Theo thông báo công khai ngày 15 tháng 10 của OKXICE, chín công ty đại chúng đã phản đối đề xuất giao dịch các phiên bản token hóa của cổ phiếu họ trên OKXICE, tạo ra một hạn chế thực tế đối với một trong những phép thử đầu tiên về khuôn khổ mới của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ dành cho cổ phiếu NMS được token hóa. Các công ty phản đối gồm Cerebras Systems, AppLovin, Applied Digital, Rocket Lab, CoreWeave, Verizon, Applied Optoelectronics, Broadcom và UnitedHealth Group.

Điểm khác biệt quan trọng là đây không phải là phán quyết chung của các doanh nghiệp về cổ phiếu được token hóa. Đây là việc thực thi một quyền áp dụng riêng cho từng nền tảng, được quy định trong cơ chế miễn trừ tạm thời của SEC: trước khi một nền tảng giao dịch chứng khoán được token hóa cung cấp cổ phiếu do bên thứ ba token hóa, nền tảng đó phải thông báo cho tổ chức phát hành và cho họ cơ hội phản đối. Cơ chế này trao cho các tổ chức phát hành quyền kiểm soát đáng kể đối với việc tên tuổi của họ có xuất hiện trong một thử nghiệm cụ thể hay không, trong khi cơ quan quản lý vẫn cho phép thử nghiệm rộng hơn tiếp tục.

Do đó, các phản đối cho thấy một ranh giới bất đồng cụ thể hơn câu hỏi quen thuộc về việc liệu token có thực sự được bảo chứng bằng cổ phiếu hay không. OKXICE đề xuất bảo chứng bằng cổ phiếu theo tỷ lệ một-một và gắn kèm các quyền lợi cổ đông tương ứng. Tuy nhiên, tầng giao dịch của mô hình này sẽ không giống một sở giao dịch cổ phiếu truyền thống. Mô hình sử dụng các nhóm tạo lập thị trường tự động được cấp quyền thay vì sổ lệnh, và thông báo nêu rõ những giới hạn trong các nghĩa vụ quản lý áp dụng cho hoạt động đó. Đối với các tổ chức phát hành và quá trình xây dựng quy tắc sau này của SEC, cơ chế giao dịch cổ phiếu token hóa có thể quan trọng ít nhất ngang với cách thức token được tạo ra.

Chín tổ chức phát hành đã sử dụng quyền phản đối theo từng nền tảng của SEC đối với OKXICE

Chín tổ chức phát hành này thuộc nhiều lĩnh vực và có hồ sơ thị trường rất khác nhau: bán dẫn, viễn thông, bảo hiểm y tế, phần mềm, hàng không vũ trụ, hạ tầng trí tuệ nhân tạo và mạng quang. Sự đa dạng đó khiến khó có thể quy các phản đối về một mối lo ngại riêng liên quan đến một công ty cụ thể. Thông báo công khai ghi nhận kết quả—chín tổ chức phát hành đã phản đối—nhưng không nêu lý do riêng của từng bên.

Theo khuôn khổ SEC được thông qua ngày 17 tháng 9, một địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa, hay TSV, phải thông báo cho tổ chức phát hành và cho họ cơ hội phản đối trước khi niêm yết cổ phiếu được bên thứ ba token hóa. Điều kiện này biến sự đồng thuận của tổ chức phát hành thành một ràng buộc trực tiếp đối với hoạt động, thay vì chỉ là vấn đề bên lề trong quan hệ doanh nghiệp. Trong trường hợp này, kết quả là OKXICE bị ngăn không thể cung cấp các phiên bản token hóa cổ phiếu của chín bên phản đối thông qua địa điểm giao dịch được đề xuất này.

Điều đó không trao cho các tổ chức phát hành quyền lực chung để ngăn chặn mọi hình thức giao dịch cổ phiếu token hóa ở mọi nơi. Khuôn khổ này được xây dựng xoay quanh địa điểm giao dịch và đợt chào bán được đề xuất. OKXICE có thể theo đuổi các cổ phiếu khác, trong khi một địa điểm đủ điều kiện khác sẽ phải thực hiện quy trình thông báo và phản đối riêng. SEC mô tả cơ chế miễn trừ này là phương tiện tạo điều kiện cho việc thử nghiệm giao dịch trên chuỗi và thu thập thông tin phục vụ các quy tắc cấu trúc thị trường trong tương lai, chứ không phải là một giải pháp lâu dài cho cách thức giao dịch chứng khoán token hóa.

