Mức độ sử dụng stablecoin tăng gấp đôi khi Bitcoin chững lại
Xin chào mọi người, chào mừng đến với Bản tin Thị trường Hàng tuần.
Ba tuần trước, chúng ta kết thúc với ba chỉ dẫn: đừng đuổi theo mốc 87.000 USD, hãy để mốc 82.000 USD chứng minh đó là vùng hỗ trợ, và hãy điều chỉnh quy mô vị thế theo một tin tức về dầu mỏ chứ không phải một số liệu đơn lẻ. Cả ba đều đã được thử thách. Bitcoin không chạm lại mốc 87.000 USD. Giá mắc kẹt cả tuần trong vùng 82.500–82.800 USD, thoáng chốc rơi khỏi vùng này rồi lấy lại được, và kết tuần ngay bên dưới vùng đó, giảm 1,99%. Tin tức về dầu mỏ xuất hiện vào thứ Sáu, khi giá dầu Brent chạm mốc 110 USD lần đầu tiên kể từ tháng 5.
Bitcoin hiện được giao dịch ở mức 83.300 USD, còn Ether ở mức 2.454,85 USD. Cả hai đều tăng nhẹ, được hỗ trợ bởi đợt phục hồi tại châu Á sau khi Trung Quốc công bố tăng trưởng quý III đạt 4,5%, cao hơn mức 4,3% trước đó. Bitcoin vẫn thấp hơn khoảng 35% so với đỉnh 126.198 USD hồi tháng 10/2025.
Tuần vừa qua còn tệ hơn. CPI tháng 9 đạt 3,7%. Nasdaq có tuần tồi tệ nhất kể từ tháng 6. Chỉ số Bán dẫn Philadelphia giảm liên tiếp tám phiên, chuỗi giảm dài nhất kể từ năm 2006. Riêng cuối tuần, altcoin giảm hơn 5%; Glassnode cho rằng đà này đang trên đường trở thành cuối tuần tồi tệ nhất kể từ tháng 4. Trong bối cảnh đó, Bitcoin trụ ở mức 82.500 USD và vượt Nasdaq 3,5 điểm phần trăm là điều tích cực nhất có thể nói về nó.
Có hai yếu tố bên dưới quan trọng hơn giá cả.
Thứ nhất, lượng đô la trong thị trường tiền mã hóa đang luân chuyển nhanh gấp đôi so với một năm trước. Nguồn cung stablecoin không thay đổi trong 12 tháng qua. Lượng tiền bên trong được trao tay với tốc độ gấp đôi. Đó là chủ đề của chuyên mục riêng tuần này.
Thứ hai, vụ trộm lớn nhất tuần này không hề đụng đến blockchain. Tội phạm mua ví phần cứng thật, mở chúng ra, gắn thiết bị phát sóng bên trong rồi bán lại. Khoảng 90 triệu USD đã biến mất. Điểm yếu trong lĩnh vực tiền mã hóa đã chuyển từ mã nguồn sang mọi thứ xung quanh mã nguồn.
Trong số này, tôi sẽ phân tích những yếu tố thực sự thúc đẩy biến động, cách các chất xúc tác vĩ mô dồn nén vào một giai đoạn có tác động mạnh, dòng tiền on-chain cho thấy điều gì về hành vi của người nắm giữ, và động lực cấu trúc có thể xuất hiện ở đâu tiếp theo.
Cùng đi vào nội dung.
1. Diễn biến ngành và các tin tức chính
Standard Chartered cho biết nguồn cung stablecoin đã dao động trong khoảng 300–320 tỷ USD suốt 12 tháng qua và hiện ở mức khoảng 309 tỷ USD. Lượng chuyển khoản on-chain hằng tháng bình quân năm nay đạt gần 10 nghìn tỷ USD, tăng từ 4 nghìn tỷ USD năm 2025. Phần 2 sẽ tập trung vào chủ đề này.
Cơ quan Ngân hàng châu Âu đã xếp USDC là token tiền điện tử có ý nghĩa quan trọng đầu tiên trong số 45 token được thông báo theo MiCA. Từ ngày 12 tháng 11, chính EBA sẽ giám sát dự trữ, thanh khoản, vốn và kế hoạch quy đổi của USDC. Stablecoin neo theo đô la lớn thứ hai hiện đồng thời chịu sự giám sát của Brussels và New York.
Bloomberg đưa tin JPMorgan đang đưa JPM Coin — token đại diện cho các khoản tiền gửi bằng đô la tại ngân hàng — lên Ethereum cho khách hàng tổ chức. Đồng này đã hoạt động trên Base từ tháng 11/2025, còn Canton cũng nằm trong kế hoạch. Thông tin tại thời điểm xuất bản còn hạn chế. Hãy xem đây là tin đã được đưa, chưa phải thông tin xác nhận.
BNY đã hoàn tất giao dịch repo ba bên với Citadel Securities, sử dụng trái phiếu Kho bạc kỳ hạn hai năm được token hóa làm tài sản thế chấp. Đây là thị trường cấp vốn qua đêm giúp Phố Wall vận hành, và giờ có một token nằm ở vị trí tài sản thế chấp.
Morgan Stanley hiện dự kiến hỗ trợ cổ phiếu được token hóa trên nền tảng giao dịch riêng vào quý I năm 2027, muộn hơn mục tiêu trước đó. Amy Oldenburg, người đứng đầu chiến lược tài sản số của công ty, cho biết sản phẩm phải tồn tại trước khi nhu cầu khách hàng xuất hiện, đồng thời nói rằng “có rất nhiều tâm lý FOMO trong giới tổ chức”. Dịch vụ token hóa của DTCC dự kiến ra mắt vào cuối tháng này.
