Hãy tưởng tượng một ngày giao dịch mà bạn mua cổ phiếu trị giá 100 000 đô la và bán chúng với giá 96 000. Sự chênh lệch chỉ là 4 000 đô la. Nhưng nếu mỗi lần mua phải được thanh toán ngay lập tức, trước cả khi nhận được tiền từ việc bán, thì có thể là chưa đủ số 4 000 đô la đó. Tốc độ thanh toán sẽ thay đổi thời điểm mà bạn cần tiền. Và chính thời điểm đó có thể quyết định giá trị thực của một thị trường được token hóa.
Đến đầu tháng 10 năm 2026, đây đã là một chủ đề thực tiễn. DTC, công ty lưu ký thuộc DTCC, đang chuẩn bị dịch vụ token hóa chứng khoán, còn ngành tiền mã hóa tiếp tục mở rộng việc sử dụng cổ phiếu token hóa. Luận điểm chính của tôi là nên đánh giá hạ tầng này dựa trên lượng tiền khả dụng mà nó giải phóng sau khi hoàn tất mọi giao dịch. Chỉ riêng số lượng token và tốc độ blockchain không cho thấy điều đó.
Trong thông báo ngày 4 tháng 5, DTCC nêu tháng 10 năm 2026 là thời điểm dự kiến ra mắt dịch vụ. Một thông báo riêng ngày 15 tháng 7 xác nhận rằng các giao dịch thực tế với tài sản token hóa của DTC đã diễn ra cùng ngày, với sự tham gia của hơn 30 công ty. Các quy trình được thử nghiệm bao gồm giao dịch cổ phiếu, chứng khoán Kho bạc, repo và tài sản thế chấp. Đây là kết quả được xác nhận trong tháng 7; các nguồn sơ cấp được sử dụng không xác nhận rằng toàn bộ dịch vụ đã chính thức đi vào hoạt động tính đến sáng ngày 4 tháng 10.
Một tín hiệu mới hơn xuất hiện vào ngày 28 tháng 9. DTCC công bố giải thích về việc phối hợp với Citi và Swift để bảo đảm khả năng tương tác giữa các hệ thống tài chính. Trọng tâm là việc chuyển tài sản, tiền và dữ liệu giữa các môi trường khác nhau. Với tôi, đây là sự thay đổi trọng tâm đáng chú ý: khi token đã tồn tại, câu hỏi khó tiếp theo là làm sao thanh toán cho chúng và sử dụng số tiền thu được mà không bị chậm trễ không cần thiết.
Cũng cần thận trọng khi đọc quy mô phiên bản tiền mã hóa của quá trình này. Trong báo cáo của Binance Research ngày 29 tháng 9, sử dụng dữ liệu tính đến ngày 28 tháng 9, vốn hóa cổ phiếu token hóa đã vượt 3 tỷ đô la, còn khối lượng chuyển khoản trên chuỗi của chúng trong quý III đã vượt 100 tỷ đô la. Đây là các ước tính của nghiên cứu, có tham khảo các nguồn như RWA.xyz và DefiLlama. Số liệu chuyển khoản bao gồm hoạt động giao dịch, nhưng không đồng nghĩa với dòng tiền mới ròng đổ vào.
Cùng một tài sản có thể được chuyển giữa các chủ sở hữu, ví và giao thức nhiều lần. Giả sử 1.000 đô la được chuyển mười lần, tổng giá trị các giao dịch chuyển tiền sẽ là 10.000 đô la, dù vốn ban đầu vẫn chỉ là 1.000 đô la. Vì vậy, tổng giá trị giao dịch lớn chưa trả lời được câu hỏi hệ thống đã thu hút thêm bao nhiêu thanh khoản mới. Để đánh giá token hóa, cần xem riêng lượng tài sản, dòng dịch chuyển của chúng và số tiền cần thiết để thực hiện các giao dịch đó.
Hãy bắt đầu với cơ chế. Một giao dịch có ít nhất hai kết quả: người mua nhận tài sản, người bán nhận khoản thanh toán. Nguyên tắc delivery versus payment, hay “giao tài sản đối ứng thanh toán”, liên kết hai hành động này. Khi được triển khai đúng theo cơ chế nguyên tử, cả hai phần cùng được thực hiện hoặc không phần nào được thực hiện. Điều này giảm rủi ro giao tài sản nhưng không nhận được khoản thanh toán đối ứng. Cơ chế này được Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) mô tả.
