Chúng ta đổi USD lấy stablecoin, rồi công ty stablecoin dùng số tiền đó mua trái phiếu Kho bạc Mỹ để kiếm lãi. Như vậy có phải chắc chắn kiếm lời không?
Ngoài đời thì chẳng có chuyện chắc chắn kiếm lời!
Nếu trái phiếu Kho bạc Mỹ tiếp tục giảm giá, còn người dùng lại rút stablecoin với quy mô lớn thì sao? Đây là một câu hỏi rất điển hình và cốt lõi trong phân tích rủi ro của stablecoin (chẳng hạn như USDC do Circle phát hành hoặc các stablecoin khác lấy trái phiếu Kho bạc Mỹ làm tài sản dự trữ chủ chốt).
Kết luận ngắn gọn là: Trong điều kiện thông thường và thanh khoản dồi dào, nhà phát hành (như Circle) sẽ không chịu tổn thất thực tế; nhưng dưới áp lực thị trường cực đoan (rút tiền ồ ạt), nếu buộc phải bán trái phiếu Kho bạc Mỹ trên thị trường với giá thấp hơn mệnh giá, thì quả thực có thể phát sinh tổn thất trên sổ sách hoặc tổn thất thực tế.
Dưới đây là phần phân tích chi tiết về cơ chế vận hành, rủi ro tiềm ẩn và cơ chế phòng vệ:
I. Cơ chế cốt lõi: Vì sao giá trái phiếu Kho bạc Mỹ giảm không đồng nghĩa với việc chắc chắn bị lỗ?
Để hiểu vấn đề này, cần phân biệt «biến động giá» (Price Volatility), «rủi ro tín dụng» (Credit Risk) và «nắm giữ đến ngày đáo hạn» (Hold-to-Maturity) của trái phiếu Kho bạc Mỹ:
1. Rủi ro tín dụng cực thấp:
Trái phiếu Kho bạc Mỹ (U.S. Treasuries) là tài sản phi rủi ro (Risk-free Asset) được bảo đảm bởi uy tín tín dụng của chính phủ Mỹ; về cơ bản, chúng không có rủi ro tín dụng do tổ chức phát hành phá sản hoặc vỡ nợ.
2. Ưu tiên trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-Bills):
Các tài sản dự trữ của Circle (thông qua Circle Reserve Fund hoặc trái phiếu Kho bạc Mỹ có kỳ hạn cực ngắn/thỏa thuận mua lại qua đêm) chủ yếu được phân bổ vào trái phiếu Kho bạc Mỹ siêu ngắn hạn (thường có kỳ hạn dưới 3 tháng). Trái phiếu có kỳ hạn cực ngắn rất ít nhạy cảm với biến động lãi suất thị trường (rủi ro thời lượng, Duration Risk); ngay cả khi lãi suất tăng hoặc thị trường biến động trong ngắn hạn, mức giảm giá cũng rất nhỏ.
3. Nắm giữ đến ngày đáo hạn (Par Value at Maturity):
Giả sử nhà phát hành mua một trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn có mệnh giá 100 USD. Nếu lãi suất thị trường tăng khiến giá trị thị trường của trái phiếu giảm xuống còn 99 USD trên thị trường thứ cấp, thì miễn là nhà phát hành không vội bán ra thị trường mà giữ trái phiếu đến ngày đáo hạn, chính phủ Mỹ vẫn sẽ hoàn trả 100 USD tiền gốc vào ngày đáo hạn. Vì vậy, trong điều kiện bình thường sẽ không có tổn thất nào.
II. Trong trường hợp nào sẽ «chịu tổn thất»? (Khủng hoảng thanh khoản và rút tiền ồ ạt)
Rủi ro thực sự không nằm ở việc trái phiếu Kho bạc Mỹ sẽ trở thành giấy lộn, mà nằm ở «độ trễ thời gian» và «áp lực rút tiền ồ ạt (Bank Run)»:
Rút tiền quy mô lớn do hoảng loạn:
Nếu xảy ra sự kiện «thiên nga đen» cực đoan trên thị trường, tất cả mọi người đều muốn đổi stablecoin lấy tiền mặt USD cùng một lúc. Khi đó, nếu lượng tiền mặt nhà phát hành nắm giữ (Cash Buffer) không đủ để đáp ứng làn sóng rút tiền khổng lồ, họ buộc phải bán sớm trái phiếu Kho bạc Mỹ đang nắm giữ trên thị trường thứ cấp (Liquidation).