Dịch vụ nạp tiền bằng USDC của Visa Direct đã chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang vận hành thương mại cùng Inyo Global, đơn vị xử lý thanh toán phục vụ các công ty chuyển tiền, fintech và ngân hàng. Đầu tháng này, Visa đã quyết toán 750.000 USD với Lloyds trong thử nghiệm USDC kéo dài bảy ngày; tiền đến nơi trong chưa đầy một giờ, kể cả vào cuối tuần.
Cointelegraph đưa tin Coinbase có 2,3 tỷ USD dư nợ cho vay được bảo chứng bằng tiền mã hóa và 17 ngân hàng đang xây dựng các khoản tiền gửi được token hóa của riêng mình.
Financial Times, dẫn nguồn Blockworks, đưa tin hiện có hơn 10 tỷ USD được gửi vào các vault cho vay tiền mã hóa, tăng từ 4 tỷ USD vào đầu năm ngoái. TRM Labs thống kê 972 triệu USD bị đánh cắp từ DeFi trong nửa đầu năm nay. Chúng tôi sẽ nói thêm về cả hai vấn đề bên dưới.
Ledger cho biết tội phạm đã mua thiết bị Ledger chính hãng, gắn linh kiện ẩn để lấy cụm từ khôi phục trong quá trình thiết lập, rồi bán lại qua CryptoBilis, một nhà bán lẻ có trụ sở tại Malaysia. Ước tính thiệt hại dao động từ 86 triệu USD đến 103,4 triệu USD. Ledger chưa xác nhận tổng số tiền. Phần 3 sẽ phân tích vụ việc.
Glassnode ước tính 6,04 triệu BTC, tương đương 30,2% nguồn cung đã phát hành, nằm trong các địa chỉ có khóa công khai đã hiển thị trên chuỗi. Coinbase, đơn vị nắm giữ khoảng 5% tổng số Bitcoin, đã công bố các ưu tiên hậu lượng tử. Chín công ty thành lập Liên minh Lượng tử vào ngày 15 tháng 10. Cuộc thi của StarkWare đã giảm chi phí ước tính cho một giao dịch Bitcoin an toàn trước máy tính lượng tử từ khoảng 320 USD xuống 59 USD. Đây vẫn chỉ là mô phỏng, chưa phải giao dịch thật.
ZKsync cho biết hệ thống chứng minh Airbender Prime của họ đã chứng minh 99% trong số 7.200 khối Ethereum liên tiếp, mỗi khối trong chưa đầy mười giây, trên một card đồ họa Nvidia duy nhất. Ethereum tạo ra một khối khoảng mỗi mười hai giây. Vitalik Buterin phản hồi rằng cuộc đua tốc độ đã ngã ngũ, còn ưu tiên hiện nay là chứng minh các hệ thống này tuân thủ chính xác các quy tắc của Ethereum.
Ngày 15 tháng 10, MSCI đã thông qua quy tắc sàng lọc các “công ty không hoạt động” khỏi các chỉ số của mình. Mô phỏng hồi tháng 5 đánh dấu Strategy, Metaplanet và công ty nắm giữ uranium Yellow Cake là những công ty có thể bị loại, còn SharpLink nằm trong danh sách theo dõi. Danh sách cuối cùng sẽ được công bố cùng đợt rà soát tháng 11.
Strategy nắm giữ 848.250 BTC với giá vốn bình quân 75.444 USD, sau khi mua thêm khoảng 250 BTC với giá khoảng 86.194 USD. Saylor xác nhận công ty đã bán Bitcoin vào tháng 6, gần mức 73.000 USD, và mô tả Strategy là công ty tài chính cấu trúc có thể mua hoặc bán tùy ý.
Strive đã mua 3.311 BTC với giá khoảng 84.500 USD, thương vụ mua thêm lớn nhất kể từ tháng 1, nâng lượng nắm giữ lên 32.773 BTC.
Metaplanet nắm giữ 44.000 BTC. Khoản vay thế chấp bằng Bitcoin của công ty hiện bằng 17,7% giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ, vượt giới hạn nội bộ 10%. Công ty đang huy động ¥52 tỷ (329 triệu USD) thông qua trái phiếu chuyển đổi không lãi suất, một phần để trả 149 triệu USD khoản nợ đó, đồng thời đã cho phép mua lại cổ phiếu trị giá ¥60 tỷ. Cổ phiếu công ty đã giảm gần 90% so với đỉnh hồi tháng 6/2025. Tổng giám đốc đã đồng ý cho các nhà đầu tư trái phiếu vay tối đa 55 triệu cổ phiếu của mình để phòng hộ.
BitMine đã mua thêm 12.535 ETH và hiện nắm giữ 6.028.946 ETH, tương đương 4,9% nguồn cung. Tom Lee cho biết công ty sẽ dừng ở mức 5%. Theo phép tính của tôi, công ty còn cách mốc đó khoảng 76.000 ETH, ít hơn con số “khoảng 100.000” đang được đưa tin, tương đương khoảng sáu tuần với tốc độ mua của tuần trước.
VanEck đã rút kế hoạch ra mắt ETF Ether staking. BlackRock đã nộp hồ sơ xin lập ETF Bitcoin có giới hạn mức tăng và cơ chế bảo vệ khi giá giảm.
