1/
Kết luận kỳ trước là: NYSE và Nasdaq sẽ không biến mất, nhưng "ghép khớp + thanh toán bù trừ + lưu ký + cấp phép/tiếp cận"—gói dịch vụ này đang bị tách rời, vậy vấn đề nằm ở chỗ: Sau khi bị tách rời, “sàn giao dịch” mới rốt cuộc sẽ trông như thế nào?
Câu trả lời không phải là của riêng một công ty, mà là một cuộc hỗn chiến ba phía, cùng với một “loài” mới đang dần hình thành.
2/ Ba nhóm tham gia, cùng lao tới một đích đến
Trong ngành đã hình thành ba phe: sàn giao dịch nguyên sinh crypto, các công ty chứng khoán đang nắm giữ lượng lớn người dùng cổ phiếu hiện hữu, và các công ty hạ tầng thị trường truyền thống có nhiều kinh nghiệm dày dạn.
Nguyên sinh tiền mã hóa: Coinbase, Kraken, Binance, Hyperliquid
Công ty chứng khoán: Robinhood
Hạ tầng truyền thống: Nasdaq, NYSE/ICE, DTCC
Điểm mấu chốt là: ba hướng này đã bắt đầu giao cắt sở hữu chéo và mượn lực lẫn nhau, chứ không còn chỉ đối đầu thẳng.
3/ Vết cắt rõ nhất: Nasdaq đầu tư vào Kraken
Tháng 9, Nasdaq Ventures công bố đầu tư 100 triệu USD vào công ty mẹ Payward của Kraken, nhằm mở sâu hợp tác hạ tầng cho cổ phiếu được token hóa. Đồng thời, Payward cũng dự định thông qua công ty con Bitnomial chịu sự quản lý của CFTC của mình để đưa các hợp đồng vĩnh viễn hợp quy của Mỹ lên Hyperliquid.
Một bên là sàn giao dịch truyền thống bỏ tiền ra, bên kia là sàn giao dịch được cấp phép đi đường vòng qua Hyperliquid để phân phối. Câu hỏi “ai là sàn giao dịch mới” đang được thay đổi âm thầm bởi việc sở hữu chéo ở tầng vốn.
4/ Coinbase: game thủ dạng cổng vào; dữ liệu thú vị nhất đến từ Base
Coinbase ngày 24 tháng 8 ra mắt chuẩn B20, nhấn mạnh rằng token 1:1 tương ứng với cổ phiếu do bên lưu ký nắm giữ, và người nắm giữ được hưởng đầy đủ quyền lợi. Theo chính nhóm Base tự tiết lộ, ngày 19 tháng 9, khối lượng giao dịch cổ phiếu được token hóa vượt 1 tỷ USD; spot DEX tăng trưởng theo tháng khoảng 830%.
Nhưng chi tiết đáng chú ý: đây là dữ liệu theo đúng “phát ngôn chính thức”, và trong đó khoảng 85% (khoảng 850 triệu USD) diễn ra trên DEX gốc Aerodrome của Base. Nói cách khác, trong hệ sinh thái của riêng Coinbase, việc ghép lệnh spot không mặc định giao cho Uniswap. Coinbase cũng đồng thời dùng oracles Chainlink để định giá cho các tài sản này.
5/ Robinhood và Kraken: hai “khiếm khuyết tuân thủ” rất thực tế
Trên Robinhood Chain đã có khoảng 200 token cổ phiếu, nhưng chúng được cấu trúc thành chứng khoán nợ do một SPV ở Jersey phát hành; các nhà phân tích cho rằng Robinhood cần bổ sung các chức năng như quyền của cổ đông để phù hợp với miễn trừ mới. Khối lượng giao dịch tích lũy của xStocks trên Kraken khoảng 25 tỷ USD, nhưng phần lớn là ghép lệnh tập trung, không phải giao dịch on-chain theo nghĩa thực sự.
