Mastercard 在本书的样本里出现了两次。
第一次是 2021 年 9 月，它收购了链上分析公司 CipherTrace。2024 年 3 月，CipherTrace 通知客户停止 Armada、Inspector、Sentry 等核心产品。
第二次是 2026 年 3 月，它宣布以最高 18 亿美元收购稳定币基础设施公司 BVNK，其中 3 亿是或有对价。按 Mastercard 的说法，交易完成后，BVNK 将支持整个 Mastercard 网络的稳定币能力：让收单机构和处理商可以用稳定币结算，并在 Mastercard 的支付网关里加上稳定币收款。
同一家公司，两次进入加密行业，买的东西完全不同。第一次买的是一门"加密业务"，第二次买的是一个"装进自己网络的零件"。
这一章讲传统金融机构的两轮进场：2021 年那一轮为什么大多失败，2024 年以后这一轮有什么不同。
第一轮：另起炉灶（2021 年前后）
2021 年，传统金融机构第一次大规模买入加密公司。样本里有三笔：
PayPal → Curv（2021 年 3 月）：MPC 托管技术，据报约 2 亿美元；
Mastercard → CipherTrace（2021 年 9 月）：链上分析，价格未披露；
Cboe → ErisX（2021 年 10 月）：加密现货和期货交易所，价格未披露。
再加上一个更早的、自建的例子：洲际交易所（ICE）在 2018 年孵化了 Bakkt，想做一家机构级的比特币期货和托管平台。Bakkt 后来在 2021 年通过 SPAC 上市，之后一路下滑。
其中 Bakkt 的故事最完整，也最能说明"另起炉灶"的问题。2018 年，ICE 推出 Bakkt，合作方包括微软和星巴克，最初的业务是实物交割的比特币期货。2021 年 1 月 11 日，Bakkt 宣布与 SPAC 公司 VPC Impact Acquisition Holdings 合并上市，合并后企业价值约 21 亿美元；交易在 2021 年 10 月完成，ICE 保留约三分之二的经济权益。这是 ICE 在加密上的最大一笔押注，时点正好在顶部。之后 Bakkt 在 2023 年收购 Apex Crypto（第 6 章），又陆续卖掉托管等业务。
结局是：
Cboe：交割后一个季度计提 4.6 亿美元商誉减值，2024 年关闭现货市场（第 5 章）；
Mastercard：CipherTrace 的核心产品在 2024 年停止；
PayPal：Curv 交易完成，用在自己的加密业务里，外部看不到明显成效；
ICE/Bakkt：Bakkt 后来卖掉了托管等业务，股价长期低迷。
这一轮的共同点是：传统机构想在主业之外，另起一门加密业务。
Cboe 买 ErisX，是要建一个"Cboe Digital"，和它的期权业务并列；Mastercard 买 CipherTrace，是要做一门链上合规分析的生意，卖给银行和交易所；ICE 孵化 Bakkt，是要做一家独立的加密公司。它们买的东西，和自己的主业之间隔着一道墙。
另起炉灶的问题在于，新业务要靠自己活下去。它没有主业的客户导流，没有主业的现金流支撑，在熊市来临时，第一个被砍掉的就是它。2022 年的熊市一来，这几门"另起的业务"就都暴露出了问题。
用三问看第一轮：
时点：全部在 2021 年前后，也就是顶部；
资产：大多是团队和技术，客户基础薄弱；
接口：几乎没有。买来的东西和主业之间没有接口，它要独立创造收入。
第二轮：嵌进主业（2024 年以后）
2024 年以后，传统机构重新出手。这一轮的名单更长：
Stripe → Bridge（2024 年 10 月宣布，2025 年 2 月完成，11 亿美元）：稳定币支付通道；
Mastercard → BVNK（2026 年 3 月宣布，最高 18 亿）：稳定币结算基础设施；
Franklin Templeton → 250 Digital（2026 年 4 月）：加密资产管理；
S&P Global → OpenZeppelin（2026 年 9 月）：智能合约安全；