Patrick Witt rời vị trí giám đốc điều hành Hội đồng Cố vấn về Tài sản Số của Tổng thống, trở thành quan chức cấp cao thứ ba trong ngành tiền mã hóa ra đi, sau David Sacks hồi tháng 3 và Harry Jung hồi tháng 7. Wall Street Journal đưa tin rằng trong lúc Bo Hines dẫn đầu nỗ lực của Nhà Trắng nhằm thúc đẩy Đạo luật GENIUS, Tether đã chuyển 6,3 triệu USD cho một công ty tư vấn mà ông đồng sở hữu. Hines từng vận động kéo dài gấp đôi thời hạn tuân thủ của luật, lên 36 tháng, điều có lợi nhất cho Tether; sau đó công ty này tuyển dụng ông. Đại diện Nxum cho biết Hines không biết chuyện và không nhận bất kỳ khoản tiền nào có nguồn gốc từ Tether trong giai đoạn đó. Đây là cáo buộc từ một tờ báo, không phải kết luận điều tra.
CFTC dưới quyền Chủ tịch Michael Selig đang đề xuất một khuôn khổ liên bang cho giao dịch tiền mã hóa bán lẻ có đòn bẩy. Caroline Pham, cựu quyền chủ tịch cơ quan và hiện làm việc tại MoonPay, cho rằng quyền hạn hiện có của cơ quan đã bao quát gần như mọi thứ.
Chủ tịch ECB Christine Lagarde cho biết đồng euro kỹ thuật số sắp ra mắt để “bổ trợ tiền mặt”. Châu Âu đang quản lý đồng tiền kỹ thuật số neo theo USD mà họ cũng đang tìm cách cạnh tranh.
Hôm thứ Năm, tổng giám đốc Nvidia đã lên tiếng công khai bảo chứng cho CoreWeave sau khi lợi suất trái phiếu của công ty này tăng lên mức báo hiệu rủi ro vỡ nợ cao hơn. Khi nhà cung cấp lớn nhất đứng ra trấn an nhà đầu tư về một khách hàng, ta hiểu được nguồn vốn đang chi trả cho quá trình mở rộng này đến từ đâu.
KOSPI giảm 5,46% hôm thứ Ba, xuống 6.035 điểm, khi cổ phiếu Samsung và SK Hynix lao dốc, còn nhà đầu tư nước ngoài bán ròng 4,5 nghìn tỷ won, tương đương khoảng 3,4 tỷ USD, chỉ trong một ngày.
2. Nghịch lý stablecoin: nguồn cung đi ngang, mức độ sử dụng tăng gấp đôi
Con số quan trọng nhất tuần này không phải là giá. Mà là tốc độ.
Standard Chartered cho biết nguồn cung stablecoin đã dao động trong khoảng 300–320 tỷ USD suốt 12 tháng qua và hiện ở mức khoảng 309 tỷ USD. Cùng kỳ, lượng chuyển khoản on-chain hằng tháng bình quân trong năm nay đạt gần 10 nghìn tỷ USD, tăng từ 4 nghìn tỷ USD năm 2025. Tháng 5 lập kỷ lục với 19 nghìn tỷ USD.
Cùng một lượng tiền. Khối lượng giao dịch nhiều hơn gấp đôi.
Vòng quay tiền là gì
Stablecoin là đồng đô la kỹ thuật số được bảo chứng theo tỷ lệ một-một bằng tiền mặt thực. Token được phát hành khi có tiền mới đổ vào và bị đốt khi nhà đầu tư rút tiền, nên nguồn cung cho biết có bao nhiêu tiền đang nằm trong thị trường tiền mã hóa. Vòng quay tiền cho biết số tiền đó được sử dụng tích cực đến đâu. Tờ 10 bảng có thể nằm trong ví cả tháng hoặc được dùng để mua 30 ly cà phê. Cùng một tờ tiền, nhưng hoạt động kinh tế xung quanh nó rất khác nhau. Hiện có ít token mới được phát hành hơn, nên lượng tiền sẵn có đơn giản là luân chuyển nhanh hơn để đáp ứng nhu cầu.
Geoffrey Kendrick của Standard Chartered ước tính vòng quay tiền bình quân năm nay khoảng 30 lần mỗi tháng, gấp đôi năm 2025. Sự khác biệt giữa hai đồng bên dưới mới là điều đáng chú ý:
USDT của Tether luân chuyển khoảng 7 lần mỗi tháng. Đồng này chủ yếu được dùng như tài khoản tiết kiệm bằng đô la tại các thị trường mới nổi. Tiền nằm yên.
USDC của Circle luân chuyển khoảng 80 lần mỗi tháng, tăng từ 45 lần. Đồng này được dùng cho thanh toán, quyết toán giao dịch và, theo ghi nhận của Kendrick, các khoản thanh toán ban đầu giữa các tác nhân AI. Tiền luân chuyển.
Ngân hàng đã lùi dự báo nguồn cung 2 nghìn tỷ USD thêm hai năm, sang năm 2030, và cho rằng sự đình trệ này mang tính chu kỳ chứ không phải cấu trúc: những giai đoạn đi ngang trước đây đều kết thúc khi thị trường tiền mã hóa phục hồi. Đó là quan điểm của ngân hàng, không phải của chúng tôi. Rủi ro chính mà ngân hàng nêu ra là quy định, bao gồm việc Đạo luật GENIUS, có hiệu lực từ tháng 1/2027, sẽ được các nước khác sao chép như thế nào.
