📺 CRYPTO DAILY | TẬP 32
💵 ETHENA (ENA) — DỰ ÁN ĐÃ BIẾN THỊ TRƯỜNG FUTURES THÀNH “MÁY TẠO ĐÔ LA”, ĐẠT TỚI 15 TỶ USD VÀ GIỜ MUỐN ĐEM CÙNG CHIẾN LƯỢC ĐÓ SANG CỔ PHIẾU
Hãy tưởng tượng tạo ra một “đô la” mà không cần giữ từng đơn vị chỉ như 1 USD đứng yên trong một tài khoản ngân hàng.
Thay vào đó, bạn mua tài sản, mở các vị thế đối ứng trên thị trường phái sinh để trung hòa biến động giá và cố gắng nắm bắt lợi suất phát sinh giữa staking, lãi suất và các thị trường tương lai.
Có vẻ phức tạp?
Vì thế là đúng vậy.
Và chính từ “kỹ thuật” đó đã hình thành một trong những dự án được bàn luận nhiều nhất của DeFi hiện tại: Ethena.
Sản phẩm chính của họ, USDe, đã từng vượt gần 15 tỷ USD ở giai đoạn đỉnh, và đến tháng 09/2026 lại quay về gần 4,9 tỷ USD. Giao thức cho biết đã vận hành hơn 30 tỷ USD thông qua hệ thống phát hành và mua lại của mình. Ethena Pay
Nhưng tồn tại một khác biệt cốt lõi mà chúng ta cần hiểu ngay từ đầu:
USDe không phải ENA.
USDe là đô la tổng hợp.
ENA là token quản trị của hệ sinh thái.
Và hiểu được sự khác biệt này là điều cốt lõi để nắm bắt cả cơ hội lẫn các rủi ro của dự án.
👨💼 GUY YOUNG — TỪ TÀI CHÍNH TRUYỀN THỐNG TỚI MỘT “ĐÔ LA” Ở NGOÀI CÁC NGÂN HÀNG
Công ty được @Ethena Labs thành lập vào năm 2023 bởi Guy Young.
Trước khi bước vào crypto một cách dứt khoát, Young đã dành nhiều năm làm việc trong thị trường tài chính truyền thống, bao gồm investment banking, hedge fund và private equity.
Ý tưởng định hướng Ethena nhằm giải quyết một mâu thuẫn thú vị ngay trong chính DeFi:
làm sao xây dựng một hệ thống tài chính song song nếu tài sản quan trọng nhất của hệ thống đó — đô la — vẫn phụ thuộc các ngân hàng truyền thống?
Tháng 07/2023, Ethena rời khỏi chế độ stealth sau khi huy động khoảng 6 triệu USD trong một vòng do Dragonfly dẫn dắt, với sự tham gia của các tên tuổi gắn với thị trường phái sinh và Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX. The Block
Hayes có ảnh hưởng trí tuệ quan trọng trong câu chuyện này. Ý tưởng dùng phái sinh để tạo ra một đồng đô la tổng hợp đã xuất hiện trong các bài viết của ông về “Internet Bond”.
Ethena sẽ biến một phần luận điểm đó thành sản phẩm.
💵 THÁNG 02/2024 — USDe RA ĐỜI
USDe được ra mắt công khai vào tháng 02/2024.
Nhưng nó không hoạt động như USDT hay USDC.
Với một stablecoin truyền thống được đảm bảo bằng tiền pháp định, mô hình nền tảng tương đối đơn giản: có các đô la, trái phiếu chính phủ hoặc các công cụ thanh khoản tương đương được giữ làm dự trữ cho các token phát hành.
Ethena chọn một hướng đi khác.
Giao thức nắm giữ các tài sản làm backing và sử dụng các vị thế trong phái sinh để giảm mức phơi nhiễm trước biến động của các tài sản đó.
Hãy tưởng tượng, theo cách đơn giản hóa:
Ethena nắm giữ 100 triệu USD bằng ETH.
Đồng thời, mở ra khoảng 100 triệu USD vị thế short trong các phái sinh ETH.
Nếu ETH tăng, tài sản tăng giá trị, nhưng vị thế short sẽ thua lỗ.
Nếu ETH giảm, tài sản mất giá, nhưng lệnh short có xu hướng kiếm lời.
Mục tiêu là để hai lực này trung hòa lẫn nhau.