Tuy nhiên, việc trao đổi đồng bộ không tạo ra tiền trong ví của người mua. Nếu cần thanh toán ngay, người mua phải có sẵn một tài sản thanh toán phù hợp hoặc nguồn vốn có thể tiếp cận ngay. Việc sở hữu một chứng khoán trên mạng lưới khác có thể không giúp ích gì cho đến khi hoàn tất chuyển khoản, xác minh và chấp nhận chứng khoán đó làm tài sản bảo đảm. Vì vậy, cần đánh giá đồng thời tốc độ chuyển tài sản và khả năng thanh toán giao dịch.
Đây là lúc xuất hiện netting, tức bù trừ các nghĩa vụ đối ứng. Trong một hệ thống đơn giản hóa, các khoản phải thu và khoản thanh toán được quy định cho phép sẽ được bù trừ thành một số tiền ròng. Điều này có thể giảm lượng tiền thực sự cần chuyển để hoàn tất thanh toán. Khả năng bù trừ tùy thuộc vào hợp đồng, các bên tham gia, loại tiền tệ và hạ tầng cụ thể. Bán trên một nền tảng không tự động cho phép bạn bù trừ khoản đó với giao dịch mua trên nền tảng khác.
Trong báo cáo năm 2023, BIS đã trực tiếp lưu ý rằng thanh toán nguyên tử cần có cơ chế tiết kiệm thanh khoản, vì chuyển sang các khoản thanh toán riêng lẻ tức thời có thể làm tăng nhu cầu thanh khoản. Đây là đặc tính kinh tế của phương thức thanh toán cần được tính đến khi thiết kế hệ thống. Chỉ riêng từ “blockchain” không thể xác định hệ thống có cơ chế bù trừ, cho vay hay yêu cầu dự trữ trước toàn bộ số tiền hay không.
Hãy xem ví dụ giả định đầu tiên, không tính phí, lãi suất hay yêu cầu tài sản thế chấp. Một người tham gia có 4.000 đô la vào đầu ngày. Lúc 10:00, người đó mua chứng khoán trị giá 60.000 đô la; lúc 10:05, nhận 56.000 đô la từ việc bán các chứng khoán khác; lúc 10:10, mua thêm 40.000 đô la; và lúc 10:15, bán 40.000 đô la. Giả định rằng người đó đã có sẵn chứng khoán để bán và tất cả các đối tác đều thực hiện nghĩa vụ của mình.
Tổng giá trị mua là 100.000 đô la, bán là 96.000 đô la, còn khoản thanh toán ròng là 4.000 đô la. Nếu giả định toàn bộ nghĩa vụ tiền tệ này được bù trừ vào cuối chu kỳ, thì khoản cần thanh toán thêm chính xác là 4.000 đô la. Kết quả này không nói lên điều gì về mức ký quỹ ban đầu hoặc các khoản bảo đảm có thể được yêu cầu: chúng tôi cố ý loại những yếu tố đó khỏi mô hình để chỉ xem xét dòng tiền.
Bây giờ hãy thực hiện các giao dịch tương tự với thanh toán tức thời cho từng giao dịch. Trước lần mua đầu tiên, người tham gia thiếu 56.000 đô la: 60.000 trừ đi 4.000 hiện có. Nếu người đó huy động được số tiền này, sau lần mua đầu tiên số dư sẽ bằng không; sau khi bán, số dư là 56.000; sau lần mua thứ hai, còn 16.000; sau lần bán cuối cùng, lại là 56.000. Khoản tiền này cho phép hoàn trả 56.000 đô la đã huy động. Số dư tiền mặt cuối cùng của chính người tham gia bằng không.
Kết quả kinh tế của việc mua và bán giống nhau ở cả hai phương án, nhưng trong phương án thứ hai cần có thêm nguồn vốn tạm thời. Trong trình tự của chúng ta, mức vốn bổ sung cần thiết cao nhất là 56.000 đô la. Nếu chuyển lần bán đầu tiên lên trước lần mua, nhu cầu vốn sẽ thay đổi. Nếu khoản thanh toán từ giao dịch bán bị chậm, tiền sẽ phải được giữ lại lâu hơn. Vì vậy, cùng một khối lượng giao dịch trong ngày vẫn có thể đòi hỏi lượng thanh khoản dự trữ khác nhau.
