Nhà sáng lập Ethereum Vitalik Buterin đã đăng một bài viết dài, một lần nữa bàn về nguồn gốc giá trị của ETH. Ông cho rằng thay vì xem ETH là token có định giá được hỗ trợ bởi việc đốt phí giao dịch, chúng ta nên chú trọng hơn đến vai trò của ETH như một tài sản lưu trữ giá trị (Store of Value, SoV).

Quan điểm này cho thấy có thể cần xem xét lại logic giá trị của Ethereum: giá trị dài hạn của ETH không nhất thiết đến từ phí Gas cao hơn và việc đốt nhiều token hơn, mà có thể đến từ tính phi tập trung, mức độ bảo mật, khả năng chống kiểm duyệt của chính Ethereum, cũng như tính ổn định của nó với tư cách là cơ sở hạ tầng tài sản toàn cầu.

Vitalik nhấn mạnh rằng EIP-1559 và cơ chế đốt phí giao dịch vẫn có giá trị và nên được giữ lại. Tuy nhiên, ngay cả khi lượng phí bị đốt trong tương lai duy trì ở mức thấp hơn 10% so với mức cần thiết để cân bằng thu chi, cũng không cần vì thế mà thất vọng, bởi giá trị của ETH không chỉ đến từ việc đốt phí giao dịch.

I. Việc đốt phí giao dịch có thực sự đủ sức hỗ trợ định giá ETH không?

Trong vài năm qua, một luận điểm định giá quan trọng của ETH là: mức độ sử dụng mạng Ethereum càng cao thì phí Gas phát sinh càng nhiều, lượng ETH bị đốt càng lớn, từ đó nguồn cung giảm và giá token được hỗ trợ.

Có thể giải thích logic này bằng mô hình giá trị hiện tại ròng (NPV):

Vốn hóa token = Giá trị phí giao dịch bị đốt hằng năm ÷ Tỷ lệ chiết khấu

Ví dụ, nếu một token ổn định đốt lượng token trị giá 1 tỷ USD mỗi năm và giả định tỷ lệ chiết khấu là 4%, thì định giá lý thuyết có thể đạt 25 tỷ USD.

Từ năm 2021 đến năm 2023, Ethereum từng đốt hàng triệu ETH mỗi năm. Đây cũng là cơ sở quan trọng để thị trường lạc quan về luận điểm ETH giảm phát.

Nhưng Vitalik cho rằng mô hình này có một vấn đề căn bản: việc đốt phí giao dịch không tự nhiên tạo nên một mức sàn định giá đáng tin cậy.

Nguyên nhân là vào thời điểm đó, phần lớn phí giao dịch đến từ các hoạt động kinh tế nội bộ ngành crypto, bao gồm NFT, hoạt động cho vay DeFi và giao dịch đầu cơ trên chuỗi.

Nếu giá ETH giảm 10 lần, sức mua của người tham gia các hoạt động này và lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh liên quan cũng có thể giảm theo, khiến doanh thu phí khó duy trì.

Vitalik đặc biệt nhắc đến một trường hợp cực đoan trong quá khứ, khi hoạt động bán NFT khỉ kỹ thuật số khiến lượng phí trị giá khoảng 180 triệu USD bị đốt chỉ trong một ngày. Tuy nhiên, doanh thu được thúc đẩy bởi cơn sốt đầu cơ như vậy không có nghĩa là mạng lưới sở hữu dòng tiền ổn định trong dài hạn.

Ngược lại, cùng với sự phát triển của RWA (tài sản trong thế giới thực), Ethereum đang nhận được thêm nhu cầu đến từ các hoạt động kinh tế thực.

Tuy nhiên, các hoạt động RWA trưởng thành và ổn định cũng khó có khả năng đột ngột tạo ra lượng phí khổng lồ như trong thời kỳ NFT bùng nổ.

II. Nếu theo đuổi tối đa hóa phí giao dịch, Ethereum có thể biến thành một tập đoàn lớn

Vitalik nêu ra một câu hỏi đáng chú ý khác:

Nếu Ethereum muốn dùng việc đốt phí giao dịch để hỗ trợ mức vốn hóa khoảng 270 tỷ USD, thì trên thực tế, mạng lưới sẽ phải vận hành như một tập đoàn lớn toàn cầu.

