực sự cần quan tâm là lượng token được mở khóa.

Tổng cung SUI cố định ở mức 10 tỷ đồng; nguồn cung lưu hành chủ yếu tăng lên khi token được mở khóa.

Quỹ Storage Fund khóa một phần phí lưu trữ và bù đắp cho validator thông qua lợi nhuận staking. Khi dữ liệu bị xóa, phần lớn phí có thể được hoàn lại; phần không hoàn lại sẽ được giữ trong quỹ, làm giảm nguồn cung lưu hành tự do nhưng không bị đốt vĩnh viễn.

🌟 Nếu định giá dựa trên lượng token bị đốt, các blockchain Layer 1 thực sự đáng giá bao nhiêu?

Trong cuộc thảo luận, Vitalik nhắc lại một mô hình “định giá dựa trên lượng đốt” từng rất phổ biến:

Định giá token = Giá trị token bị đốt hằng năm ÷ Tỷ lệ chiết khấu

Giả sử một blockchain Layer 1 đều đặn đốt lượng token trị giá 1 tỷ USD mỗi năm, với tỷ lệ chiết khấu 4%, mức định giá lý thuyết sẽ vào khoảng 25 tỷ USD.

Nhưng ngay sau đó, Vitalik chỉ ra rằng cái gọi là “mức sàn định giá” này không đáng tin cậy.

Lấy ETH làm ví dụ: năm 2022, Ethereum đốt khoảng 1,48 triệu ETH, trị giá khoảng 3,6 tỷ USD; còn tính đến ngày 8 tháng 11 năm 2026, tổng lượng ETH bị đốt chỉ khoảng 19.200 ETH, trị giá khoảng 43 triệu USD.

Nếu đơn giản hóa lượng đốt trong năm nay thành mức thường niên khoảng 50 triệu USD và áp dụng cùng tỷ lệ chiết khấu, mức định giá lý thuyết chỉ vào khoảng 1,25 tỷ USD, trong khi vốn hóa ETH cùng kỳ là khoảng 270 tỷ USD.

Chênh lệch hơn 200 lần này lại phơi bày những hạn chế của chính mô hình đó.

Các blockchain Layer 1 khác cũng đối mặt với vấn đề định giá tương tự.

1. Doanh thu phí không ổn định. Trong quá khứ, lượng đốt lớn chủ yếu đến từ các hoạt động đầu cơ như NFT. Khi thị trường hạ nhiệt, doanh thu cũng giảm theo, nên khó có thể xem đây là dòng tiền ổn định trong dài hạn.

2. Đốt token chỉ là một trong những cách phân phối giá trị của blockchain Layer 1. Phí ưu tiên của SOL chảy về validator, còn tiền thuê tài nguyên của TRX có thể trở thành lợi nhuận cho người staking. Những giá trị kinh tế này không được phản ánh đầy đủ qua lượng token bị đốt.

Vì vậy, lượng token bị đốt có thể đo lường một phần giá trị được giữ lại, nhưng không thể trở thành tiêu chuẩn định giá chung cho mọi blockchain Layer 1.

🌟 Từ việc đốt phí đến lưu trữ giá trị, logic định giá ETH đang thay đổi?

Nếu việc đốt phí không thể trở thành nền tảng định giá đáng tin cậy, vậy giá trị dài hạn của ETH còn có thể đến từ đâu?

Vitalik coi trọng tính phi tập trung, khả năng chống kiểm duyệt, mã nguồn mở, quyền riêng tư và tính bảo mật của Ethereum hơn. Ông đặc biệt nhắc đến việc trong thời đại AI phát triển nhanh chóng, những hệ thống có thể vận hành ổn định lâu dài và không bị một chủ thể duy nhất kiểm soát có thể trở nên quý giá hơn.

Tuy nhiên, cũng có không ít ý kiến hoài nghi:

1. ETH đã có vốn hóa hàng trăm tỷ USD, rõ ràng không thể giải thích hoàn toàn bằng doanh thu phí. Nhu cầu sử dụng ETH làm tài sản thế chấp trên chuỗi, phương tiện giao dịch và tài sản gốc của cơ sở hạ tầng tài chính cũng có thể tạo ra mức định giá cao hơn nhờ giá trị tiền tệ.

2. ETH không có giới hạn nguồn cung cố định; quy tắc phát hành có thể được điều chỉnh thông qua các bản nâng cấp giao thức. Nếu muốn cạnh tranh với BTC trong thị trường lưu trữ giá trị, ETH cần trả lời một câu hỏi: dựa vào đâu ETH có thể giành được niềm tin dài hạn tương tự về quy tắc nguồn cung và chính sách tiền tệ?

Ít nhất lượng phí bị đốt còn có thể tính toán, còn mức định giá cao hơn nhờ khả năng lưu trữ giá trị lại khó có được một tiêu chuẩn định giá thống nhất.

Câu chuyện có thể thay đổi, nhưng cuối cùng thị trường vẫn cần một lý do để giải thích vì sao người ta sẵn sàng nắm giữ ETH trong dài hạn.

🌟 Lời kết

Trong vài năm qua, Crypto luôn theo đuổi khối lượng giao dịch cao hơn, phí thấp hơn và hệ sinh thái trên chuỗi phát triển thịnh vượng hơn.

Nhưng khi phí ngày càng thấp và lượng token bị đốt không đủ để hỗ trợ mức định giá, các blockchain Layer 1 cũng bắt đầu suy nghĩ lại về nguồn gốc giá trị của token gốc.

Việc Vitalik một lần nữa hướng sự chú ý đến khả năng lưu trữ giá trị có lẽ cũng báo hiệu một sự thay đổi trong logic định giá các blockchain Layer 1.

Chỉ là khi ngày càng nhiều blockchain Layer 1 nhấn mạnh tính khan hiếm, tính bảo mật và sự đồng thuận dài hạn, liệu thị trường có thực sự sẵn sàng trả cho chúng mức định giá cao hơn nhờ giá trị tiền tệ tương tự BTC không?

Nhưng nếu quy mô ứng dụng của các blockchain Layer 1 tăng gấp 10 lần trong tương lai, trong khi doanh thu phí liên tục giảm, token gốc còn có thể dựa vào điều gì để duy trì giá trị?