Điều này cũng giải thích vì sao không nên đánh đồng tổng giá trị mua với lượng dự trữ cần duy trì thường xuyên. Số tiền nhận được có thể được tái sử dụng trong ngày. Nhu cầu dự trữ phụ thuộc vào trình tự thanh toán, thời điểm tiền thực sự được chuyển đến và khả năng tái sử dụng. Chỉ phân tích số dư cuối cùng sẽ che khuất khoản thiếu hụt tạm thời, còn chỉ phân tích tổng khối lượng giao dịch có thể phóng đại khoản thiếu hụt đó.
Ví dụ trên là mô hình do tác giả xây dựng, không mô tả biểu phí hay thuật toán thanh toán của DTC hoặc Binance. Ví dụ minh họa một biến số: khoảng trễ về thời gian. Trong hệ thống thực tế, sẽ còn có các quy tắc tiếp cận, hạn mức, tài sản bảo đảm, rủi ro tín dụng và chi phí giao dịch. Vì vậy, khẳng định “thanh toán tức thời luôn đắt hơn” cũng thiếu chính xác như lời hứa rằng thanh khoản sẽ tự động miễn phí.
Các giải pháp hiện nay đang tìm cách thu hẹp chính những khoảng trễ này. Báo cáo năm 2026 của BIS mô tả các khả năng của thanh toán có thể lập trình, tiền gửi token hóa và quản lý thanh khoản trong ngày. Với kiến trúc phù hợp, chúng có thể giảm nhu cầu cấp vốn trước. Các điều kiện quan trọng là phương tiện thanh toán có thể sử dụng được, quy tắc thống nhất và cơ chế cấp vốn. Việc cổ phiếu được thể hiện dưới dạng kỹ thuật số tự nó không đáp ứng được tất cả những điều kiện này.
Đối với người dùng nền tảng tiền mã hóa, điều này dẫn đến một hệ quả đơn giản. Trước khi chuyển tài sản token hóa, nên theo dõi toàn bộ lộ trình: tài sản được bán để đổi lấy thứ gì, khoản thanh toán được chuyển đến đâu, khi nào có thể sử dụng khoản thanh toán đó và cần làm gì để đưa tiền trở lại hình thức mong muốn. Nếu bất kỳ khâu nào cần chuyển đổi riêng hoặc phải chờ, hãy tính khâu đó vào phép tính thanh khoản của mình.
Ví dụ giả định thứ hai cho thấy cái giá của sự phân mảnh. Giả sử một người tham gia hoạt động trong ba môi trường không tương thích và duy trì khoản dự trữ thanh toán 20.000 đô la ở mỗi môi trường để thực hiện các giao dịch của mình. Tổng cộng là 60.000 đô la. Cũng giả sử một hệ thống tương thích có thể đáp ứng cùng nhu cầu chỉ với một khoản dự trữ 25.000 đô la. Khi đó, 35.000 đô la có thể được giải phóng.
Với lợi suất thay thế giả định hằng năm là 4% và cách tính đơn giản dựa trên 365 ngày, chi phí giữ lại 35.000 đô la dư thừa trong 30 ngày sẽ là: 35.000 × 0,04 × 30 / 365 = 115,07 đô la. Nếu phí kết nối, chuyển tiền và duy trì một tuyến tương thích là 80 đô la trong cùng khoảng thời gian, thì khoản tiết kiệm giả định còn lại là 35,07 đô la trước thuế và các chi phí khác. Nếu chi phí là 150 đô la, thì chi phí sẽ vượt lợi ích 34,93 đô la.
Tất cả các con số trong ví dụ này đều là giả định. Lãi suất 4% không phải là mức chào của một sản phẩm hay cam kết lợi nhuận, còn khoản dự trữ 25.000 đô la chưa được chứng minh về mặt kỹ thuật cho bất kỳ mạng lưới thực tế nào. Đây là khuôn mẫu để kiểm tra hiệu quả kinh tế: xác định số tiền thực sự được giải phóng, thời điểm giải phóng và tổng chi phí của lộ trình mới. Tiết kiệm thời gian tự nó không đồng nghĩa với tiết kiệm tiền.