Lưu ý về nguồn dữ liệu. The Block đưa ra con số 294 tỷ USD cho stablecoin neo theo đô la, so với 309 tỷ USD của Standard Chartered. Chênh lệch nhiều khả năng đến từ việc mỗi bên tính những đồng nào. Không có tranh cãi về xu hướng: nguồn cung đi ngang.
Châu Âu nắm quyền giám sát USDC
Cơ quan Ngân hàng châu Âu đã xếp USDC là token tiền điện tử có ý nghĩa quan trọng đầu tiên trong số 45 token được thông báo theo MiCA. Từ ngày 12 tháng 11, chính EBA sẽ giám sát dự trữ, thanh khoản, vốn và kế hoạch quy đổi của USDC, còn cơ quan ACPR của Pháp tiếp tục phụ trách quản trị và kiểm tra tư cách phù hợp. EBA cũng đã ký thỏa thuận hợp tác với cơ quan quản lý tài chính New York, đơn vị giám sát Circle tại Mỹ. Một stablecoin đô la giờ đây chịu sự giám sát của cơ quan quản lý ở cả hai bờ Đại Tây Dương.
Sự trớ trêu này là có chủ ý. Tuần này, Lagarde cho biết đồng euro kỹ thuật số sắp ra mắt để “bổ trợ tiền mặt”, trong khi châu Âu tìm cách chống lại stablecoin tư nhân. Brussels đang quản lý đồng tiền đô la mà họ cũng đang tìm cách đánh bại.
Các đường ray thanh toán đi vào vận hành chính thức
Dịch vụ nạp tiền bằng USDC của Visa Direct đã kết thúc giai đoạn thử nghiệm. Thông qua Inyo Global, doanh nghiệp giờ đây có thể nạp tiền để chi trả xuyên biên giới qua đêm và vào cuối tuần, khi các khung giờ nạp tiền ngân hàng đã đóng. Trong thử nghiệm USDC kéo dài bảy ngày với Lloyds, Visa đã quyết toán 750.000 USD; tiền đến nơi trong chưa đầy một giờ, kể cả vào cuối tuần.
Borderless.xyz, đơn vị có lợi ích liên quan đến câu trả lời này, ước tính một giao dịch chuyển 200 USD qua hạ tầng stablecoin có chi phí trung vị là 2 USD, so với 12,72 USD qua các kênh truyền thống. Đây chỉ là con số tham khảo, chưa được kiểm toán.
Các ngân hàng xây dựng phiên bản của riêng mình
Bloomberg đưa tin JPMorgan đang đưa JPM Coin lên Ethereum cho khách hàng tổ chức. Cointelegraph đưa tin 17 ngân hàng đang xây dựng các khoản tiền gửi được token hóa của riêng mình.
Sự khác biệt rất quan trọng. Stablecoin giống phiếu tiền mặt mà bất kỳ ai cũng có thể chuyển cho bất kỳ ai. Tiền gửi được token hóa giống tấm séc ghi tên một ngân hàng cụ thể, được thanh toán trong vài giây thay vì vài ngày. Cả hai đều hoạt động trên blockchain. Một loại do công ty tiền mã hóa phát hành. Loại còn lại là tiền ngân hàng thông thường được khoác lớp áo mới, vẫn nằm trong mạng lưới an toàn của hệ thống ngân hàng.
Vì sao ngân hàng thích loại thứ hai hơn? Tuần này, Caroline Pham đã đưa ra câu trả lời rõ ràng nhất. Nếu muốn quyết toán ngay lập tức từng giao dịch trong cả ngày giao dịch bán buôn, cần khoảng 15 nghìn tỷ USD tiền mặt. Bà nói: “Không có 15 nghìn tỷ USD có thể đổi chủ trong một ngày.” Ngân hàng hiện tránh điều đó bằng cách bù trừ: lấy nghĩa vụ thanh toán của các bên đối tác bù trừ cho nhau rồi chỉ chuyển phần chênh lệch. Tiền gửi được token hóa vẫn có thể được bù trừ. Quan điểm của Pham — một lập luận có cơ sở chứ không phải sự thật đã được xác lập — là stablecoin sẽ thắng khi những người xa lạ giao dịch với nhau, còn token tiền gửi sẽ thắng trong các hoạt động giữa ngân hàng.
Thêm một chi tiết về những ai thực sự đang mua nợ chính phủ Mỹ được token hóa. Số liệu được cho là của Chainalysis cho thấy Italy, Bồ Đào Nha và Singapore chiếm 66,9% giá trị trái phiếu Kho bạc được token hóa có thể xác định theo địa lý, so với 10,5% của Hoa Kỳ. Nhật Bản chiếm 16,4% số người nắm giữ có thể xác định nhưng chỉ 0,4% giá trị: nhiều nhà đầu tư nhỏ, ít vốn. Số liệu này chỉ bao gồm lượng nắm giữ có thể xác định vị trí, không phải toàn bộ thị trường.
Dòng tiền tìm kiếm lợi suất đã đi đâu
Nếu nguồn cung đi ngang mà người nắm giữ vẫn muốn có lợi nhuận, tiền sẽ chảy đến một nơi nào đó. Tuần này, câu trả lời là các vault. Financial Times, dẫn nguồn Blockworks, đưa tin hơn 10 tỷ USD đã được gửi vào các vault cho vay tiền mã hóa, tăng từ 4 tỷ USD vào đầu năm ngoái.
