Giữa lúc chứng khoán Mỹ hân hoan, thị trường trái phiếu đã sớm gióng hồi chuông cảnh báo. CDS của các ông lớn công nghệ tăng vọt, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ vượt 5%, thấp thoáng những dấu hiệu báo trước khủng hoảng cách đây hai thập kỷ. Lợi nhuận từ AI còn nhiều nghi vấn, núi nợ khổng lồ hút cạn nguồn lực, cùng những căng thẳng địa chính trị âm ỉ đan xen. “Chim hoàng yến trong hầm mỏ” đã cất tiếng kêu báo động; cần cảnh giác trước rủi ro tiềm ẩn phía sau sự hưng phấn phi lý.

Khi thị trường chứng khoán tăng mạnh, những diễn biến ngầm trong thị trường trái phiếu thường là nơi đầu tiên cảm nhận rủi ro.

Chứng khoán Mỹ lại lập kỷ lục mới trong tuần này, bề ngoài tràn ngập sự lạc quan. Tuy nhiên, giá hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các bên vay có liên quan đến AI — bao gồm Meta, Google và Microsoft — đang âm thầm tăng; mức tăng của Oracle đặc biệt rõ rệt. Sau khi có tin SpaceX đang tìm cách huy động 40 tỷ USD, giá CDS của công ty này còn tăng vọt trong tuần. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã vượt 5%, tăng đáng kể so với mức khoảng 4% trước đó.

Những tín hiệu này dễ bị bỏ qua khi tâm lý thị trường đang hưng phấn, nhưng lịch sử đã có những tiền lệ. Hai mươi năm trước, đà tăng giá của trái phiếu thế chấp và hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) ngân hàng đã sớm báo hiệu cuộc khủng hoảng sắp tới, ngay giữa lúc thị trường chứng khoán đang hân hoan. Financial Times của Anh đã tổng hợp năm vấn đề cốt lõi để nhà đầu tư đánh giá những rủi ro phía trước.

Dự báo doanh thu AI: Lạc quan hay bong bóng?

Triển vọng lợi nhuận của các công ty công nghệ là trụ cột chính nâng đỡ định giá thị trường hiện nay. Torsten Sløk của Apollo cho biết các nhà phân tích hiện dự đoán nhu cầu AI tăng vọt sẽ giúp dòng tiền hoạt động của lĩnh vực công nghệ tăng gấp đôi, lên khoảng 2,4 nghìn tỷ USD vào năm 2028.

Tuy nhiên, các nhà phân tích đồng thời dự báo dòng tiền tương lai của các doanh nghiệp phi công nghệ sẽ tương đối ảm đạm. Điều này đặt ra một câu hỏi then chốt: Rốt cuộc ai sẽ trả tiền cho các dịch vụ AI này? Nếu khách hàng trong ngành công nghệ quá bi quan, những kỳ vọng này có thể vẫn thành hiện thực. Nhưng nếu chính các công ty công nghệ quá lạc quan trong dự báo, sự bùng nổ hiện tại có thể chỉ là một bong bóng rồi sẽ vỡ.

Chi tiêu vốn cho AI: Nợ phình to, vốn bị hút khỏi các lĩnh vực khác

Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang châm ngòi cho làn sóng vay nợ chưa từng có. Sau khi cạn kiệt nguồn lực nội bộ, các gã khổng lồ công nghệ đã bắt đầu vay nợ quy mô lớn để hỗ trợ kế hoạch chi tiêu vốn. Greg Peters, lãnh đạo cấp cao của PGIM, mới đây nói với Financial Times rằng “quy mô nợ đổ vào thị trường là chưa từng có trong lịch sử”.

Xu hướng này đã bắt đầu hút vốn từ các ngành khác. Một số chuyên gia tài chính đã đề xuất rằng Mỹ cần “một tổ chức tương tự Fannie Mae để tài trợ cho việc xây dựng hạ tầng AI” — tức là tái đóng gói nợ công nghệ theo cách tương tự chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp. Khả năng ý tưởng này được triển khai không cao, nhưng nó cho thấy khoảng thiếu hụt vốn lớn đến mức nào.

Lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ: Áp lực tài khóa ngày càng khó kiểm soát

Trước đây, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent đã giữ lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm ở mức khoảng 4% bằng các biện pháp như rút ngắn kỳ hạn phát hành trái phiếu. Nhưng những biện pháp này đang tỏ ra kém hiệu quả — lợi suất đã tăng vọt lên trên 5%. Bản thân Bessent vẫn tin rằng tăng trưởng kinh tế nhờ AI cuối cùng sẽ giúp thu hẹp thâm hụt ngân sách, qua đó giảm bớt áp lực.

Quan điểm của nhiều người ở Phố Wall là: Chừng nào kinh tế Mỹ còn tăng trưởng trên 3%, khủng hoảng nợ vẫn có thể tránh được. Nhưng sự thay đổi trong dòng vốn đang khiến tình hình thêm phức tạp. Brad Setser thuộc Hội đồng Quan hệ Đối ngoại chỉ ra rằng “Đông Á hiện có thặng dư thương mại khổng lồ, nhưng hầu như không có dòng tiền nào chảy vào thị trường trái phiếu Mỹ”.

Trong khi đó, các ngân hàng giảm mua trái phiếu chính phủ do tham gia tài trợ cho AI. Kết quả là các quỹ đầu cơ có ảnh hưởng lớn hơn nhiều đến việc định giá trái phiếu Kho bạc Mỹ; nếu thị trường biến động, họ có thể nhanh chóng rút lui, đẩy lãi suất lên cao hơn nữa. Nhà đầu tư bán khống nổi tiếng Jim Chanos cảnh báo: “Rủi ro tái cấp vốn cho các trung tâm dữ liệu cũ là có thật”.

Rủi ro giá dầu: Xung đột địa chính trị có thể đẩy lãi suất lên cao

Giá năng lượng là một mối đe dọa tiềm tàng khác. Kinh tế toàn cầu hiện vẫn có thể chống chịu được đà tăng giá năng lượng do chiến sự Iran gây ra, nhưng theo tiết lộ của một quan chức cấp cao Saudi Arabia, lượng dầu dự trữ hiện “đang ở mức thấp đáng lo ngại”, và giá dầu vẫn còn dư địa tăng thêm.

Chủ tịch Quốc hội Iran Mohammad Bagher Ghalibaf gần đây tuyên bố rõ trên mạng xã hội rằng Tehran có ý định đẩy giá dầu và lãi suất Mỹ lên cao thông qua phong tỏa, nhằm tạo áp lực tài chính. Nhà bình luận tài chính Jay Martin cảnh báo: “Iran không đủ sức đối đầu quân sự với Mỹ, nên đã nhắm vào khoản nợ 40 nghìn tỷ USD mà Mỹ đang gánh”.

AI chững lại: Cái giá phải trả khi động lực tăng trưởng tắt ngấm

Hiện tại, kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng mạnh. Nghiên cứu mới nhất của Trường Kinh doanh Stern thuộc Đại học New York và DHL cho thấy tốc độ tăng trưởng thương mại hàng hóa toàn cầu trong nửa đầu năm 2026 nhanh nhất trong 15 năm qua, chỉ đứng sau giai đoạn phục hồi sau đại dịch. Tuy nhiên, 76% mức tăng trưởng này đến từ thương mại liên quan đến AI; đầu tư công nghệ cũng đóng góp một phần đáng kể vào tăng trưởng gần đây của Mỹ.

Nếu cơn sốt AI hạ nhiệt vì lãi suất tăng, lo ngại về an ninh hoặc hạn chế trong việc xây dựng trung tâm dữ liệu, động lực tăng trưởng sẽ chịu tác động trực tiếp. Điều này cũng lý giải vì sao Trump có thái độ cứng rắn với những người chỉ trích AI — tính toàn vẹn của câu chuyện AI giờ đây đã gắn chặt với sự ổn định của kinh tế vĩ mô hiện tại.

Những vấn đề hiện nay không nhất thiết báo hiệu thị trường chứng khoán sắp sụp đổ — như kinh nghiệm hai mươi năm trước cho thấy, sự hưng phấn phi lý của thị trường có thể kéo dài khá lâu. Nhưng nhiều tín hiệu cùng lúc phát đi cảnh báo, nghĩa là nhà đầu tư không thể tiếp tục phớt lờ những “con chim hoàng yến trong mỏ than” này.