Đó là câu nổi tiếng:
DELTA-NEUTRAL.
Chính “kỹ thuật” đó giúp USDe tìm kiếm sự ổn định quanh mức 1 USD. Ethena Docs
💰 THẾ TIỀN LỢI NHUẬN LẤY TỪ ĐÂU?
Đây là một trong những phần thú vị nhất của Ethena.
Giao thức có thể tạo doanh thu chủ yếu từ ba nguồn:
staking ETH;
funding rates và basis của thị trường futures;
lợi suất từ các tài sản thanh khoản ổn định được giữ trong backing.
Khi nhu cầu mua (long) các vị thế hợp đồng perp là rất lớn, các trader long thường phải trả funding cho phía short.
Vậy ai đứng phía short?
Trong số những người tham gia, chính chiến lược của Ethena cũng vậy.
Nói cách khác: một vị thế được tạo ra để bảo vệ USDe cũng có thể tạo ra doanh thu.
Ai chuyển USDe thành sUSDe có thể tham gia cơ chế phần thưởng của giao thức. Nhưng lợi suất này là biến động — không có một mức phí cố định được đảm bảo. Ethena Docs
🚀 THÁNG 04/2024 — ENA RA MẮT
Vào ngày 02/04/2024, token ENA bắt đầu được phân phối và giao dịch.
Đợt phân phối lớn đầu tiên dành 750 triệu ENA — 5% tổng cung 15 tỷ — cho người tham gia chiến dịch “shards”.
Binance cũng đã ra mắt ENA thông qua Launchpool và mở giao dịch ngay trong cùng ngày. Binance
ENA được sinh ra chủ yếu như một token quản trị.
Người nắm giữ có thể tham gia các quyết định liên quan đến tham số rủi ro, tài sản được chấp nhận, ưu đãi và sự phát triển của hệ sinh thái.
Nhưng có một câu hỏi sẽ theo ENA từ đó đến nay:
Nếu Ethena thắng lớn hàng tỷ, thì giá trị đó đi đến token như thế nào?
Vấn đề này sẽ trở nên cực kỳ quan trọng trong năm 2026.
📈 CƠN SỐT HẦU NHƯ XẢY RA NGAY LẬP TỨC
ENA đến thị trường đúng trong giai đoạn cực kỳ hưng phấn xoay quanh USDe.
Chỉ sau chín ngày kể từ khi bắt đầu được giao dịch, nó đã chạm đỉnh lịch sử:
1,52 USD vào ngày 11/04/2024.
Nhưng thứ tăng nhanh cũng sẽ đối mặt một cú điều chỉnh cực gắt.
Mức thấp kỷ lục sẽ được ghi nhận vào ngày 30/06/2026:
khoảng 0,070 USD.
Giảm hơn 95% so với đỉnh.
Vào ngày 25/09/2026, ENA một lần nữa nằm quanh vùng khoảng 0,22 USD, với vốn hóa gần 2,2 tỷ USD và khoảng 10 tỷ token đang lưu hành. CoinGecko
⚠️ RỦI RO MÀ AI CŨNG ĐANG THẢO LUẬN
Ngay từ đầu, các nhà phê bình đã chỉ ra một điểm yếu tiềm tàng:
nếu các funding rate cứ âm kéo dài thì sao?
Trong bối cảnh đó, thay vì nhận funding từ các vị thế bán của mình, chiến lược có thể sẽ cần phải trả.
Ethena đã lập ra một Reserve Fund đúng như một lớp bảo vệ bổ sung cho các giai đoạn funding bất lợi và những tình huống đặc biệt của thị trường. Ethena Governance
Vẫn còn những rủi ro khác:
rủi ro đối tác;
vấn đề trên sàn giao dịch;
lưu ký;
thanh khoản;
phái sinh;
hợp đồng thông minh;
lệch pha giữa tài sản và các vị thế hedge.
Ethena khẳng định rằng backing không được gửi trực tiếp vào các sàn được dùng để hedge. Các bên lưu ký và nhà cung cấp ví MPC cho phép sử dụng tài sản làm tài sản đảm bảo mà không bị phơi bày trực tiếp trên bảng cân đối của sàn. Tài liệu cũng cho biết có thực hiện các xác nhận định kỳ về backing. Ethena Docs
💥 10/10/2025 — USDe VỀ 0,65 USD TRÊN BINANCE
Rồi một bài test thực sự đã đến.