Nói cách khác: hai mảng lớn nhất hiện nay, lại chính là hai mảng “ít giống sàn giao dịch on-chain nhất”.
6/ Vì vậy, "sàn giao dịch mới" giống như một loài mới: toàn năng trong giao dịch
Trong ngành đã có người gọi đó là “Universal Exchange”: cùng một cổng cung cấp spot được token hóa, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu, hàng hóa số lượng lớn, thị trường dự đoán; thanh toán bằng stablecoin và vận hành 24/7. Kraken ra mắt vĩnh viễn được token hóa với đòn bẩy tối đa 20 lần; Binance đưa chứng khoán được token hóa lên thông qua Ondo; Coinbase nhét hơn 8000 cổ phiếu vào cùng một ứng dụng.
Ai có thể đưa “spot + đòn bẩy + stablecoin + tuân thủ” vào cùng một giao diện, thì người đó giống nhất với một sàn giao dịch mới.
7/ Vị trí của bốn đồng trong bản đồ mới này
$HYPE: một dạng bản địa gần nhất với “hình thái gốc của sàn giao dịch mới” — có sẵn cơ chế khớp lệnh, thanh toán bù trừ, public chain; và cả Kraken cũng đang đi đường vòng qua nó để phân phối. Nhưng đối với người dùng Mỹ tuân thủ, việc được phép tiếp cận vẫn là biến số lớn nhất.
$UNI: phiên bản trung lập của “sàn giao dịch dưới dạng giao thức”, hưởng lợi từ mô hình AMM có cấp phép trong miễn trừ của SEC. Nhưng trong hệ sinh thái Base, Aerodrome đã giành phần lớn, cho thấy nó không phải là “kẻ chiến thắng mặc định”.
$LINK: Coinbase và cả các sàn giao dịch truyền thống đều dùng cùng một chuẩn oracle; càng nhiều sàn giao dịch, chuẩn trung lập càng có giá trị.
$ONDO: giống tầng phát hành cung cấp hàng cho các sàn giao dịch khác nhau (Binance cũng là thông qua nó để lên sàn), chứ không phải bản thân sàn giao dịch.
8/ Một thực tế cần giữ tỉnh táo
Quy mô toàn thị trường cổ phiếu được token hóa theo ước tính của Reuters chỉ khoảng 3 tỷ USD, khối lượng giao dịch theo tháng dưới 30 tỷ USD—so với quy mô của thị trường cổ phiếu Mỹ thì vẫn chỉ là một mảnh rất nhỏ. Các nhà phân tích cũng chỉ ra rằng hạn mức giao dịch, quyền thoát của bên phát hành và các ràng buộc kỹ thuật sẽ trong ngắn hạn bảo vệ các sàn giao dịch truyền thống khỏi các cú va chạm thực chất.
Vì vậy, “sàn giao dịch mới” giống như một cuộc chiến chiếm vị trí ở giai đoạn đầu, chứ chưa phải hồi kết đã phân thắng bại.
9/
Cảnh báo rủi ro: miễn trừ của SEC là chính sách tạm thời cho 5 năm; dữ liệu giao dịch của B20 là theo chuẩn chính thức; cấu trúc sản phẩm hiện có như Robinhood, Kraken có thể cần điều chỉnh để tuân thủ; bên phát hành cũng có thể tiến hành biện pháp pháp lý đối với các cổ phiếu được token hóa mà không có sự đồng ý.
Nghiên cứu thuần về cấu trúc ngành, không cấu thành lời khuyên đầu tư, DYOR.
Nếu Tokenized Stocks cuối cùng tiến vào DeFi với số lượng lớn,
Vậy một vấn đề lớn hơn nữa đã xuất hiện:
Thị trường lớn nhất thật sự của RWA liệu có phải không phải giao dịch, mà là— tài sản thế chấp?
Tập tiếp theo của “Kelly bốn tia radar”: trí tưởng tượng lớn nhất của RWA, có lẽ không phải là giao dịch mà là “thế chấp”