Vault là một nhóm token, thường là stablecoin, được cho các nhà giao dịch vay thông qua mã tự động. Mỗi vault có một “đơn vị quản lý” hoạt động như nhà quản lý quỹ nhưng không bao giờ nắm giữ tiền của bạn: họ thiết lập chiến lược, quy tắc rủi ro và thu phí. Lợi suất thông thường dao động từ 3% đến 10%. Các chiến lược rủi ro hơn có thể đưa ra mức 20% trở lên. Theo Steakhouse Financial, đơn vị quản lý lớn nhất, những người gửi tiền chủ yếu là các công ty fintech có stablecoin nhàn rỗi, công ty quản lý ngân quỹ tiền mã hóa và quỹ đầu cơ.
Rủi ro rất cụ thể. Khi thị trường căng thẳng, vault tự động thanh lý, khiến đợt bán tháo trầm trọng hơn. Mã nguồn cũng có thể sai theo cách không ai nhận ra cho đến khi hậu quả xảy ra. Tháng 3, một vụ tấn công vào giao thức Resolv khiến token USR lao dốc. Một số vault đã mã hóa cứng giá token ở mức 1 USD. Token đã sụp đổ, nhưng các vault vẫn tin nó trị giá một đô la.
Léopold Wenger của Kaiko mô tả nghịch lý này: mọi quy tắc đều công khai, được ghi trong hợp đồng, nhưng “không nhà đầu tư nào đọc hoặc hiểu các tỷ lệ đó”. Họ chỉ đọc mức lãi suất được quảng cáo. Tháng 7, SEC cho biết họ đang xem xét liệu một số vault có thuộc phạm vi luật chứng khoán hay không. Tháng 9, ESMA đề xuất quy định cho các “đơn vị kiểm soát” đứng giữa khách hàng và DeFi, và nói với FT rằng các quy định này áp dụng ở đây.
Luận điểm lạc quan là có cơ sở. Khác với Celsius, Voyager và Genesis năm 2022, vault minh bạch và người gửi tiền được tự chọn tài sản thế chấp. Luận điểm bi quan cũng có cơ sở. Các vụ sụp đổ năm 2022 bắt đầu theo cùng một cách: người bình thường chạy theo mức lợi suất mà họ không hiểu.
Nhận định của chúng tôi: câu chuyện stablecoin đã tách làm hai. Nguồn cung đo lường lượng tiền đầu cơ đang nằm trong thị trường tiền mã hóa, và con số này đi ngang. Vòng quay tiền đo lường mức độ sử dụng các đường ray thanh toán, và nó đã tăng gấp đôi. Các doanh nghiệp dẫn đầu đã nhận ra cả hai điều đó. JPMorgan, BNY, Morgan Stanley và Visa đang kết nối những đường ray này vào hệ thống của riêng mình, theo các điều kiện riêng, ngày càng sử dụng tiền ngân hàng thay vì token của các công ty tiền mã hóa. Tiền mã hóa được tạo ra để bỏ qua ngân hàng.
4. Mô hình kho bạc bước vào kỳ sát hạch
MSCI, đơn vị có các chỉ số dẫn dắt dòng tiền thụ động trị giá hàng nghìn tỷ USD, đã thông qua quy tắc vào ngày 15 tháng 10 có thể khiến Strategy bị loại khỏi các chỉ số toàn cầu.
Quỹ chỉ số mua bất cứ thứ gì có trong chỉ số. Nếu một công ty bị loại, các quỹ đó buộc phải bán, bất kể họ nghĩ gì về công ty. Bài kiểm tra mới của MSCI sàng lọc các “công ty không hoạt động”, tức những doanh nghiệp trông giống công cụ đầu tư hơn là công ty kinh doanh, dựa trên tài sản hoạt động và năm tỷ lệ tài chính. Không đạt bốn trong năm tiêu chí có thể khiến công ty bị loại. Các thành viên hiện hữu chỉ bị loại sau khi không đạt trong hai kỳ báo cáo năm liên tiếp. Mô phỏng hồi tháng 5 đánh dấu Strategy, Metaplanet và Yellow Cake là những công ty có thể bị loại, còn SharpLink nằm trong danh sách theo dõi. Danh sách cuối cùng sẽ được công bố cùng đợt rà soát tháng 11.
Các nhà phân tích JPMorgan từng ước tính việc bị loại có thể kích hoạt đợt bán tháo khoảng 2,8 tỷ USD cổ phiếu Strategy, dù con số đó liên quan đến đề xuất trước đây của MSCI. Tháng 9, Strategy lập luận rằng quy tắc này sẽ “gây tổn hại nghiêm trọng đến danh tiếng của MSCI với tư cách là nhà cung cấp chỉ số đáng tin cậy và trung lập”.
Bảng tổng kết tính đến thứ Hai:
Strategy: 848.250 BTC với giá vốn bình quân 75.444 USD. Bitcoin hiện cao hơn mức đó khoảng 9%.
Strive: 32.773 BTC sau khi mua thêm 3.311 BTC với giá khoảng 84.500 USD.
Metaplanet: 44.000 BTC, vay ở mức bằng 17,7% giá trị Bitcoin nắm giữ so với giới hạn nội bộ 10%, tái cấp vốn thông qua 52 tỷ yên trái phiếu chuyển đổi không lãi suất; cổ phiếu giảm gần 90% so với đỉnh tháng 6/2025.
BitMine: 6.028.946 ETH, tương đương 4,9% nguồn cung, còn cách mốc dừng 5% do công ty tự đặt ra khoảng sáu tuần.