Trong đợt sóng thanh lý khổng lồ ngày 10/10/2025, cặp USDe/USDT đã có thời điểm giảm về khoảng 0,6567 USD trên Binance.
Thoạt nhìn, nó giống như một thảm họa.
Nhưng có một chi tiết quan trọng.
Sự méo mó tập trung chủ yếu ở thị trường đó.
Trên Curve, USDe/USDC chỉ giảm thoáng qua xuống khoảng 0,997 USD, trong khi hệ thống phát hành và mua lại (redeem) gốc của Ethena vẫn hoạt động và xử lý hơn 2 tỷ USD lệnh redeem trong vòng 24 giờ.
Phân tích sau đó cho rằng phần lớn mức sụt giảm cực đoan trên Binance xuất phát từ vấn đề thanh khoản, cơ chế định giá và việc các market maker khó thực hiện arbitrage trong cơn hỗn loạn.
Điều đó không loại bỏ rủi ro.
Ngược lại: nó cho thấy một tài sản có thể vẫn “solvent” nhưng vẫn chịu một sự méo mó tạm thời về giá cực lớn trên một sàn giao dịch cụ thể. Ethena Governance
🏦 USDtb — ETHENA ĐI NGƯỢC LẠI CON ĐƯỜNG
Trong câu chuyện này có một điểm mỉa mai thú vị.
Ethena ra đời với tham vọng tạo ra một “đô la” không phụ thuộc vào hạ tầng ngân hàng truyền thống.
Sau đó họ cũng tạo ra USDtb.
Khác với USDe, USDtb sử dụng các khoản dự trữ có tính thanh khoản cao, gồm các tài sản gắn với trái phiếu Kho bạc Mỹ và quỹ token hóa BUIDL của BlackRock.
Năm 2026, Anchorage Digital Bank bắt đầu phát hành USDtb dưới sự giám sát của cơ quan liên bang Mỹ. Anchorage Digital
Vì thế, Ethena bắt đầu vận hành hai mô hình khá khác nhau:
USDe → đô la tổng hợp dựa trên các chiến lược hedge.
USDtb → stablecoin được cấu trúc cho một môi trường tài chính được quản lý.
💰 100 TRIỆU USD TỪ NHỮNG CÁI TÊN LỚN Ở WALL STREET
Năm 2025, Ethena huy động 100 triệu USD thông qua một đợt bán riêng ENA.
Trong số các nhà đầu tư có Franklin Templeton, Polychain, Pantera, Dragonfly và F-Prime, gắn với hệ sinh thái của Fidelity.
Vốn sẽ được dùng để mở rộng hạ tầng của Ethena và phát triển các sản phẩm hướng tới thị trường tổ chức. The Block
Dự án bắt đầu bằng việc cố gắng giảm sự phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống nay lại đang thu hút đúng một số cái tên lớn nhất của hệ thống đó.
📱 2026 — ETHENA MUỐN TRỞ THÀNH THỨ LỚN HƠN MỘT PROTOCOL DEFI
Tháng 09/2026, Ethena Pay xuất hiện.
Đề xuất này tham vọng hơn rất nhiều so với việc chỉ đơn giản cung cấp một stablecoin.
Sản phẩm cố gắng hoạt động như một trải nghiệm tài khoản tài chính: cất giữ tiền, chuyển tiền, chi tiêu và nhận phần thưởng bằng cách sử dụng USDe bên dưới hạ tầng.
Ethena khẳng định dịch vụ bắt đầu trên iOS ở khoảng 50 quốc gia và sử dụng Avalanche như một hạ tầng blockchain. Ethena Pay
Nhưng vẫn thiếu một mảnh ghép.
📈 25/09/2026 — ETHENA THAM GIA CỔ PHIẾU ĐƯỢC TOKEN HÓA
Và chúng ta đến với phần phát triển gần đây nhất của câu chuyện này.
Ethena công bố mở rộng chiến lược backing của USDe sang các cổ phiếu của Mỹ được token hóa.
Cơ chế này sử dụng bStocks của Binance làm phía spot của giao dịch và các hợp đồng perp cổ phiếu như một lớp hedge.