Sự phân biệt này quan trọng vì con số nổi bật—chín—rất dễ bị diễn giải quá mức. Con số này cho thấy các tổ chức phát hành sẽ sử dụng biện pháp bảo vệ theo thủ tục mà SEC đưa ra khi một địa điểm giao dịch muốn token hóa chứng khoán đã niêm yết của họ. Dựa trên những bằng chứng hiện có, điều đó không chứng minh rằng các công ty này phản đối mọi hình thức đại diện cổ phiếu dựa trên blockchain, cũng không chứng minh rằng các tổ chức phát hành doanh nghiệp tại Mỹ nói chung đã bác bỏ toàn bộ lĩnh vực cổ phiếu token hóa.

Mô hình AMM của OKXICE tách giao dịch cổ phiếu token hóa khỏi sổ lệnh của sở giao dịch

Cấu trúc được OKXICE đề xuất khá khác thường trong một thị trường vốn quen với sổ lệnh giới hạn tập trung. Địa điểm giao dịch này là liên doanh 50/50 giữa Intercontinental Exchange Holdings và OKC USA Holding. Thay vì khớp lệnh mua và bán thông qua sổ lệnh truyền thống, đề xuất này sử dụng các nhóm thanh khoản tạo lập thị trường tự động Uniswap v4 được cấp quyền trên blockchain XLayer.

Mô hình AMM tổ chức giao dịch thông qua các nhóm thanh khoản và cơ chế hợp đồng thông minh, thay vì khớp các mức giá mua và bán được hiển thị trong sổ lệnh của sở giao dịch. Đây là lựa chọn về hạ tầng, không đơn thuần là một định dạng ghi chép khác: token có thể đại diện cho một quyền lợi được thiết kế để bám sát cổ phiếu đã niêm yết, trong khi giao dịch trên thị trường thứ cấp của token đó diễn ra theo một lộ trình khác biệt đáng kể so với địa điểm niêm yết sơ cấp.

Thông báo của OKXICE mô tả mô hình trong đó các đơn vị token hóa không liên kết với OKXICE sẽ nắm giữ số cổ phiếu cơ sở tương ứng theo tỷ lệ một-một thông qua một công ty môi giới-đại lý đã đăng ký. Mỗi token dự kiến đại diện cho quyền hưởng lợi chứng khoán đối với một cổ phiếu cơ sở, bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết. Những đặc điểm này giải đáp câu hỏi cơ bản về việc người nắm giữ thực sự sở hữu quyền gì và các quyền phát sinh từ hành động của công ty sẽ gắn với quyền lợi đó như thế nào.

Sự phân biệt này quan trọng đối với một địa điểm giao dịch trên chuỗi: việc bảo chứng một-một xác định mối quan hệ giữa token và cổ phiếu cơ sở, nhưng vẫn để ngỏ các vấn đề như người nắm giữ có thể giao dịch dễ dàng đến đâu, họ nhận được mức giá nào, điều kiện giao dịch có duy trì trật tự khi thị trường căng thẳng hay không, và thanh khoản của địa điểm giao dịch liên hệ ra sao với thị trường nơi cổ phiếu cơ sở được niêm yết chính.

Sự phân chia này là trọng tâm của các phản đối. Nếu chỉ tập trung thảo luận về dự trữ và quyền cổ đông, token hóa có thể bị xem đơn thuần là vấn đề lưu ký hoặc thanh toán bù trừ. Đề xuất của OKXICE cho thấy đây cũng là vấn đề về thiết kế khớp lệnh. Cơ chế phản đối của tổ chức phát hành cho phép các công ty lên tiếng trước khi thiết kế đó được áp dụng cho chứng khoán của họ tại một địa điểm giao dịch cụ thể.

