Đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 52 tỷ yên của Metaplanet được đặt trong bối cảnh một con số không mấy phù hợp với câu chuyện tích lũy Bitcoin của công ty: tính đến ngày 30 tháng 9, dư nợ theo hạn mức tín dụng thế chấp bằng Bitcoin của công ty vào khoảng 649,5 triệu USD, tương đương khoảng 17,7% giá trị tài sản ròng bằng Bitcoin. Con số này cao hơn mức hướng dẫn mà công ty đưa ra là giữ khoản vay theo hạn mức này dưới 10% NAV BTC.
Hiện công ty dự định dùng khoảng 23,6 tỷ yên từ số tiền thu được qua đợt phát hành trái phiếu để hoàn trả khoản vay đó. Điều này khiến giao dịch chủ yếu là một điều chỉnh bảng cân đối kế toán, chứ không phải một đợt mua Bitcoin mới. Theo thông báo phát hành của Metaplanet, trong tổng số tiền thu ròng khoảng 51,9 tỷ yên, phần còn lại—lên tới 28,3 tỷ yên—được dành cho việc mua lại cổ phiếu, còn không có khoản nào được phân bổ để mua BTC mới.
Sự phân biệt đó rất quan trọng vì trái phiếu chuyển đổi không lãi suất có thể trông như một nguồn vốn rẻ bất thường nếu chỉ xét đến việc không phải trả lãi. Trong trường hợp này, tác động trước mắt hơn là giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin và thay thế chúng bằng nguồn vốn không có tài sản bảo đảm, mà chi phí có thể phát sinh dưới hình thức pha loãng cổ phần hoặc tái cấp vốn bằng tiền mặt sau này.
Chuyển dịch khỏi nợ được bảo đảm bằng Bitcoin
Metaplanet dự định phát hành trái phiếu chuyển đổi Euro-Yen kỳ hạn 5 năm, không lãi suất, kèm quyền mua cổ phiếu, trị giá ¥52,0 tỷ. Trái phiếu dự kiến hoàn tất phát hành vào ngày 29 tháng 10 năm 2026, với giá phát hành và giá mua lại đều bằng 100% mệnh giá. Xét theo các điều khoản tiền mặt thông thường, trái phiếu không có chiết khấu phát hành cũng không có khoản phụ trội khi mua lại.
Mục đích sử dụng vốn của công ty cho thấy nhiều điều bất thường. Thay vì dùng nguồn vốn này để mua tài sản đã trở thành trọng tâm trong hình ảnh thị trường của mình, Metaplanet dự kiến dành khoảng 45% số tiền thu ròng để trả khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin. Số dư nợ vay của công ty trong tháng 9 cũng gần bằng tổng quy mô 800 triệu USD của khoản vay đó. Trả một phần khoản vay không loại bỏ rủi ro liên quan đến khoản vay, nhưng giúp giải quyết mức nợ mà chính ban lãnh đạo từng mô tả là vượt ngoài nguyên tắc BTC-NAV đã công bố.
Tài sản thế chấp làm thay đổi bản chất của một quyết định tài trợ vốn. Khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin gắn trực tiếp hạn mức nợ với giá trị và khả năng sẵn có của tài sản được cầm cố. Ngược lại, trái phiếu dự kiến phát hành không có tài sản bảo đảm. Vì vậy, Metaplanet đang đổi một hình thức huy động vốn gắn với bảng cân đối kế toán Bitcoin của mình lấy một công cụ gắn trực tiếp hơn với diễn biến cổ phiếu của công ty trong tương lai.
Không có thông tin công bố nào khẳng định giao dịch này sẽ đưa khoản vay xuống mức hướng dẫn 10% của công ty, và tài liệu cũng không cung cấp tỷ lệ BTC-NAV sau giao dịch. Cách diễn giải có cơ sở hơn là đợt phát hành làm giảm một khoản nợ có bảo đảm cụ thể và thay đổi mức độ rủi ro của công ty, chứ không chứng minh rằng đòn bẩy đã quay về phạm vi mà ban lãnh đạo mong muốn.
Không lãi suất không có nghĩa là giảm nợ
“Không lãi suất” không đồng nghĩa với việc giảm đòn bẩy ngay lập tức. Trong thông báo phát hành ngày 13 tháng 10, Metaplanet cho biết tổng nợ phải trả sẽ tăng tại thời điểm phát hành và giao dịch này không nhằm mục đích giảm ngay tổng nợ. Công ty thay thế một phần khoản vay có bảo đảm bằng Bitcoin bằng trái phiếu mới không có tài sản bảo đảm và không tính lãi. Trái phiếu kỳ hạn 5 năm được phát hành ngang mệnh giá, mua lại ngang mệnh giá và không có khoản thanh toán lãi định kỳ, qua đó tránh các khoản chi trả lãi bằng tiền mặt thường xuyên cho đợt phát hành mới.
Sự đánh đổi nằm giữa nợ được bảo đảm bằng Bitcoin và một nghĩa vụ không có tài sản bảo đảm, kỳ hạn dài hơn, có thể chuyển thành vốn cổ phần. Quyền mua cổ phiếu đi kèm có thể làm pha loãng cổ đông hiện hữu nếu trái phiếu được chuyển đổi; nếu không, tiền gốc vẫn phải được thanh toán theo các điều khoản của công cụ này. Điều đó khiến cơ cấu vốn của Metaplanet phụ thuộc nhiều hơn vào giá cổ phiếu mà không loại bỏ nghĩa vụ nợ.