Đó chính là logic cơ bản giống nhau của delta-neutral, nhưng được áp dụng cho một thị trường hoàn toàn khác.
Trước đó:
crypto + phái sinh.
Giờ thì:
cổ phiếu được token hóa + phái sinh cổ phiếu.
Theo Ethena, Binance hiện đã có hơn 2,9 tỷ USD open interest trên các hợp đồng tương lai vĩnh viễn gắn với cổ phiếu.
Guy Young gọi sự mở rộng này là một trong những thay đổi lớn nhất của cơ chế funding USDe kể từ khi dự án bắt đầu. The Block
Điều này mở ra một khả năng rất lớn.
Ethena không còn chỉ dựa vào thị trường phái sinh crypto để tìm cơ hội basis, mà bắt đầu khai thác cả những thị trường gắn với cổ phiếu truyền thống.
Nhưng cũng bổ sung thêm các lớp rủi ro mới liên quan đến tổ chức phát hành của tài sản được token hóa, hạ tầng sàn giao dịch và thanh khoản của các thị trường đó.
🔥 VÀ CUỐI CÙNG: ENA CÓ THỂ NẮM DOANH THU KHÔNG?
Có lẽ đây là thay đổi quan trọng nhất đối với những người theo dõi token.
Tháng 08/2026, Ethena trình bày một phiên bản tái cấu trúc liên quan đến nhà đầu tư, sở hữu trí tuệ và việc ENA nắm bắt giá trị.
Quản trị đã thông qua một cơ chế fee switch mới vào tháng 9.
Mô hình dự kiến rằng các đợt buyback ENA sẽ được kích hoạt khi nguồn cung USDe đạt đến những ngưỡng nhất định.
Lớp đầu tiên bắt đầu từ 7,5 tỷ USD USDe.
Sau đó là các mốc ở mức 10 tỷ USD, 15 tỷ USD và 20 tỷ USD.
Vì vậy, tồn tại một khác biệt cốt lõi:
cơ chế đã được phê duyệt, nhưng buyback phụ thuộc vào các ngưỡng kích hoạt được thiết lập. Ethena Governance
Với USDe hiện gần 4,9 tỷ USD, mốc kích hoạt lớn đầu tiên vẫn chưa đạt được. stables.cool
📊 CÁC CON SỐ QUAN TRỌNG
ENA ra mắt: 02/04/2024
Nguồn cung tối đa: 15 tỷ ENA
ATH: 1,52 USD — 11/04/2024
ATL: ~0,070 USD — 30/06/2026
Giá tại 25/09/2026: ~0,22 USD
Vốn hóa: ~2,2 tỷ USD
USDe hiện tại: ~4,9 tỷ USD
Đỉnh lịch sử của USDe: ~14,8–15 tỷ USD
Ngưỡng kích hoạt đầu tiên của mô hình buyback mới: 7,5 tỷ USD trong USDe CoinGecko
⚖️ CÓ NÊN ĐẦU TƯ VÀO ENA KHÔNG? CẦN THEO DÕI GÌ
Luận điểm tích cực nằm ở sự tăng trưởng của USDe, sự tích hợp với các sàn giao dịch và giao thức lớn, sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức, USDtb được quản lý, Ethena Pay và hiện tại là việc mở rộng chiến lược delta-neutral sang cổ phiếu được token hóa.
Cơ chế buyback mới cũng tạo ra một liên kết tiềm năng trực tiếp hơn giữa tăng trưởng kinh tế của hệ sinh thái và ENA.
Nhưng điều đó không tự động biến ENA thành một khoản đầu tư rủi ro thấp.
Token đã giảm hơn 95% từ ATH xuống mức thấp kỷ lục. USDe phụ thuộc một kiến trúc phức tạp hơn nhiều so với một stablecoin chỉ được “neo” bằng tiền mặt và Treasuries. Funding rates, phái sinh, bên lưu ký, sàn giao dịch, thanh khoản và đối tác vẫn tiếp tục rất quan trọng.
Và bản thân cơ chế buyback cũng phụ thuộc vào sự tăng trưởng của USDe.
Đây có lẽ là phần thú vị nhất trong luận điểm:
ENA không chỉ phụ thuộc việc thị trường mua ENA.
Tùy thuộc vào việc “cỗ máy kinh tế” được xây quanh USDe có tiếp tục tăng trưởng hay không.
