Tóm tắt: Markus ước tính các nhà tạo lập thị trường phòng hộ khoảng một nửa trong số 60 tỷ USD dòng vốn ETF đổ vào; ông dự đoán BTC đạt 90.000 USD vào cuối năm, còn ETH tụt lại do giá trị dịch chuyển sang L2.

Trong podcast của Cointelegraph ngày 3–4 tháng 11, nhà sáng lập 10x Research, Markus Thielen, đã đưa ra một số nhận định. Trọng tâm không phải là mục tiêu giá, mà là sự thay đổi trong cấu trúc thị trường.

Kỷ nguyên Bitcoin tăng vọt hai chữ số liên tiếp đã kết thúc. Các nhà giao dịch Phố Wall và những cá voi chốt lời đang định hình lại thị trường: sau các đợt tăng giá, các tổ chức bán quyền chọn mua, khiến những cú bứt phá giá dữ dội như thời kỳ đầu ít xảy ra hơn. Thielen mô tả rằng Bitcoin hiện “tăng nhanh theo tin tức, rồi đi ngang chờ sự kiện vĩ mô tiếp theo”.

Trong 60 tỷ USD, một nửa không phải là mua theo hướng tăng giá

Thielen đã xem xét dòng vốn ròng tích lũy khoảng 60 tỷ USD vào các ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ và ước tính các nhà tạo lập thị trường có thể chiếm một nửa. Các tổ chức này nắm giữ chứng chỉ quỹ ETF để phòng hộ giao dịch quyền chọn, chứ không phải đặt cược rằng Bitcoin sẽ tăng giá.

Cơ sở của ông là việc xem xét các hồ sơ Form 13F. Dòng vốn đầu tiên đổ vào ETF còn bao gồm cả nhà đầu tư cá nhân mua thông qua các kênh tổ chức và công cụ doanh nghiệp; một số người đã trả mức chênh lệch đáng kể so với lượng tài sản cơ sở mà họ nắm giữ.

60 tỷ USD nghe như 60 tỷ lý do để lạc quan. Nhưng khi phân tích kỹ, khoảng một nửa là các vị thế phòng hộ của nhà tạo lập thị trường, không phải đặt cược theo hướng Bitcoin tăng giá.

Điều này không có nghĩa dòng vốn ETF là vô nghĩa. Nó có nghĩa là dùng con số tuyệt đối về dòng vốn ròng vào ETF để suy luận “mức độ lạc quan của các tổ chức” sẽ khiến người ta đánh giá quá cao một cách có hệ thống. Thielen cũng để ngỏ khả năng dòng vốn còn tăng trong tương lai: các tổ chức như quỹ tài sản quốc gia vẫn có thể tham gia.

Mục tiêu 90.000 USD, với điều kiện trước tiên giá phải giảm trở lại

Thielen vẫn dự đoán Bitcoin có thể đạt 90.000 USD vào cuối năm, nhưng trước đó có thể giảm về vùng 77.000–79.000 USD. Bitcoin kết thúc tháng 10 với mức giảm 7,3%, hiện giao dịch gần vùng này và có lúc chạm khoảng 76.100 USD sau sự kiện trên Binance.

Ông ví đợt điều chỉnh hiện tại với giai đoạn đầu năm 2023, trước khi giá phục hồi từ khoảng 20.000 USD lên 30.000 USD: nhà đầu tư đang tìm kiếm nhịp giảm tiếp theo và điểm vào lệnh, “ai cũng nghĩ mình đã bỏ lỡ cơ hội, nên đều muốn mua lại”.

Phép so sánh này có giới hạn. Bối cảnh kinh tế vĩ mô vào đầu năm 2023 là chu kỳ tăng lãi suất sắp kết thúc, còn thị trường hiện vẫn đang chờ bước đi tiếp theo của Fed. Goldman Sachs dự đoán sẽ có đợt tăng lãi suất thứ hai vào tháng 12, đồng thời cũng là đợt cuối cùng, với biên độ mục tiêu lãi suất từ 4% đến 4,25%; Natixis có nhận định tương tự, nhưng cả hai đều kèm điều kiện là lạm phát tiếp tục cải thiện. Việc Thielen có đạt được mục tiêu 90.000 USD hay không một phần phụ thuộc vào việc đợt tăng lãi suất có thực sự dừng lại vào tháng 12 hay không.

Ethereum: giá trị chuyển sang L2, người nắm giữ không được hưởng lợi

Nhận định của Thielen về Ethereum bi quan hơn. Ông cho biết đã giữ quan điểm tiêu cực về ETH hơn một năm, vì quá nhiều giá trị chảy sang các mạng Layer 2, trong khi người nắm giữ #ETH không nhận được đủ lợi ích.

Logic này thể hiện rõ trong dữ liệu trên chuỗi. Sau khi bản nâng cấp Dencun đưa blob vào sử dụng, chi phí L2 giảm từ 10 đến 100 lần, còn hoạt động liên tục chuyển sang các Rollup. Lượng $ETH bị đốt mỗi ngày trên mạng chính Ethereum giảm từ hàng nghìn đồng trong giai đoạn sôi động xuống chỉ còn 50–70 đồng; nguồn cung ròng thường niên chuyển từ giảm phát sau The Merge sang mức lạm phát nhẹ khoảng 0,2%–0,8%. Phí giao dịch không còn chảy nhiều về mạng chính và cũng không còn bị đốt, khiến người nắm giữ không nhận được dòng tiền cũng như sự hỗ trợ từ việc nguồn cung thu hẹp.

Ethereum đã làm cho mạng lưới trở nên rẻ hơn, và bản thân điều đó là một thành công. Vấn đề là khi mạng lưới rẻ hơn, cơ chế giúp ETH với tư cách tài sản thu nhận giá trị trở nên yếu đi.

Thielen lấy Hyperliquid làm đối chiếu và cho rằng Ethereum cần kết nối việc sử dụng mạng lưới với lợi ích tài chính của người nắm giữ token. Ý của phép so sánh này là: nếu một giao thức tăng lượng người sử dụng mà không có cơ chế chuyển giá trị về cho người nắm giữ token, thì bản thân mức độ sử dụng không tạo ra cơ sở để định giá token cao hơn.

Tiếp theo cần theo dõi điều gì

• Liệu Fed có thực sự kết thúc chu kỳ vào tháng 12 hay không: Goldman Sachs và Natixis đều nhận định đây sẽ là đợt “tăng lãi suất cuối cùng”, nhưng đều kèm điều kiện về lạm phát. Nếu vẫn còn tăng lãi suất sau tháng 12, con đường để Thielen đạt mục tiêu 90.000 USD sẽ kéo dài hơn

• Cơ cấu dòng vốn ETF có thay đổi hay không: nếu tỷ trọng phòng hộ của nhà tạo lập thị trường giảm và tỷ trọng mua theo hướng tăng giá tăng lên, mức độ mạnh yếu của “tín hiệu lạc quan” từ dòng vốn ròng vào ETF cũng sẽ khác

• Ethereum có điều chỉnh cơ chế thu nhận giá trị hay không: nếu lượng token bị đốt tiếp tục ở mức thấp và nguồn cung tăng nhẹ, trong ngắn hạn sẽ chưa có bằng chứng ngược lại với luận điểm bi quan của Thielen

Lưu ý: Nội dung chỉ nhằm mục đích tham khảo. Vui lòng tự nghiên cứu.