Bạn thấy dòng tiền chảy ra liên tục và cũng biết rằng các thành viên được ủy quyền đang tính toán xem việc này còn đáng để họ bỏ công sức hay không. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ những đồng Bitcoin thực tế thông qua một đơn vị lưu ký, trong khi cổ phiếu quỹ được giao dịch như mọi cổ phiếu khác. Việc tạo lập và mua lại chứng chỉ quỹ được thực hiện thông qua các thành viên được ủy quyền—những công ty có thể đổi khối lượng lớn cổ phiếu lấy các giỏ Bitcoin hoặc ngược lại. Khi tạo lập, họ chuyển Bitcoin cho đơn vị lưu ký và nhận cổ phiếu mới. Khi mua lại, họ trả lại cổ phiếu và nhận Bitcoin. Các giao dịch này được quyết toán trên mạng lưới Bitcoin như những giao dịch thông thường. Giao thức chỉ thấy các giao dịch chuyển tiền bình thường giữa những ví. Nó không hề biết có ETF tham gia. Mọi hoạt động giúp giá cổ phiếu bám sát giá trị thực của Bitcoin đều diễn ra ngoài chuỗi, thông qua các thành viên, đơn vị lưu ký và quy trình bù trừ. Họ kinh doanh chênh lệch giá khi xuất hiện mức giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực.
Nghe đơn giản nhỉ.
Thành viên được ủy quyền ngồi ở giữa và phải xử lý cả hai phía: thanh toán chứng khoán trên thị trường truyền thống và các giao dịch Bitcoin trên chuỗi. Thời điểm là tất cả. Một yêu cầu mua lại được gửi đến, cổ phần được hoàn trả, rồi thành viên này chờ Bitcoin từ đơn vị lưu ký chuyển đến sau khi các giao dịch được xác nhận. Trong lúc đó, họ thực hiện các giao dịch phòng hộ để không phải chịu rủi ro hoàn toàn trong khoảng thời gian ấy. Giao dịch phòng hộ chiếm dụng vốn và phát sinh chi phí mỗi ngày duy trì. Khi yêu cầu mua lại liên tục đến ngày này qua ngày khác, những khoảng thời gian ấy lại mở ra hết lần này đến lần khác. Mỗi chu kỳ làm hao hụt năng lực bảng cân đối kế toán, làm tăng chi phí vốn và đòi hỏi sự phối hợp chính xác giữa các hệ thống vốn chưa bao giờ được thiết kế để giao tiếp với nhau theo thời gian thực. Chỉ cần chậm thêm vài khối, bàn giao dịch lập tức phải điều chỉnh giao dịch phòng hộ trong điều kiện bất lợi hơn hoặc ký quỹ thêm.
Rồi mọi thứ đổ vỡ.
Một giai đoạn giá giảm nhẹ theo tuần, cộng với dòng tiền ròng rút ra đều đặn, đồng nghĩa với việc các thành viên phải liên tục tìm nguồn cung hoặc giao Bitcoin. Họ phòng hộ lượng Bitcoin tồn kho bằng hợp đồng tương lai hoặc các công cụ phái sinh khác trong khi số coin đang được chuyển đi. Kéo dài nhiều tuần như vậy, thay vì chỉ có một đợt bán tháo đột ngột, sẽ dẫn đến việc liên tục sử dụng bảng cân đối kế toán, phát sinh chi phí vốn cho các giao dịch phòng hộ và không ngừng phải căn chỉnh thời điểm thanh toán giữa thị trường chứng khoán với các lần xác nhận khối của Bitcoin. Phí mạng tăng vọt hoặc thời gian xác nhận chậm lại khiến chi phí và độ trễ khi chuyển coin thực tế tăng lên. Điều đó kéo dài khoảng thời gian thành viên phải chịu rủi ro. Giao thức Bitcoin vẫn xử lý các giao dịch chuyển này như mọi giao dịch thông thường khác. Phí được trả theo cách tương tự, việc xác nhận tuân theo cùng quy tắc và sổ cái được cập nhật mà không có bất kỳ ưu tiên đặc biệt nào. Trở ngại nằm ở khâu phối hợp giữa các ví lưu ký, quy trình vận hành hằng ngày của các thành viên và thị trường thứ cấp của cổ phần ETF. Đơn vị lưu ký chỉ giải ngân coin sau khi các ủy quyền cần thiết được thông qua. Các thành viên cần có đủ năng lực vận hành để nhận số coin đó, chuyển chúng đi nếu cần và quản lý rủi ro. Không có gì trong số này tự động vận hành. Mọi thứ phụ thuộc vào con người, hệ thống nội bộ và mức độ sẵn lòng duy trì hoạt động của các công ty liên quan khi hiệu quả kinh tế trở nên kém hấp dẫn hơn.