Các câu hỏi về xác định giá và bảo vệ nhà đầu tư nằm sau quyền phủ quyết của các tổ chức phát hành

Thông báo công khai của OKXICE nêu bật mâu thuẫn gay gắt nhất trong thỏa thuận được đề xuất. Đối với hoạt động TSV, OKXICE không đăng ký với SEC, không chịu sự điều chỉnh của Quy định NMS, không phải tuân thủ các yêu cầu tiếp cận công bằng áp dụng cho sở giao dịch đã đăng ký và sẽ không vận hành sổ lệnh. Thông báo không quy bất kỳ mối lo ngại cụ thể nào cho từng tổ chức phát hành trong số chín bên. Tuy vậy, những đặc điểm được nêu ra giải thích vì sao không thể giải quyết vấn đề chỉ bằng cách chứng minh rằng cổ phiếu cơ sở đang được nắm giữ.

Quy định NMS và các quy tắc tiếp cận sở giao dịch là một phần trong cấu trúc thông thường của hoạt động giao dịch cổ phiếu tại Mỹ. Một nhóm AMM không đơn thuần là phương án thay thế về mặt kỹ thuật cho cấu trúc đó. Nó làm thay đổi cách cung cấp thanh khoản và hình thành giá tại địa điểm giao dịch. Việc không có sổ lệnh cũng đồng nghĩa với việc các bên tham gia thị trường không thể mặc nhiên cho rằng mô hình hiển thị và khớp lệnh quen thuộc đối với cổ phiếu niêm yết vẫn được áp dụng theo cách tương tự.

Điều này không có nghĩa là một nhóm AMM không thể tạo ra mức giá hoặc thanh khoản hữu dụng. Chính mô hình được đề xuất là điều mà cơ chế miễn trừ của SEC nhằm cho phép thị trường thử nghiệm trong những điều kiện nhất định. Tuy nhiên, điều đó có nghĩa là việc xác định giá, thanh khoản và bảo vệ nhà đầu tư vẫn là những vấn đề riêng biệt với việc bảo chứng token—và là các lĩnh vực cần được xem xét thận trọng khi một địa điểm mới muốn giao dịch các công cụ gắn với những công ty đại chúng có lượng cổ đông rộng lớn.

Vai trò theo thủ tục của các tổ chức phát hành đặc biệt quan trọng vì tên tuổi và cơ sở cổ đông của một công ty niêm yết bị cuốn vào một thị trường có thể hoạt động song song với, thay vì nằm trong, khuôn khổ sở giao dịch tiêu chuẩn. Quyền hưởng lợi theo tỷ lệ một-một có thể bảo toàn cổ tức và quyền biểu quyết cho người nắm giữ token như thiết kế của OKXICE dự kiến. Tuy nhiên, điều đó không tự động khiến địa điểm giao dịch phải chịu cùng một bộ nghĩa vụ áp dụng cho sở giao dịch chứng khoán quốc gia đã đăng ký.

Vì lý do đó, nên xem các phản đối này là phép thử ban đầu đối với lựa chọn của SEC về việc quản lý hoạt động thử nghiệm ở cấp độ địa điểm giao dịch. Cơ quan này không coi mọi mô hình cổ phiếu token hóa là có thể thay thế cho nhau. SEC đã tạo điều kiện cho giao dịch token hóa, nhưng chỉ trong khuôn khổ cho phép cấu trúc vận hành, công bố thông tin và sự tham gia của tổ chức phát hành quyết định những cổ phiếu nào thực sự được cung cấp.

Cơ chế miễn trừ của SEC cho phép thử nghiệm nhưng giới hạn quy mô và hoạt động

Cơ chế miễn trừ của SEC không phải là sự chấp thuận vô điều kiện đối với cổ phiếu trên chuỗi, cũng không phải lệnh cấm đơn giản được khoác áo thử nghiệm. Cơ chế này chỉ có tính tạm thời, hết hạn vào ngày 17 tháng 9 năm 2031, và cơ quan này cho biết mục đích là cung cấp thông tin cho các quy tắc cấu trúc thị trường trong tương lai. Các điều kiện được thiết kế để đặt ra giới hạn cho thử nghiệm, đồng thời cho phép cơ quan quản lý quan sát cách thức giao dịch token hóa vận hành trên thực tế.