渣打银行 → Zodia Custody 100%（2026 年 10 月签署最终协议）：机构托管。
这一轮的共同点和第一轮正好相反：买来的东西被装进主业，成为主业的一部分。
Stripe 和 Bridge：给支付网络加一条轨道
Stripe 是全球最大的在线支付处理商之一，2025 年的总支付量约 1.9 万亿美元。它买 Bridge，不是为了做一门"稳定币生意"，而是为了让自己的商户可以用稳定币收款、付款、跨境结算。
Bridge 被收购之后的表现，Stripe 在 2025 年年度信里给了数字：Bridge 的交易量增长了 4 倍多。
这笔交易的价格曾让很多人吃惊。Bridge 由两位 Coinbase 前高管 Zach Abrams 和 Sean Yu 在 2022 年创立，按报道一共只融了约 5800 万美元，2024 年 8 月 A 轮融资时的估值约 2 亿美元。两个月后，Stripe 以 11 亿美元买下了它，大约是 A 轮估值的 5.5 倍。Stripe 自己和加密也有一段往事：它在 2014 年就开始支持比特币支付，2018 年又因为确认慢、手续费高而停掉。六年后它回来时，买的不是比特币支付，而是稳定币通道。
更重要的是 Stripe 在 Bridge 之后做的事情。2025 年年中，它收购了嵌入式钱包公司 Privy，按 Stripe 的说法，Privy 支撑着超过 1.1 亿个可编程钱包。2025 年 9 月，它和 Paradigm 一起推出了为支付设计的区块链 Tempo。
Bridge 是通道，Privy 是账户，Tempo 是底层的链。三块拼起来，Stripe 搭出了一套完整的稳定币支付栈，而这套栈的每一块都接在 Stripe 现有的商户网络上。Bridge 不需要自己去找客户，Stripe 有几百万商户。
这就是"嵌进主业"的意思：被收购方的增长，来自买方的分发，而不是靠自己。
Mastercard 和 BVNK：第二次学到了什么
Mastercard 的第二次收购，几乎是对第一次的纠正。
CipherTrace 卖的是分析报告，买家是银行和交易所的合规部门，和 Mastercard 的卡组织业务没有直接关系。BVNK 卖的是结算能力，买家是 Mastercard 自己的网络：收单机构、处理商、商户网关。
按 Mastercard 的描述，BVNK 的能力会被用在三个地方：让收单和处理商可以用稳定币结算；在 Mastercard 的支付网关里加上稳定币收款；给网络上的各类交易加上"链上轨道"。这三个地方，都在 Mastercard 的主业内部。
还有一个细节值得注意：BVNK 在 2025 年 11 月曾和 Coinbase 谈过一笔约 20 亿美元的收购，已经进入尽调阶段，最后谈崩了。四个月后，Mastercard 以最高 18 亿美元买下了它，其中 3 亿是或有对价，要看业绩。比 Coinbase 当时的谈判价略低，而且一部分价格跟业绩挂钩。
渣打和 Zodia：拆开再装
渣打银行和 Zodia Custody 的交易，是"嵌进主业"最清楚的一个例子。
Zodia Custody 是渣打银行旗下的创新部门 SC Ventures 和美国北方信托在 2020 年共同创立的加密托管公司，后来引入了 SBI、澳大利亚国民银行、阿联酋 NBD 等股东。渣打原本持有约 70%。
2026 年 5 月，渣打提出收购剩余股份的非约束性报价被接受；10 月 21 日，双方签署最终协议，渣打收购 Zodia Custody 100% 的股权。价格没有披露，交易还需要监管批准。
关键在于交易结构。按渣打的公告：
托管业务并入渣打的证券服务部门。渣打的证券服务本来就为全球的机构客户托管股票、债券和基金，加密托管从此成为它的一个产品线；
软件和专业服务业务被拆出来，成立一家叫 Zodia Solutions 的新公司，放在 SC Ventures 下面，由北方信托、澳大利亚国民银行、SBI、阿联酋 NBD 等继续投资。渣打会成为它的客户之一。
把受监管的托管业务收进主业，把可以独立卖给其他机构的软件业务拆出去。前者靠渣打的客户增长，后者靠更多银行客户增长。这样做避免了第 3 章 Metaco 遇到的问题：当软件供应商被一家银行全资拥有时，其他银行会犹豫要不要继续用它；拆出去由多家银行共同持股，这个顾虑就小得多。
