十月的第一件大事，是两份报价单。
美国的 Anthropic 要按 2 万亿美元的估值上市，路演时间指向 11 月 9 日那一周。
中国的 DeepSeek 二轮融资目标估值 5000 亿元人民币，同时请中信证券筹备科创板。
而华尔街买新股的平均溢价，已经从六月底的 24% 掉到不足 1%。
所以它们要在同一个变冷的窗口里卖。
这不是巧合，两份账抢的是同一批钱。
先说美国那份，账也更长。
Anthropic 计划 10 月 14 日办上市前投资者日，争取感恩节前挂牌。
它拟募资最高约 1000 亿美元，估值目标约 2 万亿美元。
按五月那轮 650 亿美元融资的投后估值算，半年里它又翻了一倍多。
先看它到底亏在哪。
招股书里的 2025 年收入是 45.9 亿美元，同比增了 12 倍。
同年 GAAP 净亏损 419.7 亿美元。
营业亏损 80.6 亿美元。
上一年这项亏损不到 30 亿。
420 亿这个数字最像标题。
但它会骗人，而且骗法很典型。
在这 419.7 亿里，约 340 亿是可转换工具估值上升带来的非现金费用。
这笔钱从来没有付出去，只是账面在动。
真正亏在经营上的是 80.6 亿。
其中算力与基础设施支出 73.3 亿美元，占掉当年营业费用的 58%。
这也是上一年同项支出的三倍左右。
到去年底，它手上的现金和短期投资合计 202.8 亿美元。
短期确实不缺钱，这个结论没有争议。
真正撤不回的不是亏损。
是另一张单子。
招股书里的云、算力和基础设施承诺合计约 5180 亿美元，期限约十年。
其中约 80% 不可取消。
也就是用不用都要付。
行话把这种条款叫照付不议。
折下来大约 4144 亿美元是撤不回来的。
按十年均摊，一年约 518 亿美元，是去年算力支出的七倍。
是它账上现金的 25 倍。
所以这张单子只能靠融资和收入来付。
这才是整份文件里最贵的部分。
这份承诺怎么分配，媒体读法并不一致。
按已披露的云端合同拆，光是谷歌云和亚马逊就占了三千亿美元。
另一份拆法按付款对象，博通的设备租赁义务最大，约 1612 亿美元。
两个读法都没错，只是口径不同。
一个算云服务，一个算设备租赁。
所以别把它当成单年支出。
再说中国那份。
DeepSeek 在四月启动首轮外部融资，六月完成交割，规模约 500 亿元。
那轮的投后估值超过 3500 亿元。
创始人梁文锋个人出资约 200 亿元，腾讯约 100 亿元。
宁德时代体系出资约 50 亿元。
七月工商变更之后，国家人工智能产业投资基金进入股东名册。
它是这批投资人里唯一享有直接投票权的。
二轮的目标估值是 5000 亿元人民币，计划最晚十月底完成。
换成美元口径，这轮目标约合 750 亿美元。
中信证券已经进场尽调，双方还没签辅导协议。
上交所目前也查不到它的申报记录。
所以它离敲钟还有很长一段路。
计划最快今年末递表，目标 2027 年挂牌。
六月证监会把科创板第五套标准扩到人工智能。
所以这条路是刚刚打开的。
它的问题从来不是缺钱，而是别的。
而是收入追不上投入的节奏。
今年前七个月，DeepSeek 收入约 4.75 亿元，是去年全年的约 10 倍。
同期净亏损约 7.15 亿元。
它的 API 业务毛利率达到 82.9%，高于 Anthropic 和 OpenAI 的同期水平。
但前七个月的 AI 基础设施支出约 110 亿元。
去年的这项支出只有约 12 亿元。
所以投入是在这一年突然放大的。
它现在要的是份额，不是利润率。
换句话说，花了一百一十亿元，换回不到五亿元收入。
梁文锋在投资者会上给的口径是年化营收运行率 10 亿美元。
按同一口径，这约合 67 亿元人民币。
几个月前这个数字还不到 5 亿美元，所以它确实在翻倍。
八月调价之后，客户的调用成本升到原来的 2.3 倍以上。
他的说法是涨价没有让客户数下降。
九月的 V4.1-Flash 又把价格降了约 60%。
所以它一边涨价，一边又在降价。
两头都在保规模，这是烧钱的姿态。
它把超过七成的算力用于模型训练。
用于推理的不到三成。
华为最快今年四季度开始交付训练芯片。
到这里，两份账可以并排算一遍了。
美国那份，2 万亿美元除以年化收入 650 亿美元，是 30.8 倍。
中国那份，5000 亿元人民币除以 67 亿元年化运行率，是 74.5 倍。
按年化收入算，中国那份要价是美国的两倍多。
如果换成已经确认的收入，倍数会跳到 600 倍以上。
这就说明口径比故事重要。
同一个公司，年化看 74 倍，审计看 600 倍以上。
再比一次算力花得值不值，这才是关键。
Anthropic 去年的算力投入 73.3 亿，对当年 45.9 亿收入，是 1.6 倍。
DeepSeek 前七个月基础设施支出 110 亿，对同期 4.75 亿收入，是 23 倍。
两边差了十几倍，量级完全不同。
但这个对比不能直接下结论。
因为前者记在运营费用里。
后者包含芯片与服务器的采购。