Thành thật đi.
Dòng vốn rút ra kéo dài khiến các thành viên được ủy quyền ít sẵn lòng hoặc ít có khả năng duy trì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá ở mức sát sao. Việc tài trợ cho lượng hàng tồn kho trở nên đắt đỏ hơn, hoặc đơn giản là họ quyết định không muốn tiếp xúc thêm với rủi ro khi giá cứ từ từ giảm. Chiết khấu tạm thời giữa giá cổ phần ETF và giá Bitcoin cơ sở xuất hiện cho đến khi có người khác tham gia hoặc dòng vốn rút ra dịu lại. Những khoản chiết khấu này thể hiện qua chênh lệch giữa giá cổ phần trên sàn chứng khoán và giá trị Bitcoin mà quỹ nắm giữ. Các thành viên được ủy quyền thường thu hẹp khoảng cách đó vì giao dịch này có lãi. Khi khoảng cách kéo dài, điều đó cho thấy các thành viên thường tham gia đang bị hạn chế hoặc đã chọn lùi bước. Cuối cùng, các công ty khác có thể đảm nhận vai trò này, nhưng chỉ sau khi mức chiết khấu đã nới rộng và chỉ khi họ đánh giá rủi ro là chấp nhận được trong cùng những điều kiện ấy. Toàn bộ cơ chế phụ thuộc vào một nhóm nhỏ các thành viên được ủy quyền duy trì hoạt động. Động cơ của họ không giống với động cơ của những người nắm giữ Bitcoin dài hạn, và những động cơ ấy có thể suy yếu khi áp lực bán kéo dài nhưng không đến mức thảm khốc. Trong khi đó, mạng lưới Bitcoin vẫn tiếp tục xác nhận các giao dịch chuyển tiền như mọi khi. Giao thức không có cơ chế nào để nhận biết rằng các yêu cầu mua lại đang diễn ra hay các thành viên được ủy quyền đang trở nên thận trọng. Nó chỉ xử lý những giao dịch được gửi đến. Áp lực xuất hiện ở nơi khác: trên bảng cân đối kế toán của các công ty làm trung gian giữa thị trường truyền thống và sổ cái Bitcoin, trong các chi phí vốn tích tụ qua nhiều đợt mua lại nhỏ, và trong khả năng ngày càng tăng rằng mối liên kết chặt chẽ giữa giá cổ phần ETF với giá Bitcoin cơ sở sẽ tạm thời lỏng lẻo hơn. Mối liên kết đó không phải là tính năng của giao thức Bitcoin. Nó được tạo nên bởi các động lực kinh tế liên tục, nhưng dưới áp lực kéo dài, những động lực ấy có thể không còn liên tục nữa. Những bên trung gian tính toán mỗi ngày. Khi chi phí vốn chồng chất, các giao dịch phòng hộ liên tục gây thua lỗ và độ trễ vận hành cứ kéo dài khoảng thời gian chịu rủi ro, phép tính sẽ thay đổi. Họ có thể chậm lại. Họ có thể yêu cầu mức chênh lệch rộng hơn trước khi hành động. Họ có thể để khoản chiết khấu tồn tại một thời gian vì sau khi tính đến rủi ro và lượng vốn phải sử dụng, việc thu hẹp nó không còn vượt qua ngưỡng lợi nhuận nội bộ của họ. Coin vẫn được chuyển đi khi có người quyết định chuyển. Sổ cái chẳng quan tâm ai đã mệt mỏi vì phải nắm giữ lượng hàng tồn kho hay ai quyết định rằng tuần này việc kinh doanh chênh lệch giá không còn đáng để bàn giao dịch chấp nhận rủi ro. Áp lực vẫn tiếp diễn, còn những người có nhiệm vụ giữ cho giá cả đồng bộ bắt đầu nhận thấy giao dịch này không còn đáng để bỏ vốn hay chịu phiền phức. Đó là lúc khoảng cách xuất hiện và kéo dài hơn bất kỳ ai dự đoán. Mạng lưới vẫn tiếp tục xác nhận các khối. Các thành viên được ủy quyền vẫn nhìn vào bảng cân đối kế toán của mình. Hai hệ thống không thương lượng với nhau. Một hệ thống chỉ thanh toán những gì được gửi đến. Hệ thống kia quyết định liệu việc bảo đảm giao dịch được gửi đến có còn sinh lời hay không.