渣打因此成为第一家全资收购加密原生企业的全球系统重要性银行。
S&P 和 OpenZeppelin：评级机构买下一个评级者
S&P Global 收购 OpenZeppelin，是第二轮里最出人意料的一笔。
OpenZeppelin 是智能合约安全领域最知名的公司之一。它的开源合约库被大量以太坊项目使用，它的审计团队做过数百个项目的安全审计。
S&P 为什么要买一家智能合约安全公司？S&P 评级部门总裁 Yann Le Pallec 的解释是：OpenZeppelin 的技术和专长，会补充 S&P 对智能合约和链上技术风险的评估能力。翻译一下就是：S&P 已经在给稳定币、代币化基金做评级，但这些资产的风险不只在储备和信用上，还可能在代码里。一个储备充足的稳定币，可能因为一个合约漏洞出事。S&P 的评级需要能看懂代码。
交易结构也说明了这一点：OpenZeppelin 保留自己的品牌，作为独立单元运营，CEO Demian Brener 留任，直接向评级部门总裁汇报。它没有被放进一个"数字资产创新部门"，而是被放进了 S&P 最核心的业务线。
这里有一个和第 2 章 CoinMarketCap 相关的问题：安全审计公司的价值建立在独立判断上，被收购之后还能保持独立吗？这一次的情况和 Binance 买 CoinMarketCap 不同。S&P 本身就是一家靠独立性吃饭的评级机构，它比任何买方都更清楚，OpenZeppelin 的判断一旦被认为受到干预，它对 S&P 的价值也就没了。买方和标的的利益在"保持独立"这件事上是一致的。
第三种进场：先投，再合资，最后才买
除了"另起炉灶"和"嵌进主业"，传统机构还有一种更谨慎的做法：先投资，不控股。
最大的一笔是洲际交易所（ICE）投资 Polymarket。2025 年 10 月，纽交所的母公司 ICE 宣布向预测市场 Polymarket 投资最高 20 亿美元，投前估值约 80 亿美元。双方同时约定，ICE 会通过自己的金融数据网络，把 Polymarket 的数据分发给全球"数千家金融机构"，并在代币化上合作。就在几个月前，Polymarket 在 Founders Fund 领投的一轮融资中，估值约 12 亿美元。
ICE 没有收购 Polymarket，但它拿到了两样东西：一个快速增长的数据源，以及一张未来可能更深合作的入场券。对一家交易所集团来说，这比直接收购一家还在和美国监管磨合的预测市场稳妥得多。
渣打和 Zodia 则展示了这条路的完整版本：2020 年，渣打旗下的 SC Ventures 和北方信托合资创立 Zodia Custody；之后引入 SBI、澳大利亚国民银行等股东；2026 年，渣打才买下全部股份，把托管业务并入主业。从合资到全资，用了六年。
投资、合资、收购，是传统机构进入加密的三个台阶。每上一个台阶，都是在前一个台阶上确认了接口之后。这比 2021 年那一轮直接买下一家交易所要慢，但失败的代价也小得多。
两轮的区别：一个简单的测试
把两轮放在一起，区别可以用一个简单的问题来测试：被收购公司的负责人，向谁汇报？
第一轮：ErisX 变成 Cboe Digital，是一个独立的业务单元；CipherTrace 在 Mastercard 内部是一个独立的产品线；Bakkt 是一家独立的公司。它们向"新业务"或"创新"负责人汇报，或者干脆自己就是一家公司。
第二轮：OpenZeppelin 的 CEO 向 S&P 评级部门总裁汇报；Zodia 的托管业务并入渣打证券服务部门；BVNK 的能力装进 Mastercard 的网络和网关；Bridge 接在 Stripe 的商户网络上。
汇报线说明了买方怎么看待这笔收购：是一门要自己证明价值的新业务，还是主业的一部分。前者在熊市里会被砍掉，后者只要主业还在，就会继续被投入。
当然，汇报线只是结果，不是原因。真正的原因有三个：