量级上的差别仍然成立，不能忽略。
一个已经在用收入覆盖算力成本。
一个还在用融资覆盖算力开销。
这就是我前面说的量级差别。
不过按单位成本算，中国的算力本来就便宜。
第三方访谈的口径是，美国大模型的成本是中国的十几倍。
两家在定价口径上，做了一个相反的选择。
Anthropic 用年化收入。
而它自己承认，去年近四分之一的收入来自两个客户。
它还承认很多大客户没有长期合同。
DeepSeek 这边的说法是要用完整年度财报。
而不是用 ARR 锚定估值。
如果真按整年财报递表，A 股 AI 的定价基准会被拉回可审计收入。
外部投资人在两家都拿不到真正的控制权。
Anthropic 会继续作为特拉华州公益公司运营。
七位联合创始人通过 Founder LLC 持有 50.1% 的投票权。
DeepSeek 这边，投资人大多通过宁波程恩间接持股。
那是一家由梁文锋担任普通合伙人的有限合伙。
投资人没有直接投票权，还面对五年锁定。
中间载体还要收 6% 到 15% 的前端费用。
有的还要求最高 40% 的超额收益分成。
一位香港家办的投资人说，他近期通过 8 个不同渠道收到 DeepSeek 的份额。
所以提前上车的成本不只是贵一点。
它还多了一层你根本查不到的对手方。
这就是二级市场看不见的隐形成本。
现在把钱这一侧放进来看。
贝莱德的固收 CIO Rieder 正在减股买债。
理由是 7% 到 8% 的高等级债，已经能打赢他预期的股票回报。
他把股票的评级降到 B−，但保留芯片和存储。
十年期美债收益率上周在 5.167%。
美联储九月把利率上调到 3.75% 到 4%。
他算过，每 100 个基点的利率上行，给美国政府增加上千亿美元成本。
抵押贷款利率已经被推到 7.45%。
所以他形容美国楼市是冻结的。
2 万亿美元的 AI 股票，在跟 8% 的债券抢钱。
超级 IPO 这条路，前面已经有人走过一遍。
SpaceX 六月上市时估值 1.77 万亿美元，发行价 135 美元。
首日它涨 19%，收在 160 美元。
随后它冲到 225.64 美元的高点，七月首次跌破发行价。
七月十七日它收在 123.99 美元。
那是上市以来第一次收在发行价下方。
空头最重的时候占流通股接近三成。
到九月中旬结算，空头还有 1.62 亿股。
本周它收在 158.96 美元，单日涨 7.35%。
发行价之上、高点之下。
这就是超级 IPO 头一年的常态。
打新赚钱的环境，也在同一个时间点消失。
智能戒指公司 Oura 推迟了上市。
它原计划发行 5000 万股，定价在 40 美元上方。
按最高方案它对应估值约 156 亿美元。
今年三季度至今已有 7 家推迟或撤回，而二季度只有 4 家。
Holtec Nuclear 撤回了申请，Amaero 推迟，SB Energy 推迟。
英伟达支持的 NScale，连路演时间都可能要改。
今年美国 IPO 已融资约 1469 亿美元。
如果 Anthropic 落地，全年仍可能超过 2021 年的纪录。
所以回到你问的那个问题。
它会不会掀起全球 AI 与算力的估值浪潮。
我的判断是，算力侧被确认，不会被点燃。
5180 亿里约八成不可取消，等于把未来十年的需求提前锁价。
对云厂商、芯片厂和数据中心来说，这是订单可见性。
但算力股早就不在讲故事的阶段了。
英伟达过去一年的净利是 1928.8 亿美元。
它的 TTM 市盈率是 29.58 倍。
它缺的是订单，从来不是叙事。
这份招股书确认的是算力的量，不是倍数。
而模型这一侧，才是真正的定锚处。
30.8 倍收入这个数字一旦公开定价，全球 AI 私募的参照系就会换成它。
如果它上市后站得住，私募估值会跟着再抬一轮。
如果它像 SpaceX 那样高开破发，示范效应就是折价。
判据其实不复杂。
看它上市首月有没有守住发行价。
中国这一侧给出的方向是反向的。
DeepSeek 用完整年度财报递表，等于把 A 股 AI 的倍数拉回可审计收入。
港股和 A 股这边已经排起队。
月之暗面以投前 500 亿美元秘密递表港股，百度昆仑芯在推两地上市。
再加上宇树科技八月上市后市值约 2100 亿元。
中国会形成一个自己的 AI 上市板块。
两个市场会分叉，而不是一起涨。
因为它们的定价口径和资金池本来就不通水。
接下来盯三个可以验证的点。
十月十四日的投资者日，看它给不给区间价。
十一月那一周的路演定价，看它落在 2 万亿美元的哪一侧。
正式版招股书里 5180 亿的期限和不可取消比例怎么写，这是全球算力订单的底稿。
最后说给你的纪律。
不要用二手份额提前上车，8 个渠道那种机会本身就是治理成本。
不要把史上最大 IPO 当成 AI 板块的利好。
因为两笔巨无霸抽的是同一批存量的钱。
不要用收入倍数去给算力股定价。
英伟达的那个倍数是净利倍数，两个数不能并排看。
最后一句。
这一轮 AI 的定价权，正在从私募的估值故事，交给公开市场的现金流表。
——MK守约
