MiCA—quy định về Thị trường trong lĩnh vực Tài sản mã hóa của châu Âu—đã đạt được một điều mà ngành công nghiệp đã lâu gặp khó khăn để giành được: một bộ quy tắc thống nhất và nhất quán trên toàn EU và Khu vực Kinh tế Châu Âu. Với khung này giờ đã được thiết lập, trọng tâm đang chuyển từ việc xây dựng hệ thống sang kiểm thử sức chịu đựng của nó thông qua đợt rà soát theo lịch.

Khi cuộc tham vấn về việc rà soát quy định MiCA kết thúc vào ngày 30 tháng 9, câu hỏi trọng tâm đối với nhà đầu tư và các nhà cung cấp là liệu các quy tắc có khớp tốt với những rủi ro mà chúng được thiết kế để hạn chế—đặc biệt khi các yêu cầu tuân thủ đã tăng lên. Việc rà soát sẽ quyết định liệu thị trường có tiếp tục hấp dẫn đối với các đơn vị gia nhập mới và đổi mới sáng tạo hay dần trở nên quá tốn kém để cạnh tranh.

Những điểm rút ra chính

• MiCA đã tạo ra “sổ tay quy định crypto” thống nhất đầu tiên của EU, cho phép cơ chế “hộ chiếu” đối với các dịch vụ crypto được ủy quyền trên các quốc gia thành viên.

• “Hộ chiếu” là lợi thế kinh tế cốt lõi, biến các thị trường trước đây bị chia cắt thành một cơ sở khách hàng có thể tiếp cận rộng hơn.

• Tính tương xứng là chuẩn mực dẫn đường: các nghĩa vụ phải phản ánh các rủi ro thực sự đối với khách hàng và tính toàn vẹn của thị trường.

• Chi phí tuân thủ đã tăng lên, trong đó các chi phí cố định gây gánh nặng lớn nhất cho các doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp gia nhập mới.

• Việc rà soát nên đơn giản hóa các yêu cầu làm tăng gánh nặng nhưng không mang lại lợi ích giảm rủi ro rõ ràng.

MiCA đã thay đổi điều gì: từ các quy định manh mún sang một “hộ chiếu” duy nhất

Trước MiCA, các doanh nghiệp tìm cách vận hành trên khắp châu Âu phải đối mặt với một “mạng lưới” các yêu cầu theo từng quốc gia. Ở một số khu vực pháp lý có các chế độ riêng biệt; ở những nơi khác, bối cảnh pháp lý lại kém rõ ràng hoặc không được thiết kế riêng cho crypto. Đối với doanh nghiệp, điều đó đồng nghĩa với việc phải xin ủy quyền nhiều lần, thiết lập hệ thống tuân thủ khác nhau và có mức độ tiếp cận thị trường không đồng đều.

Tính năng quan trọng nhất của MiCA là cơ chế “ủy quyền chuyển tiếp” (authorization passporting): một nhà cung cấp dịch vụ tài sản mã hóa (CASP) được ủy quyền tại một quốc gia thành viên EU có thể cung cấp dịch vụ trên toàn EU và Khu vực Kinh tế Châu Âu (EEA) theo một khuôn khổ chung. Điều này không chỉ giảm trùng lặp cho các nhà cung cấp; nó còn mở rộng lựa chọn cho khách hàng bằng cách cho phép họ lựa chọn giữa nhiều tổ chức được cấp phép và chịu giám sát.

Theo quy trình rà soát được Ủy ban Châu Âu nêu rõ, việc tham vấn về cách vận hành các quy định đối với tài sản mã hóa của EU vẫn đang mở trong khi các quốc gia thành viên đánh giá hiệu quả của chế độ này trong thực tế. Vì vậy, thách thức đối với ngành là liệu các nghĩa vụ cần thiết để tiếp cận thị trường có còn tương xứng với quy mô của thị trường đơn nhất mà cơ chế “hộ chiếu” mở ra hay không—một quy mô dân số thường được trong ngành mô tả vào khoảng 450 triệu người.