第一，时点不同。第一轮在 2021 年的顶部，第二轮在 2024 年以后监管逐步明朗的时期。2025 年的 GENIUS Act 给了稳定币一个联邦框架，传统机构终于知道在这个领域"合规"是什么意思了。
第二，标的不同。第一轮买的是交易所、分析工具这类加密原生业务，第二轮买的是稳定币通道、托管、安全审计这类基础设施。前者和传统金融的主业是竞争或者平行关系，后者是上下游关系。
第三，买方的问题不同。第一轮的问题是"我们要不要做加密"，第二轮的问题是"我们的主业要怎么用上链上技术"。前者是在下一个赌注，后者是在给已有的业务升级。
第二轮还没有定论
要说清楚的是：第二轮的交易大多还没有结果。
Stripe/Bridge 已经有了正面的早期数据。Mastercard/BVNK 刚刚完成（据报 2026 年 8 月），渣打/Zodia 和 S&P/OpenZeppelin 还在等监管批准或者刚签约。这些交易能不能成功，要等两三年后的数据。
而且，"嵌进主业"也有它自己的风险。被收购的团队可能因为大公司的流程而流失，加密的技术迭代速度可能跟不上传统机构的决策节奏。第 11 章会讲到，以团队为主要资产的收购，团队一走，价值就没了。
但从并购三问的角度看，第二轮至少在接口这一问上答对了：它们买的东西，第二天就有现成的业务要接上去。
如果你在一家传统金融机构，正在考虑收购一家加密公司
先回答"它装在哪里"。它是要装进你的哪个现有业务、哪条产品线、哪个客户群？如果答案是"它会成为一个独立的新业务"，你很可能在重复第一轮。
把汇报线写进交易方案。被收购公司的负责人向谁汇报，这件事比价格更能决定成败。
拆开受监管的部分和可以独立卖的部分。渣打的做法值得参考：受监管的业务收进来，面向其他机构的软件拆出去，让它保持中立。
用或有对价管住价格。Mastercard 在 BVNK 交易里设了 3 亿或有对价。对一个还在高速增长、但未来不确定的标的，这是一个合理的保护。
别在顶部第一个冲进去。第一轮的教训是，传统机构在 2021 年的顶部进场，买到的是最贵、也最脆弱的东西。
这一章的结论压成一句话：第一轮传统机构买的是一门加密业务，熊市一来就砍；第二轮买的是装进主业的零件，主业在，它就在。
本章数据来源
Mastercard/CipherTrace：Fortune
Mastercard/BVNK（最高 18 亿、3 亿或有对价、用途）：Fintech Futures，Fortune，American Banker；完成（单一来源）：Cointelegraph
Stripe/Bridge：NBC/CNBC；Stripe 2025 年度信（Bridge 交易量 4 倍多、Privy 1.1 亿钱包、Tempo、1.9 万亿支付量）：FXC Intelligence，TechCrunch
渣打/Zodia：The Block，Fintech Futures，Ledger Insights
S&P/OpenZeppelin：The Block，Fintech Futures
Franklin Templeton/250 Digital：Skadden
Cboe/ErisX、PayPal/Curv：见第 3、5 章来源
Coinbase/BVNK 谈判破裂：Architect Partners 2025 年报
Bridge 创始人、融资约 5800 万与 A 轮估值约 2 亿：FXStreet，The Block
ICE/Polymarket（最高 20 亿、投前约 80 亿、数据分发）：ICE 公告，The Block；Polymarket 此前融资：The Block
Bakkt 创立与 SPAC 上市（21 亿企业价值、ICE 约三分之二权益）：ForkLog，Architect Partners，FXStreet
数据说明：Mastercard/BVNK 完成只有单一来源，正文标"据报"；ICE 孵化 Bakkt 和 Bakkt 2021 年 SPAC 上市为公开常识，未单列来源。
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本文是我的新书《并购三问》连载第 8 章（共 16 章），每天更新一章。
作者：汪晓明（蓝莲花）