Một lập luận lạc quan phổ biến cho rằng các công ty kho bạc rút coin khỏi lưu thông vĩnh viễn. Tuần này đã thử thách nhận định đó. Saylor xác nhận Strategy đã bán Bitcoin vào tháng 6, gần mức 73.000 USD. Tổng giám đốc Metaplanet cho các nhà đầu tư trái phiếu vay tối đa 55 triệu cổ phiếu của mình để phòng hộ; điều này có thể tạo thêm áp lực bán ngay cả khi công ty đang mua lại cổ phiếu của chính mình.
“Vĩnh viễn” hóa ra là một chính sách, chứ không phải thuộc tính cố hữu. Các công ty kho bạc mạnh nhất vẫn đang mua vào. Những công ty yếu hơn thì tái cấp vốn. Còn các nhà cung cấp chỉ số đang quyết định liệu họ có được tính là công ty hay không.
5. Bối cảnh kinh tế vĩ mô
1. CPI: năng lượng đã tác động đến lạm phát lõi
CPI tháng 9, được công bố hôm thứ Tư, tăng 0,6% so với tháng trước và 3,7% so với cùng kỳ năm ngoái, tăng từ mức 3,4% trong tháng 8 và cao hơn dự báo đồng thuận 3,6%. Riêng giá xăng tăng vọt 9,1% trong tháng. Giá năng lượng tăng 20,4% so với cùng kỳ năm ngoái.
Con số quan trọng là lạm phát lõi. Chỉ số này tăng tốc lên 2,6% từ 2,4% — mức thấp nhất trong năm năm chỉ một tháng trước — trong khi dự báo là 2,5%. Lạm phát lõi theo tháng ghi nhận 0,3%, so với dự báo 0,2%. Giá sản xuất cũng cao hơn dự kiến.
Ba tuần trước, chúng tôi dự đoán cú sốc năng lượng sẽ thể hiện trong số liệu tháng 9 chứ không phải tháng 8, và việc thay đổi thước đo không khiến xăng rẻ hơn. Điều đó đã xảy ra. Mối lo hiện nay không phải là năng lượng đang đắt đỏ. Mà là chi phí năng lượng đang lan sang mọi thứ khác.
Sau khi Warsh phát biểu, xác suất thị trường dự đoán Fed tăng lãi suất tại cuộc họp ngày 27–28 tháng 10 giảm từ khoảng 27% xuống còn khoảng 15%. Polymarket cho thấy xác suất giữ nguyên lãi suất là 87%.
Khả năng tăng lãi suất đã chuyển sang tháng 12. Theo từng bảng dữ liệu, xác suất thị trường định giá dao động từ 77% đến 89%.
Mức định giá đó giả định Fed sẽ chờ đến sau cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ ngày 3 tháng 11 rồi mới hành động. Giả định này có vẻ quá thuận tiện khi lạm phát lõi đang tăng tốc và giá năng lượng đi lên. Một quyết định giữ nguyên lãi suất với giọng điệu cứng rắn vào ngày 28 tháng 10 có thể đẩy thời điểm tăng lãi suất lên sớm hơn.
2. Giao dịch AI đã phát hiện ra chi phí vốn của mình
Chỉ số Bán dẫn Philadelphia giảm 3,8% hôm thứ Sáu, phiên giảm thứ tám liên tiếp, bằng chuỗi giảm dài nhất kể từ năm 2006. Chỉ số mất 11,4% trong tuần và khoảng 16% trong tám phiên. Hơn 1 nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa đã bốc hơi ở các công ty AI và chip. Cổ phiếu chip chiếm khoảng một phần năm giá trị S\u0026P 500, nên đây là rủi ro đối với chỉ số, không phải chuyện phiếm trong một ngành.
Nasdaq giảm 4,5% xuống 26.140,03 điểm, ghi nhận tuần tồi tệ nhất kể từ tháng 6. S\u0026P 500 giảm 2,0% xuống 7.659,44 điểm. Dow tăng 0,7% khi dòng tiền luân chuyển sang các công ty thuộc nền kinh tế truyền thống. Hôm thứ Hai, thị trường phục hồi phần nào; Nasdaq tăng 1,1% và chỉ số chip chấm dứt chuỗi giảm.
Hãy nhìn vào tác nhân châm ngòi. Đây không phải là nỗi lo nhu cầu suy yếu. Các nhà phân tích được CNN trích dẫn cho biết nhu cầu AI là có thật và vẫn tăng. Mối lo tập trung vào các công ty điện toán đám mây thế hệ mới, như CoreWeave, chuyên cho thuê năng lực tính toán và gánh hàng chục tỷ USD nợ. Lợi suất trái phiếu CoreWeave tăng lên mức báo hiệu rủi ro vỡ nợ cao hơn. Hôm thứ Năm, tổng giám đốc Nvidia đã lên tiếng công khai bảo chứng cho công ty này.
Diễn biến thị trường hôm thứ Sáu cho thấy sự phân hóa. Nvidia giảm khoảng 1,4%. AMD giảm gần 6%, Micron khoảng 5,6% và Broadcom khoảng 4,5%. Thị trường không định giá AI thấp hơn. Thị trường đang định giá ai sẽ trả tiền cho AI.
Ở đây có một vòng lặp. Tại Bangkok, Warsh nói AI đang thúc đẩy chi tiêu ngay lúc này, trước khi năng suất tăng. Các nhà kinh tế được CNBC dẫn lời cho rằng xây dựng trung tâm dữ liệu là một trong những yếu tố đẩy giá lên. Cơn sốt AI một phần chính là lạm phát mà Fed đang chống lại, còn phản ứng của Fed lại làm tăng chi phí cấp vốn cho cơn sốt đó.