Lấy L'Oréal làm ví dụ, theo ước tính của AI được Vitalik trích dẫn, chi phí nghiên cứu và phát triển hằng năm của công ty này chiếm khoảng 0,58% vốn hóa thị trường.

Nếu Ethereum đầu tư cho nghiên cứu và phát triển theo tiêu chuẩn tương tự, mạng lưới sẽ cần khoảng 700.000 ETH mỗi năm từ nguồn tài trợ cấp giao thức. Điều này không chỉ có thể làm giảm đáng kể thu nhập của người xác thực, mà còn kéo theo những vấn đề phức tạp về phân bổ nguồn vốn và quản trị.

Quan trọng hơn, để duy trì khả năng cạnh tranh, các tập đoàn lớn cần liên tục thâm nhập thị trường mới, phát triển sản phẩm mới và chủ động điều chỉnh chiến lược kinh doanh theo xu hướng công nghệ.

Nếu Ethereum áp dụng mô hình tương tự, điều đó có nghĩa là công tác quản trị giao thức sẽ cần duy trì mức độ can thiệp cao trong thời gian dài.

Nhưng điều đó lại xung đột với mục tiêu phi tập trung và khả năng chống chiếm đoạt mà Ethereum theo đuổi.

Ngoài ra, theo đuổi mức đốt phí giao dịch cao hơn ở một mức độ nào đó cũng đồng nghĩa với mong muốn mạng lưới duy trì giá Gas cao.

Điều này có thể làm tăng chi phí sử dụng cho người dùng, thậm chí khiến một số người cần được bảo vệ quyền riêng tư và bảo mật nhất không thể tiếp cận mạng lưới.

Vitalik cho rằng tối đa hóa doanh thu phí giao dịch của mạng lưới không phải là cùng một mục tiêu với việc mở rộng mức độ sử dụng mạng lưới nhiều nhất có thể trong giới hạn tài nguyên bảo mật.

III. ETH nên trở thành một tài sản lưu trữ giá trị thực sự

So với việc đốt phí giao dịch, Vitalik coi trọng hơn thuộc tính lưu trữ giá trị của ETH.

Ông cho rằng lợi thế độc đáo nhất của Ethereum so với các blockchain khác là tính phi tập trung và CROPS:

Chống kiểm duyệt (CensorshipResistance)

Chống chiếm đoạt (CaptureResistance)

Mã nguồn mở (OpenSource)

Quyền riêng tư (Privacy)

Bảo mật (Security)

Những đặc tính này không chỉ là lý tưởng kỹ thuật mà còn có giá trị kinh tế thực tế.

Đối với các tổ chức, quyền riêng tư đồng nghĩa với quản lý rủi ro và tuân thủ dữ liệu; bảo mật đồng nghĩa với bảo vệ tài sản; còn việc vận hành nút độc lập đồng nghĩa với giảm phụ thuộc vào hạ tầng bên ngoài.

Nếu xem ETH là một tài sản lưu trữ giá trị, thì tiêu chí hàng đầu để đánh giá nó không còn là doanh thu phí giao dịch, mà là:

Mạng lưới này có thể tồn tại lâu dài, an toàn và ổn định hay không?

Vitalik đặc biệt nhấn mạnh rằng Ethereum nên chú trọng đến những thách thức bảo mật trong thời kỳ hậu lượng tử và hậu AI, áp dụng thiết kế giao thức thận trọng hơn, đồng thời từng bước tiến tới việc cố định một phần giao thức cốt lõi (Ossification).

Cố định giao thức có nghĩa là khi các chức năng cốt lõi dần hoàn thiện, những thay đổi không cần thiết ở tầng cơ sở sẽ được giảm bớt, còn nhiều đổi mới hơn sẽ được chuyển lên các ứng dụng tầng trên.

Điều này có thể giảm độ phức tạp của giao thức, đồng thời giúp hạn chế tranh chấp về quản trị và nguy cơ bị các lợi ích nhóm chi phối.

Về định hướng kỹ thuật cụ thể, Vitalik đề cập đến ví đa chữ ký, công nghệ bảo mật Kohaku, EIP-8288, trừu tượng hóa tài khoản bảo mật và các dự án như FOCIL.

Các công nghệ này lần lượt tập trung vào bảo mật tài sản, bảo vệ quyền riêng tư và khả năng chống kiểm duyệt giao dịch.