Các giới hạn đó bao gồm hạn mức về số lượng mã cổ phiếu token hóa và khối lượng giao dịch. Cơ chế miễn trừ cũng yêu cầu công khai thông tin giao dịch, phối hợp việc tạm ngừng giao dịch với địa điểm niêm yết chính, và sử dụng các hợp đồng thông minh có thể kiểm toán, được triển khai trên một sổ cái công khai, không cần cấp phép. Mỗi yêu cầu giải quyết một mối quan ngại thực tiễn khác nhau: quy mô, tính minh bạch, tính liên tục của thị trường và khả năng kiểm tra mã làm nền tảng cho quy trình giao dịch.

Yêu cầu phối hợp tạm ngừng giao dịch đặc biệt đáng chú ý. Yêu cầu này thừa nhận rằng không thể xem giao dịch token hóa hoàn toàn tách biệt khỏi thị trường sơ cấp của cổ phiếu cơ sở. Nếu giao dịch chứng khoán niêm yết bị tạm ngừng, thị trường token hóa liên quan phải có cơ chế ứng phó. Yêu cầu này kết nối một địa điểm giao dịch trên chuỗi với thị trường hiện hữu, ngay cả khi mô hình khớp lệnh của địa điểm đó khác biệt rõ rệt.

Đồng thời, cơ chế miễn trừ không loại bỏ bước thông báo cho tổ chức phát hành. Điều này duy trì một ràng buộc mang tính quyết định đối với từng mã chứng khoán. OKXICE vẫn có thể tìm cách cung cấp cổ phiếu token hóa của các công ty không phản đối, tùy thuộc vào các điều kiện khác của khuôn khổ, nhưng không thể xem nhẹ chín phản đối như một chi tiết hành chính nhỏ. Danh sách các mã thực tế có thể giao dịch không chỉ phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng về kỹ thuật và nguồn cung thanh khoản, mà còn phụ thuộc vào việc tổ chức phát hành có chấp nhận chứng khoán của mình được đại diện và giao dịch thông qua địa điểm cụ thể đó hay không.

Kết quả là một thị trường được cố ý giới hạn ở giai đoạn này. Hạn mức về mã chứng khoán và khối lượng giao dịch giới hạn quy mô; nghĩa vụ công bố thông tin, kiểm toán và phối hợp tạm ngừng giao dịch đặt ra các điều kiện vận hành; còn phản đối của tổ chức phát hành có thể tiếp tục thu hẹp danh sách khả dụng. Điều này có thể làm giảm sức hấp dẫn của viễn cảnh cổ phiếu token hóa trở thành bản sao không ma sát của toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, kết quả đó cũng phù hợp với một thử nghiệm của SEC nhằm tạo ra bằng chứng trước khi cơ quan này quyết định liệu có nên hình thành một hệ thống rộng hơn hay không, và nếu có thì hệ thống đó cần tuân theo những quy tắc cấu trúc thị trường nào.

Đối với OKXICE, chín phản đối tạo nên ranh giới rõ ràng: đề xuất không bị chặn trên toàn bộ lĩnh vực, nhưng các chứng khoán bị phản đối không thể được xem là hàng hóa sẵn có cho đợt ra mắt của địa điểm giao dịch này. Cơ chế miễn trừ chỉ có hiệu lực đến tháng 9 năm 2031, và SEC đã nêu rõ chương trình này gắn liền với việc xây dựng các quy tắc trong tương lai. Trong thời gian đó, điều quan trọng không chỉ là liệu cổ phiếu có thể được token hóa hay không, mà còn là liệu thiết kế giao dịch của một địa điểm có thể được chấp nhận trong khuôn khổ các giới hạn đó hay không.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này chỉ được cung cấp nhằm mục đích thông tin. Bài viết không phải và không nhằm mục đích được sử dụng làm tư vấn pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hoặc tư vấn dưới bất kỳ hình thức nào khác.