Hàn Quốc là dấu hiệu cảnh báo sớm. KOSPI giảm 5,46% hôm thứ Ba khi Samsung và SK Hynix lao dốc sau tin nhà sản xuất bộ nhớ Trung Quốc CXMT giới thiệu các mô-đun DRAM máy chủ mới. Hôm đó, nhà đầu tư nước ngoài bán ròng 3,4 tỷ USD. Hôm thứ Năm, chỉ số lại được cho là giảm khoảng 7%. Bộ nhớ là phân khúc mang tính chu kỳ nhất trong lĩnh vực AI.
Nhận định của chúng tôi là đây là sự định giá lại, không phải sự sụp đổ. Chỉ số chip vẫn tăng hơn 50% trong năm nay. Nhưng chế độ thị trường đã thay đổi. Khi tiền rẻ, tăng trưởng là biến số duy nhất. Với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm ở mức 5%, bảng cân đối kế toán lại quan trọng, và các công ty tự tài trợ xứng đáng được định giá cao hơn những công ty vay nợ để chi tiêu. Mối tương quan giữa tiền mã hóa và Nasdaq đã tăng trở lại suốt nhiều tuần, nghĩa là diễn biến này tác động trực tiếp đến giá Bitcoin. Việc Bitcoin vượt Nasdaq 3,5 điểm phần trăm tuần trước là con số đáng khích lệ duy nhất trong nhóm này.
3. Warsh từ chối định hướng, nhưng trái phiếu vẫn tăng giá
Tại các cuộc họp IMF ở Bangkok, Warsh cho biết ông không dự đoán trước kết quả các cuộc họp, Fed không còn định hướng trước chính sách trong tương lai, và dữ liệu lạm phát nóng hơn chưa làm thay đổi đánh giá của ông về nền kinh tế. Goldman nhận định phát biểu này xác nhận Fed sẽ tạm dừng trong tháng 10 và tăng lãi suất vào tháng 12. CNBC lưu ý rủi ro là thị trường đang tự mãn trước một chủ tịch Fed không báo trước hướng đi. Xác suất 15% không phải là 0.
Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 14 điểm cơ bản trong tuần, xuống khoảng 5,09%, còn kỳ hạn 2 năm giảm nhẹ xuống khoảng 4,72%. Trái phiếu Kho bạc Mỹ và dầu Brent là những tài sản duy nhất tăng giá trong tuần.
Đợt tăng này là do dòng tiền luân chuyển, chứ không phải vì quan điểm về lạm phát thay đổi. Nhà đầu tư tháo chạy khỏi cổ phiếu sang trái phiếu. Nếu cổ phiếu ổn định, dòng tiền đó sẽ rút đi. Khi dầu gần 110 USD và lạm phát lõi tăng tốc, lợi suất sẽ nhích lên lại; van giảm áp lực tài chính tuần này chỉ mở trong lúc thị trường còn căng thẳng. Đây vẫn là vấn đề phần bù kỳ hạn, không phải vấn đề của Fed, và một tuần cổ phiếu hoảng loạn không làm thay đổi điều đó.
Bên dưới chỉ số, hôm thứ Năm có 43% cổ phiếu thuộc S\u0026P 500 nằm trên mức trung bình 50 ngày, gấp đôi đầu tháng. Theo một thống kê được chia sẻ rộng rãi, S\u0026P 500 trọng số ngang có tuần diễn biến tốt nhất so với cổ phiếu công nghệ kể từ năm 2009. Hãy theo dõi xem sự luân chuyển này có trụ vững khi lợi suất phục hồi hay không.
4. Góc nhìn về ETF
Chỉ số Coinbase Premium của CryptoQuant giảm xuống -0,141 vào ngày 18 tháng 10, mức thấp nhất kể từ ngày 30 tháng 6, cho thấy lực mua tại Mỹ trên Coinbase yếu hơn so với Binance; các ETF giao ngay xác nhận đà rút lui, với các quỹ BTC mất 228,6 triệu USD, còn ETH mất 320 triệu USD (lần đầu tiên dòng tiền rút khỏi Ether vượt Bitcoin trong đợt này), cùng với dòng tiền rút khỏi Solana và XRP
Diễn biến này có vẻ phản ánh sự thiếu vắng người mua hơn là bán tháo hoảng loạn: tuần trước chỉ 4,4% lượng BTC được dịch chuyển, có tuổi đời 6–12 tháng, được đưa lên sàn, giảm từ mức 40,4% hồi tháng 6. Vốn đang được luân chuyển từ BTC và ETH sang các tài sản altcoin bị rút vốn; toàn bộ nhóm altcoin giảm 5,69% trong tuần sau khi đạt đỉnh khoảng 14 ngày trước. Các đồng có hệ số beta cao và vốn hóa siêu nhỏ chịu áp lực lớn nhất, trong khi một số đồng vốn hóa lớn chất lượng cao thu hút người mua dài hạn.
BlackRock đã nộp hồ sơ xin lập ETF Bitcoin có giới hạn mức tăng và cơ chế bảo vệ khi giá giảm, nhắm đến các nhà đầu tư thận trọng hơn. Nếu nhu cầu mới từ Mỹ không quay trở lại, BTC và ETH vẫn là những tín hiệu quan trọng nhất; altcoin có thể đi ngang nếu Bitcoin tăng, nhưng sẽ giảm sâu hơn trong một đợt bán tháo diện rộng. Bitcoin cần dẫn đầu trước khi đà tăng bền vững của altcoin có thể trở lại.