Tổn thất do bán tháo (Fire Sale Loss):
Nếu thanh khoản thị trường cạn kiệt vào thời điểm đó, hoặc giá trái phiếu Kho bạc Mỹ tạm thời giảm do một số yếu tố kinh tế vĩ mô (như lạm phát mất kiểm soát, khủng hoảng trần nợ hoặc làn sóng bán tháo ngắn hạn), nhà phát hành bán trái phiếu với giá chiết khấu để nhanh chóng thu tiền mặt thì sẽ phát sinh khoản lỗ đã thực hiện (Realized Loss).
Thiếu hụt dự trữ (Reserve Deficit):
Khi số tiền mặt thực tế thu được từ việc bán trái phiếu Kho bạc Mỹ thấp hơn tổng giá trị stablecoin đang lưu hành (ví dụ: stablecoin trị giá 100 triệu USD nhưng bán trái phiếu chỉ thu về 98 triệu USD), tình trạng mất khả năng thanh toán sẽ xảy ra, khiến stablecoin mất neo (De-peg), hay còn gọi là âm vốn.
III. Nhà phát hành phòng ngừa tổn thất này như thế nào?
Để ngăn tổn thất do biến động của trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc làn sóng rút tiền gây ra, các nhà phát hành lớn hàng đầu thường áp dụng cơ chế phòng vệ sau:
1. Phân tầng cơ cấu tài sản (bộ đệm thanh khoản):
Tài sản dự trữ không được dồn toàn bộ vào trái phiếu Kho bạc Mỹ mà luôn duy trì một tỷ lệ tiền mặt nhất định hoặc các thỏa thuận mua lại qua đêm có tính thanh khoản cực cao (Overnight Reverse Repos). Khi người dùng muốn quy đổi, nhà phát hành sẽ ưu tiên sử dụng tiền mặt, qua đó có thêm thời gian để điều phối nguồn vốn hoặc chờ trái phiếu Kho bạc Mỹ tự đáo hạn, tránh phải bán tháo trái phiếu trên thị trường.
2. Dự trữ vượt mức hoặc vốn tự có (Capital Buffer):
Vốn hoạt động của nhà phát hành hoặc phần thặng dư tích lũy từ thu nhập lãi có thể được dùng để hấp thụ một phần biến động nhỏ của thị trường và chi phí phát sinh.
3. Yêu cầu nghiêm ngặt về quản lý và tính minh bạch:
Các dự luật về stablecoin liên quan mà Mỹ đang thúc đẩy (chẳng hạn như khuôn khổ GENIUS Act) đều yêu cầu nhà phát hành nắm giữ các tài sản thanh khoản chất lượng cao, rủi ro thấp (như trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, tiền mặt) và định kỳ công bố báo cáo xác nhận tài sản (Attestation) của kế toán viên bên thứ ba, nhằm duy trì niềm tin của thị trường và giảm khả năng xảy ra tình trạng rút tiền ồ ạt do hoảng loạn.
💡 Tóm lại
Trong điều kiện biến động thường ngày: Giá thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ giảm nhẹ chỉ ảnh hưởng đến «giá trị ghi sổ»; miễn là nhà phát hành không bán mà giữ trái phiếu đến ngày đáo hạn thì sẽ không có tổn thất thực tế.
Trong tình huống rút tiền ồ ạt cực đoan: Nếu xảy ra làn sóng rút tiền và tiền mặt cạn kiệt, nhà phát hành buộc phải bán tháo trái phiếu Kho bạc Mỹ với giá thấp để đổi lấy tiền mặt, thì quả thực có thể chịu tổn thất và dẫn đến khủng hoảng mất neo (sự kiện Ngân hàng Silicon Valley năm 2023 là một ví dụ trong lịch sử: USDC tạm thời mất neo vì một phần tiền mặt bị mắc kẹt tại ngân hàng gặp sự cố, khiến thị trường hoảng loạn rút tiền).
Vì vậy, bản thân trái phiếu Kho bạc Mỹ cực kỳ an toàn, nhưng thách thức lớn nhất đối với «stablecoin được bảo chứng bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ» khi đối mặt với tình trạng rút tiền ồ ạt do khủng hoảng thanh khoản cực đoan chưa bao giờ là liệu trái phiếu Kho bạc Mỹ có vỡ nợ hay không, mà là «có thể cầm cự qua khoảng thời gian từ lúc cạn tiền mặt đến khi chuyển trái phiếu Kho bạc Mỹ thành tiền hay không».