🗓️ DÒNG THỜI GIAN
2023: Ethena Labs được Guy Young thành lập
07/2023: vòng seed khoảng 6 triệu USD
02/2024: ra mắt USDe công khai
02/04/2024: ra mắt và airdrop ENA
11/04/2024: ENA đạt ATH 1,52 USD
2024: USDe tăng trưởng nhanh và đi vào trung tâm của thị trường DeFi
2025: Ethena huy động 100 triệu USD với các nhà đầu tư tổ chức
Tháng 10/2025: USDe vượt 14 tỷ USD về nguồn cung và đối mặt với tình trạng gián đoạn mạnh trên Binance trong đợt sụp giá
30/06/2026: ENA ghi nhận mức thấp kỷ lục gần 0,070 USD
Tháng 08/2026: Ethena công bố tái cấu trúc và đề xuất buyback
Tháng 09/2026: quản trị phê duyệt cơ chế fee switch mới
Tháng 09/2026: ra mắt Ethena Pay
25/09/2026: Ethena mở rộng chiến lược delta-neutral cho cổ phiếu được token hóa trên Binance
KẾT THÚC
Ethena bắt đầu bằng cách cố gắng trả lời một câu hỏi dường như bất khả thi:
liệu có thể tạo ra một “đô la” có thể mở rộng trong vũ trụ crypto mà không chỉ đơn giản là đặt một đồng đô la truyền thống vào một tài khoản ngân hàng cho mỗi token được phát hành không?
Chỉ trong hơn hai năm, câu trả lời không còn là một thí nghiệm nữa.
USDe đã từng gần 15 tỷ USD.
Sau đó lại rơi xuống dưới một phần ba kích thước đó.
Sống sót sau một trong những đợt sóng thanh lý lớn nhất trong thời gian gần đây của thị trường.
Thu hút dòng vốn tổ chức.
Tạo ra một stablecoin được quản lý thứ hai.
Đi vào thanh toán.
Và bây giờ họ đang đưa chiến lược của mình sang cổ phiếu được token hóa.
Có lẽ câu hỏi lớn của Tập #32 không phải là liệu Ethena có thể tăng trưởng hay không.
Nó đã chứng minh rằng họ làm được.
Câu hỏi khó hơn:
một hệ thống dựa trên phái sinh, funding, lưu ký và arbitrage có thể trở thành hạ tầng tài chính toàn cầu mà không khiến hiệu quả của nó biến thành một mức độ phức tạp quá lớn để kiểm soát không?
Phản ứng này vẫn đang được viết tiếp.
#ENA #ethena #EthenaLabs #DocumentarioIndependente #BinanceSquare
🤝 ỦNG HỘ CRYPTO DAILY
Dự án này được thực hiện với nghiên cứu nghiêm túc, từ nhiều nguồn, nhằm mang lại nội dung đúng sự thật và không vòng vo. Làm sẽ rất mất công. Rất nhiều công.
Nếu nội dung này mang lại cho bạn giá trị, bạn có thể đáp lại theo những cách đơn giản: **thích** bài viết, **bình luận** bạn thấy gì hay, **chia sẻ** hoặc **repost** cho những người cũng xứng đáng được học thêm, và bấm vào **tag đồng tiền** ở ngay trong bài nếu bạn định giao dịch — đó là cách ủng hộ trực tiếp mà không tốn chi phí nào cả. Nếu bạn có thể đi xa hơn, một **hỗ trợ/biếu tặng** luôn được hoan nghênh và giúp duy trì bộ tài liệu này sống động, tiếp tục lớn lên.
*Chỉ cần một cử chỉ, dù nhỏ đến đâu, cũng tạo ra khác biệt. Cảm ơn vì đã ở đây.*
Nội dung chỉ dành cho mục đích giáo dục và thông tin. Không phải là khuyến nghị đầu tư. Thị trường tiền mã hóa có tính biến động rất cao. Luôn tự nghiên cứu của bạn (DYOR).
Nguồn tham khảo: Ethena, Ethena Governance, Ethena Foundation, Binance Research, Anchorage Digital, CoinGecko, The Block, CoinDesk, DeFiLlama và dữ liệu công khai từ thị trường.
Crypto Daily | Tập #32 trong chuỗi nhiều tập.
Một bộ phim tài liệu về tiền của tương lai — kể vào hôm nay.