Quản lý rủi ro—không phải “nhãn”

Một nguyên tắc lặp lại được nhấn mạnh cho quá trình rà soát MiCA là: điều tiết phải đi theo rủi ro. Các dịch vụ liên quan đến tiền của khách hàng, việc lưu ký tài sản, các mối đe dọa tới tính toàn vẹn của thị trường, hoặc khả năng tác động đến ổn định tài chính chính là nơi cần những quy định vững chắc và sự giám sát chặt chẽ.

Tuy nhiên, theo thời gian, các hệ thống quản lý có thể tích lũy thêm nhiều yêu cầu—báo cáo bổ sung, tài liệu hóa và các thủ tục—có thể làm tăng chi phí mà không mang lại mức giảm rủi ro đáng kể. Vì vậy, lập luận cho việc rà soát MiCA không phải là loại bỏ giám sát, mà là đảm bảo mọi yêu cầu vẫn xứng đáng tồn tại.

Nói cách khác, việc rà soát phải là một sự kỷ luật: giữ lại các quy định thực sự làm giảm những rủi ro có liên quan đáng kể, và đơn giản hóa, hợp lý hóa hoặc loại bỏ các yêu cầu không còn đáng để duy trì.

Đường cong chi phí tuân thủ: nơi gánh nặng có thể tăng nhanh hơn lợi ích

Ngay cả những người ủng hộ việc quản lý chặt chẽ cũng thừa nhận rằng MiCA đã làm tăng rào cản gia nhập. Vấn đề cốt lõi là chi phí đó sẽ “đổ” như thế nào trên toàn thị trường.

Chi phí quản lý tuân thủ thường đè nặng nhất lên các doanh nghiệp nhỏ và các bên gia nhập mới. Những đối tượng này cạnh tranh dựa trên sự nhanh nhạy, sự tập trung vào khách hàng và đổi mới—nhưng các chi phí cấp phép ban đầu cố định và chi phí tuân thủ liên tục có thể đủ lớn để làm thay đổi động lực cạnh tranh. Khi chi phí tham gia tăng lên, lời hứa của thị trường đơn nhất về việc có nhiều lựa chọn hơn có thể suy yếu vì ít doanh nghiệp có thể xây dựng, mở rộng hoặc gia nhập.

Rủi ro đối với các nhà hoạch định chính sách được nêu trong thảo luận là mang tính cộng dồn: nếu việc rà soát tạo thêm gánh nặng mà không có lý do rõ ràng dựa trên rủi ro, thì kết quả ít có khả năng là một thị trường an toàn hơn nhờ các biện pháp kiểm soát tốt hơn, và có nhiều khả năng hơn là một thị trường nhỏ hơn với ít doanh nghiệp hoạt động dưới sự giám sát của EU.

Vì các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số có thể tương đối linh hoạt về mặt địa điểm hoạt động, nên quỹ đạo chi phí tuân thủ cũng có thể ảnh hưởng đến nơi mà các khoản đầu tư mới được hướng tới—có thể chuyển hoạt động gia tăng đến các khu vực pháp lý có quyền tiếp cận tương tự nhưng ít vướng mắc hơn. Điều đó sẽ khiến người tiêu dùng châu Âu có ít lựa chọn nhà cung cấp hơn và làm giảm tỷ trọng hoạt động toàn cầu được các cơ quan quản lý EU giám sát.

MiCA trong phần rà soát sẽ “đạt” điều gì: các bậc tương xứng, giảm chồng lấn rõ ràng hơn và dự trữ thông minh hơn

Lập luận cho việc rà soát tập trung vào tính tương xứng thay vì việc bãi bỏ quy định. Những người ủng hộ cách tiếp cận này cho rằng cuộc tham vấn nên được dùng để soi xét các nghĩa vụ tạo ra chi phí đáng kể mà không đi kèm việc giảm rủi ro tương ứng, đồng thời vẫn đảm bảo có “không gian” cho đổi mới trong phạm vi các mục tiêu giám sát.