Mua lại cổ phiếu biến tái cấp vốn thành một canh bạc tính trên mỗi cổ phiếu
Việc phân bổ tối đa ¥28,3 tỷ để mua lại cổ phiếu khiến đây không còn là một giao dịch tái cấp vốn đơn thuần. Mua lại cổ phiếu có thể làm giảm số cổ phiếu đang lưu hành, từ đó có khả năng làm tăng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tiếp tục nắm giữ. Tuy nhiên, điều đó cũng có nghĩa là một phần đáng kể nguồn vốn mới không được dùng để mua Bitcoin, trả khoản vay có bảo đảm hoặc xây dựng dự trữ tiền mặt.
Tài liệu giao dịch của chính Metaplanet lưu ý rằng việc huy động vốn này không nhằm mục đích tăng ngay lượng BTC trên mỗi cổ phiếu. Lưu ý đó rất quan trọng vì lượng Bitcoin nắm giữ của công ty đã tăng nhanh: đạt 44.000 BTC vào cuối tháng 9 năm 2026, so với 35.102 BTC vào cuối tháng 12 năm 2025 và 30.823 BTC một năm trước đó, theo Bitcoin Strategy Tracker của công ty.
Đợt phát hành mới không trực tiếp kéo dài đà tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Thay vào đó, ban lãnh đạo kết hợp việc trả một phần nợ với quyết định về vốn cổ phần. Có thể xem chương trình mua lại cổ phiếu là nỗ lực hỗ trợ kết quả tính trên mỗi cổ phiếu trong khi công ty tạm ngừng sử dụng vốn bổ sung để tích lũy BTC. Liệu điều đó có mang lại lợi ích hay không còn phụ thuộc vào những yếu tố mà thông báo chưa thể xác định: số cổ phiếu được mua lại, khả năng trái phiếu được chuyển đổi trong tương lai và vị thế huy động vốn của công ty khi các chứng khoán này đến những thời điểm quyết định quan trọng.
Ngoài ra còn có một mâu thuẫn khác. Mua lại cổ phiếu chỉ có thể bù đắp một phần pha loãng nếu cổ phiếu được mua lại và hủy theo những điều kiện mà cuối cùng có lợi khi so với hiệu quả kinh tế của việc chuyển đổi. Công ty mới công bố mục đích sử dụng vốn, chứ chưa công bố kết quả. Vì vậy, nhà đầu tư đánh giá gói giao dịch cần xem xét chương trình mua lại và khả năng chuyển đổi cùng nhau, thay vì mặc nhiên cho rằng chương trình mua lại sẽ triệt tiêu tác động của việc chuyển đổi.
Mức giá chuyển đổi xác định chi phí của nguồn vốn rẻ hơn
Sau đó, Metaplanet ấn định giá chuyển đổi là ¥339 mỗi cổ phiếu, cao hơn 29,89% so với giá đóng cửa ¥261 ngày 13 tháng 10. Mức chênh lệch này đem lại cho cổ đông hiện hữu một mức bảo vệ nhất định trong ngắn hạn: dựa trên so sánh tại ngày chốt giá, cổ phiếu cần tăng đáng kể thì việc chuyển đổi mới trở nên hấp dẫn về mặt kinh tế.
Đây cũng là cái giá của cấu trúc không lãi suất. Nhà đầu tư chấp nhận không nhận lãi định kỳ để đổi lấy khả năng hưởng lợi từ đà tăng vốn cổ phần ở mức giá chuyển đổi cố định. Nếu cổ phiếu tăng đủ mạnh, công ty có thể tránh phải hoàn trả hoàn toàn bằng tiền mặt, nhưng cổ đông sẽ chịu pha loãng. Nếu giá cổ phiếu vẫn thấp hơn mức đó, việc chuyển đổi sẽ kém hấp dẫn hơn và thành phần nợ sẽ trở nên đáng kể hơn.
Không nên xem mức ¥339 là dự báo hay mức trần. Đây là mức tham chiếu chuyển đổi theo hợp đồng, được xác định trong thông báo chốt giá ngày 14 tháng 10. Ý nghĩa thực tế của mức này là Metaplanet đã trì hoãn chi phí vốn cổ phần của việc huy động vốn, chứ không tránh được chi phí đó.
Quyền bán lại sau ba năm khiến khả năng tiếp cận thị trường vẫn là một yếu tố
Trái phiếu kỳ hạn 5 năm có quyền bán lại cho nhà đầu tư sau ba năm và quyền mua lại của công ty bắt đầu sau ba năm nếu giá cổ phiếu Metaplanet đạt ít nhất 160% giá chuyển đổi. Quyền bán lại giúp nhà đầu tư thoái vốn sớm hơn, trong khi quyền mua lại của công ty đòi hỏi ngưỡng giá cổ phiếu cao hơn đáng kể. Với giá chuyển đổi ¥339, quyền mua lại được áp dụng theo điều kiện đạt 160%; các tài liệu giao dịch của công ty—chứ không phải thông báo—nêu chi tiết cách thực hiện các quyền này.
Vì vậy, đây không phải là nguồn vốn rẻ mãi mãi: thỏa thuận chỉ chuyển dịch rủi ro chứ không loại bỏ rủi ro. Metaplanet đã giảm sự phụ thuộc vào các khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin và tránh được các khoản thanh toán lãi định kỳ cho trái phiếu thay thế, nhưng kết quả tái cấp vốn phụ thuộc nhiều hơn vào diễn biến thị trường cổ phiếu, điều kiện huy động vốn trong tương lai và khả năng tiếp cận thị trường. Các tài liệu giao dịch bổ sung nêu rõ phép thử sau ba năm này.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin. Nội dung không được đưa ra hoặc nhằm mục đích sử dụng làm tư vấn pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hay bất kỳ tư vấn nào khác.