Bối cảnh kinh tế vĩ mô khiến việc kiểm tra này trở nên phù hợp. Ngày 16 tháng 9, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng biên độ mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang thêm 0,25 điểm phần trăm, lên 3,75–4,00%. Đây là một quyết định về chính sách tiền tệ, không phải mức lợi suất hay lãi suất cho vay mà mọi nhà đầu tư đều có thể tiếp cận. Kết luận của tôi từ quyết định này có giới hạn: trong môi trường mà vốn có chi phí, dự trữ cũng mang giá trị kinh tế và cần được tính riêng với phí giao dịch.
Đối với người nắm giữ bStocks bán lẻ, bài học hữu ích nhất từ cuộc thảo luận này là cần kỷ luật khi chọn lộ trình. Nếu bạn chỉ nắm giữ tài sản, khoản tiết kiệm chi phí vốn trong ngày của các tổ chức có thể hoàn toàn không ảnh hưởng đến kết quả của bạn. Khoản tiết kiệm này trở nên đáng kể khi bạn thường xuyên dịch chuyển vốn, kết hợp nhiều nền tảng hoặc dự định thực hiện giao dịch tiếp theo ngay sau khi bán. Kịch bản sử dụng của chính bạn quan trọng hơn quy mô tổng thể của lĩnh vực.
Tuy nhiên, thông báo của DTCC về dịch vụ của họ không đặt ra quy tắc cho bStocks. Việc một tổ chức lớn tham gia token hóa hay các sản phẩm có công nghệ tương tự không chứng minh rằng một token bán lẻ cụ thể có thể được đổi, chuyển nhượng hoặc dùng làm tài sản thế chấp theo cùng điều kiện. Muốn đưa ra kết luận như vậy, cần có tài liệu về chính sản phẩm và lộ trình của bạn. Tôi không suy rộng các khả năng của tổ chức sang mọi token mang tên một cổ phiếu.
Khả năng thanh toán và mức độ sẵn sàng thực hiện thanh toán cũng khác nhau. Một người tham gia có thể sở hữu tài sản nhiều hơn các nghĩa vụ phải trả, nhưng lại không có đúng số tiền cần thiết trong đúng môi trường vào thời điểm quy định. Trong ví dụ đầu tiên của chúng ta, khoản thiếu hụt phát sinh trước khi tiền bán được chuyển đến. Bán một tài sản khác có thể bù đắp khoản thiếu hụt, nhưng chi phí của việc bán gấp đó cũng là một phần trong chi phí để tiếp cận tiền.
Vì vậy, tôi sẽ đánh giá lộ trình bằng bốn câu hỏi cụ thể. Tài sản nào được chấp nhận làm phương tiện thanh toán? Khi nào khoản thanh toán nhận được có thể dùng cho giao dịch tiếp theo? Ai cấp vốn cho khoảng trễ và theo điều kiện nào? Điều gì xảy ra nếu một phần của lộ trình không hoạt động? Câu trả lời “mạng lưới hoạt động 24/7” chỉ giải đáp được một phần trong số đó.
Để đánh giá hạ tầng trong ba tháng tới, tôi sử dụng ba kịch bản giả định. Đây là khung quan sát do tác giả xây dựng nhằm đánh giá chất lượng dịch vụ, không phải dự báo giá tiền mã hóa. Các chỉ số dùng trong khung này là mức độ sẵn có của toàn bộ lộ trình, nhu cầu dự trữ, tần suất chậm trễ và tổng chi phí cho cùng một tập hợp giao dịch. Nếu không có dữ liệu có thể so sánh, kịch bản vẫn chỉ là giả thuyết.
Kịch bản cơ sở: hệ thống token hóa và hệ thống thông thường cùng tồn tại, còn khoản tiết kiệm chỉ xuất hiện trên một số lộ trình đã được kiểm chứng. Điều kiện để kịch bản này xảy ra là các giao dịch thành công thường xuyên mà không cần liên tục tăng dự trữ. Cần xem xét lại kịch bản này nếu khả năng tương thích nhanh chóng mở rộng tới phần lớn giao dịch mà người tham gia cần, hoặc ngược lại, nếu các sự cố lặp đi lặp lại khiến ngay cả những lộ trình hẹp cũng không thể sử dụng.