5. Tuần tới
Tuần này, trọng tâm là lợi nhuận doanh nghiệp AI và hướng dẫn chi tiêu vốn. Bài phát biểu quan trọng của Tổng giám đốc Nvidia Jensen Huang, cùng kết quả kinh doanh của Meta, IBM, Lam Research và Tesla, sẽ kiểm chứng liệu chi tiêu cho AI có thể duy trì đà tăng của cổ phiếu chip hay không. Đầu tư mạnh mẽ được tài trợ bằng dòng tiền có thể xác nhận đợt bán tháo tuần trước chỉ là sự tháo gỡ vị thế; hướng dẫn yếu hơn sẽ củng cố lo ngại về tình trạng thiếu vốn cho AI. Chỉ số Dẫn dắt của Mỹ, PMI và dữ liệu tâm lý người tiêu dùng sẽ tạo bối cảnh kinh tế vĩ mô.
6. Kết luận
Cách mô tả trung thực về tình hình hiện tại: ba tuần trước, Bitcoin đã vượt 82.000 USD và chúng tôi cho rằng nó phải chứng minh được mức đó là đáy, có lẽ không chỉ một lần. Giờ đây mức này đã được kiểm tra, Bitcoin có lúc mất rồi lấy lại, trong bối cảnh CPI ở mức 3,7%, Brent ở mức 110 USD, Nasdaq vừa trải qua tuần tồi tệ nhất kể từ tháng 6 và người mua ETF Mỹ rút lui. Bitcoin vẫn trụ được, dù mong manh, và đang giữ giá tốt hơn những gì bối cảnh vĩ mô dự đoán.
Vậy nên chú ý tín hiệu nào: giá đình trệ hay hạ tầng thanh toán sôi động? Cả hai đều phản ánh đúng thực tế, vì chúng đo lường những điều khác nhau. Giá đo lường khẩu vị đầu cơ; với lãi suất Mỹ ở mức 3,75–4,00% và lần tăng tiếp theo được định giá vào tháng 12, khẩu vị đó đang yếu. Mức độ sử dụng cho biết công nghệ có đang được đưa vào hoạt động hay không. Việc lượng đô la stablecoin luân chuyển nhanh gấp đôi dù nguồn cung đi ngang là bằng chứng rõ nhất trong năm nay cho thấy công nghệ đang được sử dụng.
Các tổ chức hành xử như những người xây dựng, chứ không phải nhà giao dịch. JPMorgan, BNY, Morgan Stanley và Visa đang kết nối hạ tầng tiền mã hóa vào hệ thống của riêng mình, theo các điều kiện riêng, thường dùng tiền ngân hàng thay vì token của các công ty tiền mã hóa. Các chính phủ vừa đóng vai trò cơ quan giám sát vừa là đối thủ cạnh tranh: Brussels quản lý USDC trong khi thúc đẩy đồng euro kỹ thuật số; Washington trì hoãn luật trong khi các cơ quan soạn thảo quy định và đội ngũ chuyên gia tiền mã hóa của họ rời đi.
Điểm yếu đã thay đổi. Vấn đề không còn là mã nguồn có hoạt động hay không. Mà là mọi thứ xung quanh mã nguồn: chiếc hộp đựng ví khi giao đến, chiếc khóa để lộ trên bàn, đơn vị quản lý đặt quy tắc cho vault, quan chức soạn luật, tác nhân AI quyết định điều gì được xem là quyền cho phép.
Các ngưỡng quyết định xu hướng:
82.500–82.800 USD là vùng then chốt. Đây từng là vùng kháng cự trên đường đi lên và trở thành hỗ trợ trên đường đi xuống. Bitcoin phải lấy lại vùng này khi giá đóng cửa tuần.
80.000 USD là ngưỡng kiểm tra đầu tiên nếu vùng trên trở thành kháng cự.
Vùng đầu 70.000 USD có thể xuất hiện nếu Bitcoin mất mốc 82.500 USD một cách dứt khoát. Mốc cấu trúc 74.900 USD mà chúng tôi đã nêu — nơi Bitcoin chạm đáy vào ngày CLARITY thất bại — nằm trong vùng đó.
87.000 USD là ngưỡng bứt phá.
Bằng chứng về chu kỳ hiện trái chiều. Những người nắm giữ trung hạn không bán ra và đáy mùa hè vẫn được giữ vững, cho thấy khả năng tích lũy. Nhu cầu từ Mỹ suy yếu, nguồn vốn thắt chặt và cổ phiếu chip bắt đầu đối mặt với chi phí vốn cho thấy thị trường vẫn thiếu động lực. Nhà đầu tư hợp lý có thể diễn giải theo cả hai hướng, và chúng tôi sẽ không khẳng định chắc chắn.
Kết luận rất đơn giản: biên độ giá sẽ được xác định tại Fed, còn hiện giờ chưa thể dự đoán hướng đi. Hãy điều chỉnh quy mô vị thế phù hợp với giai đoạn quanh ngày 28 tháng 10 thay vì đặt cược theo một nhận định; duy trì mức độ tiếp xúc với các đồng lớn thay vì altcoin cho đến khi Bitcoin đi trước; và kiểm tra nguồn gốc ví phần cứng trước khi lo lắng giá sẽ đi về đâu.