Ngòi nổ bong bóng AI
Thoạt nhìn, đây có vẻ là một tài sản an toàn, dồi dào tiền mặt và có diễn biến ổn định. Nhưng sổ sách của công ty ghi nhận khoản phải thu từ 27,8 đến 33 tỷ đô la: chip đã được giao nhưng tiền vẫn chưa về, trong khi một số khách hàng lớn còn dùng chính lô GPU đó làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Việc một công ty hạ tầng gánh nợ lớn có trả nợ đúng hạn hay không có thể quyết định hướng đi của cổ phiếu Nvidia, đồng thời ảnh hưởng đến tiền tiết kiệm hưu trí và việc làm.
Quả bom nợ CoreWeave
12 giờ trước khi vỡ nợ, trung tâm vận hành của CoreWeave tại Livingston, New Jersey vẫn hoạt động vào đêm muộn Chủ nhật. CoreWeave lên sàn chứng khoán trong cùng năm, với mức định giá lên tới hàng chục tỷ đô la, nhưng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trong quý trước là 5,27 — tức là cứ mỗi 1 đô la vốn chủ sở hữu thì công ty gánh hơn 5 đô la nợ. Tiền thân của công ty là Atlantic Crypto, được ba nhà giao dịch hàng hóa thành lập năm 2017, ban đầu chuyên đào Ethereum bằng GPU. Sau khi Ethereum từ bỏ cơ chế đào vào năm 2019, công ty chuyển sang cho thuê cụm GPU, điện năng và cơ sở làm mát, trở thành trụ cột của hạ tầng AI tạo sinh, đồng thời thực hiện một trong những đợt IPO công nghệ lớn nhất tại Mỹ kể từ năm 2021.
Vòng lặp thế chấp GPU và mức độ tập trung khách hàng
Ngành cơ sở hạ tầng AI thường áp dụng mô hình vay nợ đòn bẩy cao theo vòng lặp: vay hàng tỷ đô la để mua GPU của Nvidia, cho các công ty AI thuê, rồi dùng chính số GPU đó làm tài sản thế chấp để vay thêm. GPU vừa là sản phẩm vừa là tài sản bảo đảm cho khoản nợ; mô hình này phụ thuộc vào việc GPU giữ được giá trị và tiền thuê tiếp tục chảy vào. Mức giá cao của H100 trong thời kỳ khan hiếm đỉnh điểm đã được đưa vào các thỏa thuận cho vay, tỷ lệ đòn bẩy và mô hình tài chính. Doanh thu của Nvidia cũng tập trung cao độ: hai khách hàng ẩn danh chiếm 39% doanh thu theo quý. Thị trường suy đoán họ là các nhà sản xuất thiết kế gốc hoặc nhà tích hợp hệ thống như Quanta và Dell; chip được chuyển qua trung gian, nên Nvidia có thể không nắm được người dùng cuối, trong khi chip cuối cùng thường được đưa vào các trung tâm dữ liệu như CoreWeave.
Khoảng hụt doanh thu AI
Sequoia Capital cho rằng có khoảng hụt 600 tỷ đô la giữa mức chi tiêu cho cơ sở hạ tầng của ngành AI và doanh thu thực tế. Dự kiến riêng chi tiêu vốn cho AI sẽ vượt 700 tỷ đô la vào năm 2026; Microsoft, Google, Meta, Amazon, Oracle và nhiều công ty khác đều đang mở rộng, nhưng vào thời điểm đó doanh thu của phần lớn công ty AI chưa đủ để chứng minh các khoản chi khổng lồ là hợp lý. CoreWeave nằm ở trung tâm hệ sinh thái này. Khi thị trường mở cửa, các nhà phân tích khắp nơi sẽ xem những con số mà nhân viên CoreWeave đã dành cả cuối tuần nghiên cứu.
Ngày thứ nhất: Vỡ nợ
Thị trường khá yên ắng vào đầu phiên sáng thứ Hai, rồi một khoản thanh toán nợ đến hạn của CoreWeave không xuất hiện trong hệ thống thanh toán bù trừ ngân hàng. Trong quý thứ ba sau khi niêm yết, chi phí lãi vay của công ty lên tới 311 triệu đô la, tăng gấp đôi trong vòng một năm; mục tiêu huy động vốn qua IPO giảm từ 2,7 tỷ xuống còn 1,5 tỷ đô la. Các bộ phận giao dịch và báo cáo phân tích nhanh chóng phản ứng: CoreWeave giảm 11% trước giờ ăn trưa, Nvidia giảm 4%, tương đương khoảng 204–216 tỷ đô la giá trị vốn hóa thị trường bốc hơi. Ban đầu, thị trường coi đây là sự cố riêng lẻ, nhưng giá trị tài sản thế chấp bằng GPU trở thành yếu tố then chốt: khi khoản vay được cấp, H100 có giá khoảng 50.000 đô la, trong khi giá ước tính trên thị trường đồ cũ có thể chỉ còn 5.000–10.000 đô la, tức giảm khoảng 90%. Buổi chiều, một công ty tín dụng tư nhân nắm giữ lượng lớn nợ của CoreWeave chỉ thị cho luật sư khởi động thủ tục yêu cầu bổ sung tài sản bảo đảm.
Ngày thứ hai: Máy chủ bị thu hồi
Sáng sớm thứ Ba, một đội quản lý tài sản bên thứ ba do bên cho vay chỉ định tiến vào trung tâm dữ liệu ở New Jersey, căn cứ theo các văn bản pháp lý để thu hồi những máy chủ Nvidia H100 được dùng làm tài sản thế chấp. Máy chủ cần được ghi nhận, dán nhãn, ngắt nguồn, tháo cáp quang và dây đồng theo đúng trình tự, rồi vận chuyển bằng thiết bị chuyên dụng; tủ rack cấu hình đầy đủ nặng hàng trăm pound, một hệ thống đơn lẻ có thể trị giá vài triệu đô la, và công việc tháo dỡ kéo dài nhiều ngày. Đến 9 giờ sáng, riêng tại New Jersey đã có hàng nghìn máy chủ ngừng hoạt động. Các công ty AI phụ thuộc vào năng lực tính toán của CoreWeave mất đi nguồn lực xử lý đã được tính vào dự báo doanh thu và lộ trình sản phẩm; các công cụ rà soát văn bản pháp lý, nền tảng tiếp thị AI và những dịch vụ khác bị gián đoạn hoặc ngừng hoạt động.
Khoản phải thu của Nvidia chịu áp lực
Nvidia có khoản phải thu trị giá 27,8–33 tỷ đô la trên sổ sách. Các khoản doanh thu này đã được ghi nhận trong báo cáo tài chính và dùng để hỗ trợ định giá, nhưng tiền mặt vẫn chưa được thu về; về bản chất, đây là cam kết thanh toán của khách hàng. Hai khách hàng ẩn danh chiếm 39% doanh thu theo quý của Nvidia, trong đó một khách hàng vừa vỡ nợ. Giám đốc tài chính Nvidia trao đổi với các nhà đầu tư bằng lời lẽ thận trọng, nhưng nếu gạt bỏ những cách diễn đạt mang tính phòng ngừa, thông điệp cốt lõi không mấy lạc quan.
Ngày thứ tư: S&P 500 lao dốc
Hôm thứ Tư, các nhà đầu tư nắm giữ quỹ chỉ số phổ thông nhận thấy S&P 500 giảm 6,4% vào đầu phiên sáng và mức giảm lên tới 8,1% vào giữa trưa. Các cổ phiếu hàng đầu của S&P 500