Kịch bản lạc quan về mức độ ứng dụng: tài sản và khoản thanh toán có thể được chuyển đồng bộ giữa các môi trường, đồng thời nhu cầu dự trữ được đo lường và tổng chi phí đều giảm. Bằng chứng xác nhận sẽ là các kết quả lặp lại được với khối lượng giao dịch tương đương, kể cả trong giai đoạn tải cao. Kịch bản này bị bác bỏ nếu lợi ích chỉ có được nhờ phí được trợ cấp, hoạt động cho vay bị che giấu hoặc các điều kiện không chịu được áp lực.
Kịch bản bi quan: số lượng token tăng lên, nhưng tiền bị phân tán giữa các hệ thống không tương thích, còn dự trữ và chi phí chuyển đổi tăng. Điều kiện để kịch bản này xảy ra là nhu cầu duy trì nguồn vốn trùng lặp và tình trạng chậm trễ kéo dài trên các lộ trình thường dùng. Dữ liệu cho thấy thanh khoản có thể được gộp an toàn và tổng chi phí giảm sẽ bác bỏ kịch bản này. Ngay cả kịch bản tiêu cực như vậy cũng không có nghĩa là giá của mọi tài sản liên quan sẽ tự động giảm.
Rủi ro vẫn tồn tại trên toàn bộ lộ trình. Tính nguyên tử của một giao dịch hoán đổi riêng lẻ không đảm bảo dịch vụ kế tiếp hoạt động ổn định, đối tác sẵn sàng giao dịch hay token nhận được có thể được sử dụng bên ngoài hệ thống đó. Gộp các khoản dự trữ giúp giảm việc trùng lặp, nhưng có thể làm tăng sự phụ thuộc vào một nhà vận hành hoặc kết nối công nghệ duy nhất. Đánh giá khoản tiết kiệm cần tính đến cách lộ trình hoạt động khi xảy ra sự cố, chứ không chỉ khi vận hành bình thường.
Cũng cần xem xét riêng các cam kết về lợi nhuận từ token “hạ tầng”. Ngay cả khi một dịch vụ mới giúp nhà môi giới tiết kiệm tiền, điều đó không có nghĩa là chủ sở hữu một loại tiền mã hóa cụ thể sẽ nhận được khoản tiết kiệm ấy. Cần có mối liên hệ rõ ràng giữa việc sử dụng dịch vụ, các khoản thanh toán, chi phí và quyền của người nắm giữ token. Nếu không có mối liên hệ đó, thành công của công nghệ vẫn là một vấn đề riêng, không đồng nghĩa với kết quả đầu tư.
Tiêu chí của tôi để đánh giá token hóa thành công rất đơn giản: sau khi thực hiện cùng một tập hợp giao dịch, người tham gia phải hiểu rõ hơn về quyền của mình, nhận được tài sản có thể sử dụng nhanh hơn và tiêu tốn ít nguồn lực hơn một cách hợp lý. Tăng tốc một khâu chỉ hữu ích nếu cải thiện toàn bộ lộ trình. Đây chính là điều tôi sẽ tìm kiếm trong các thông báo tiếp theo về dịch vụ DTC tháng 10 và sự phát triển của các thị trường token hóa.
Đối với danh mục đầu tư cá nhân, bước thực tế còn đơn giản hơn: trước lần chuyển tài sản tiếp theo, hãy ghi lại tiền cho giao dịch kế tiếp sẽ đến từ đâu và khi nào có thể sử dụng. Hãy kiểm tra khoản thiếu hụt tạm thời, chứ không chỉ số dư cuối cùng. Đôi khi phép tính này giải thích lợi ích thực tế của một đổi mới tài chính tốt hơn cả con số doanh số hàng tỷ đô la trong một bài thuyết trình.
Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và giáo dục, không phải khuyến nghị đầu tư cá nhân. Tất cả các phép tính mô hình đều được ghi rõ là giả định; điều kiện thực tế tùy thuộc vào sản phẩm, khu vực pháp lý và các bên tham gia giao dịch.