Nhiều ví dụ cụ thể đã được đưa ra như những lĩnh vực mà nguyên tắc tương xứng có thể giúp gắn chi phí với rủi ro tốt hơn:

• Điều tiết theo bậc dựa trên quy mô và rủi ro: một startup nhỏ với phạm vi tiếp cận khách hàng hạn chế không nên phải đối mặt với cùng mức gánh nặng tuân thủ và các yêu cầu thận trọng như một tập đoàn đa quốc gia lớn đang quản lý lượng tài sản lớn đáng kể. Các bậc dựa trên rủi ro—có thể dựa trên khối lượng tài sản, cơ sở khách hàng hoặc mức độ quan trọng mang tính hệ thống—có thể giảm rào cản cho những người chơi mới nổi trong khi vẫn duy trì giám sát chặt hơn đối với các doanh nghiệp nơi rủi ro vỡ nợ có tác động lớn hơn.

• Giảm chồng lấn đối với token tiền điện tử: việc lưu ký và chuyển token tiền điện tử (EMTs) có thể kích hoạt thêm các khuôn khổ khác, bao gồm Chỉ thị Dịch vụ Thanh toán (PSD2), bên cạnh việc phải được cấp phép theo MiCA. Mối lo là tuân thủ bị trùng lặp và có sự không chắc chắn về pháp lý trong khi lợi ích bảo vệ người tiêu dùng có thể không đủ để biện minh cho nhiều lớp quy định. Việc phân định rõ hơn—hoặc một lộ trình cấp phép duy nhất—nhằm duy trì giám sát trong khi giảm bớt những vướng mắc không cần thiết.

• Yêu cầu dự trữ linh hoạt hơn cho stablecoin: phần thảo luận nêu bật rằng các tổ chức phát hành stablecoin phải nắm giữ ít nhất 30% dự trữ dưới dạng tiền gửi ngân hàng. Trong môi trường lãi suất cao hơn, cấu trúc này có thể hạn chế khả năng tạo lợi nhuận. Trong các kịch bản căng thẳng, việc tập trung tài sản trong tiền gửi ngân hàng có thể làm gia tăng rủi ro tập trung đối tác. Một cách tiếp cận linh hoạt hơn trong phân bổ dự trữ—cho phép nắm giữ các tài sản thanh khoản chất lượng cao ngoài tiền gửi ngân hàng—có thể giúp tăng cường khả năng chống chịu đồng thời vẫn bảo toàn năng lực hoàn đổi.

Những điểm này có chung một chủ đề: mục tiêu là một khuôn khổ MiCA vừa đủ đáng tin với người dùng, vừa đủ khả thi đối với các doanh nghiệp giữ cho thị trường vận hành.

Cần theo dõi điều gì tiếp theo

Khi cuộc tham vấn rà soát MiCA khép lại vào ngày 30 tháng 9, các bên tham gia thị trường nên theo dõi cách các cơ quan quản lý sẽ chuyển nguyên tắc tương xứng thành các thay đổi cụ thể—đặc biệt là liệu định hướng cuối cùng có làm giảm chi phí trùng lặp hay không, có duy trì mức giám sát vững chắc ở nơi rủi ro cao nhất hay không, và có bảo toàn sức hấp dẫn của thị trường EU đối với cả các nhà cung cấp đã hoạt động lâu năm lẫn những doanh nghiệp gia nhập mới.

Bài viết này ban đầu được đăng với tiêu đề MiCA Review Stakes Explained: Why Getting It Right Matters for Markets trên Crypto Breaking News—nguồn tin cậy của bạn về tin tức crypto, tin Bitcoin và cập nhật blockchain.