Ông cũng nêu ví dụ rằng hiện nay ông đã có thể chạy nút Ethereum trên máy tính xách tay, đồng bộ trong chưa đầy 6 giờ và chỉ sử dụng một phần tám dung lượng ổ cứng; các chỉ số liên quan thậm chí còn tốt hơn năm 2019.

IV. RWA và tài sản trên chuỗi vẫn là những hướng tăng trưởng quan trọng của ETH

Việc nhấn mạnh khả năng lưu trữ giá trị không có nghĩa là Ethereum không còn cần ứng dụng và tăng trưởng hệ sinh thái.

Ngược lại, Vitalik cho rằng sự phát triển của RWA và tài sản phi tập trung gốc có tính cộng hưởng mạnh với định vị của ETH như một tài sản lưu trữ giá trị.

Khi ngày càng có nhiều tài sản được phát hành trực tiếp trên Ethereum L1, các hoạt động tài chính mà người nắm giữ ETH có thể tham gia cũng sẽ đa dạng hơn.

Ví dụ, người dùng có thể chuyển đổi an toàn giữa ETH và các tài sản khác mà không cần tin cậy bên thứ ba, hoặc dùng ETH làm tài sản thế chấp để tham gia các hoạt động tài chính liên quan đến những tài sản khác.

Điều này có nghĩa là giá trị hữu dụng của ETH không chỉ đến từ phí giao dịch mạng lưới, mà còn từ vai trò của nó trong toàn bộ hệ thống tài sản trên chuỗi.

Tất nhiên, vẫn cần cân bằng giữa việc mở rộng hệ sinh thái và tính phi tập trung. Chẳng hạn, rút ngắn thời gian Slot của khối có thể ảnh hưởng đến hoạt động của nút và mức độ phi tập trung của mạng lưới.

Tuy nhiên, Vitalik cho rằng nhìn chung những mâu thuẫn này ít nghiêm trọng hơn các vấn đề phát sinh từ việc chỉ theo đuổi tối đa hóa phí giao dịch.

V. Luận điểm định giá ETH đang thay đổi?

Bài viết này của Vitalik thực chất đưa ra một góc nhìn khác về khung định giá ETH mà thị trường vốn quen thuộc trước đây.

Trước đây, thị trường quan tâm nhiều hơn đến khối lượng giao dịch Ethereum, phí Gas, lượng ETH bị đốt và kỳ vọng giảm phát phát sinh từ đó.

Nhưng theo Vitalik, năng lực cạnh tranh dài hạn mà Ethereum thực sự cần xây dựng là trở thành hạ tầng an toàn, ổn định, phi tập trung và có thể lưu trữ tài sản toàn cầu trong thời gian dài.

Từ góc độ này, thuộc tính lưu trữ giá trị của ETH gắn chặt với mức độ phi tập trung, khả năng chống kiểm duyệt, khả năng bảo vệ quyền riêng tư và tính bảo mật của mạng Ethereum.

Tuy nhiên, điều này cũng để lại một câu hỏi đáng để thị trường tiếp tục thảo luận:

Nếu giá trị của ETH không còn chủ yếu phụ thuộc vào việc đốt phí giao dịch, thị trường nên đánh giá phần thặng dư giá trị lưu trữ của ETH như thế nào?

Dù sao đi nữa, tính bảo mật và mức độ phi tập trung của mạng lưới có thể nâng cao độ tin cậy của tài sản, nhưng lợi thế này cuối cùng có thể chuyển hóa thành nhu cầu nắm giữ ETH lớn đến mức nào vẫn phụ thuộc vào mức độ chấp nhận thực tế, sự công nhận của thị trường và hành vi phân bổ tài sản dài hạn.

Cuối cùng, Vitalik nhấn mạnh rằng giá trị công lớn nhất của Ethereum là giúp nhiều người và ứng dụng thực sự tiếp cận được các khả năng như phi tập trung, chống kiểm duyệt, quyền riêng tư và bảo mật.

Còn đối với người nắm giữ ETH, giá trị dài hạn quan trọng nhất đến từ thuộc tính lưu trữ giá trị hình thành nhờ những đặc tính này.

Ethereum không cần phải trở thành một công ty luôn theo đuổi tối đa hóa doanh thu, mà nên trở thành một hạ tầng tài chính có thể tồn tại lâu dài và đáng tin cậy.