Phân tích thực trạng token chứng khoán, nền tảng và hệ sinh thái blockchain phù hợp quy định của SEC
Khi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) từng bước làm rõ khung pháp lý cho chứng khoán được token hóa vào năm 2026, việc token hóa cổ phiếu đang chuyển từ khái niệm sang triển khai thực tế. Đặc biệt, tuyên bố của nhân viên vào tháng 1/2026 và “Miễn trừ đổi mới” (Innovation Exemption) được công bố vào ngày 17/9 đã mở ra lối đi tuân thủ cho cổ phiếu được token hóa dựa trên quyền sở hữu thực. Chính sách này làm rõ ranh giới giữa “niêm yết/cổ phiếu thật lên blockchain” và “sản phẩm theo dõi tổng hợp”, đồng thời yêu cầu token phải đại diện cho quyền sở hữu thực, đồng thời trao cho người nắm giữ các quyền tương tự như cổ phiếu truyền thống, bao gồm quyền nhận cổ tức, quyền biểu quyết và tham gia các hoạt động của công ty.
Trong bối cảnh này, những token cổ phiếu, nền tảng và blockchain hiện có nào thực sự đáp ứng các quy định của SEC? Và cái nào thực sự có thể sử dụng được đối với nhà đầu tư Mỹ? Dưới đây là phần tổng hợp dựa trên diễn biến mới nhất.
Tiêu chuẩn cốt lõi để tuân thủ của SEC
SEC nhấn mạnh mô hình “sở hữu thực sự” (true ownership), chủ yếu bao gồm hai cách: do bên phát hành dẫn dắt (issuer-sponsored) hoặc lưu ký bởi bên thứ ba (custodial). Người nắm giữ token phải có các quyền pháp lý tương đương với cổ phiếu cơ sở, chứ không chỉ là mức độ phơi nhiễm về giá. Các sản phẩm thuần tổng hợp hoặc chỉ theo dõi giá cũng bị loại trừ rõ ràng khỏi phạm vi miễn trừ đổi mới. Đồng thời, sàn giao dịch cần đáp ứng các điều kiện như kiểm soát quyền hạn, hợp đồng thông minh có thể kiểm toán/giám sát công khai, quyền phủ quyết của bên phát hành và giới hạn khối lượng giao dịch.
Hiện vẫn có rất ít lựa chọn thực sự mở cửa cho nhà đầu tư Mỹ và đáp ứng các tiêu chuẩn này; đa số các sản phẩm quy mô lớn vẫn chủ yếu hướng đến người dùng không phải tại Mỹ.
Các nền tảng và token tuân thủ có thể dùng cho nhà đầu tư Mỹ
Dinari hiện là một trong những nền tảng có phạm vi bao phủ thị trường Mỹ rộng nhất. Các dShares mà công ty ra mắt sử dụng mô hình lưu ký bên thứ ba, trong đó các cổ phiếu cơ sở được nắm giữ 1:1 bởi tổ chức lưu ký đủ điều kiện. Nền tảng vận hành thông qua Transfer Agent đã đăng ký với SEC và Broker-Dealer là thành viên FINRA, và đã mở cho 724 token hóa cổ phiếu Mỹ do các nhà đầu tư Mỹ đủ điều kiện nắm giữ, bao gồm toàn bộ các cổ phiếu trong danh mục S&P 500. Nhà đầu tư có thể sử dụng USDC để thanh toán, nắm giữ token trong ví tự lưu ký của mình và đồng thời vẫn giữ các quyền cổ đông truyền thống như nhận cổ tức, quyền biểu quyết. Các blockchain được hỗ trợ gồm Ethereum, Avalanche, Arbitrum và Base; sau đó sẽ mở rộng sang Solana và Sei. Sau khi chính thức mở cửa thị trường Mỹ vào tháng 8/2026, Dinari sẽ trở thành cổng vào tuân thủ đầy đủ nhất ở cấp độ bán lẻ.
Securitize đại diện cho mô hình token hóa nguyên bản do bên phát hành dẫn dắt. Bản thân cổ phiếu của họ, SECZ, trong ngày 7/2026 khi được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York thì đồng thời cũng ra mắt phiên bản token hóa trên Solana và Avalanche. Các token này được ghi trực tiếp vào sổ đăng ký cổ đông của bên phát hành, thuộc sở hữu nguyên bản thực sự, chứ không phải sản phẩm tổng hợp. Là Transfer Agent, Broker-Dealer và hệ thống giao dịch thay thế (ATS) đã đăng ký với SEC, Securitize chỉ mở cho các nhà đầu tư đủ điều kiện; hiện chủ yếu bao phủ cổ phiếu của chính mình và một số ít tài sản khác.
Superstate cung cấp cổ phiếu token hóa do bên phát hành dẫn dắt thông qua nền tảng Opening Bell; hiện chủ yếu bao phủ khoảng năm cổ phiếu niêm yết công khai của các nhà phát hành native gốc crypto như Galaxy, SharpLink... Token chính là cổ phiếu hợp pháp. Transfer Agent chịu trách nhiệm duy trì danh sách trắng, hỗ trợ giao dịch lưu thông trên Solana và Ethereum, và mở cho nhà đầu tư từ các khu vực pháp lý đáp ứng điều kiện mà không cần xác thực danh tính nhà đầu tư. Nền tảng cũng tích cực khám phá tích hợp với DeFi, ví dụ sử dụng cổ phiếu token hóa cho các tình huống như cho vay và mượn.
Ngoài ra, Coinbase đã công khai cho biết cổ phiếu token hóa của họ là chứng khoán được hỗ trợ đầy đủ bởi tài sản thật, có thể được yêu cầu hoàn trả bằng cách thu hồi cổ phiếu cơ sở; cổ tức đã được tích hợp và quyền biểu quyết cũng đang được triển khai. Công ty dự kiến sẽ ra mắt tại thị trường Mỹ sau khi các quy định được làm rõ thêm. Ở cấp độ tổ chức, dịch vụ token hóa của DTC thuộc DTCC đã nhận được thư no-action của SEC vào tháng 12/2025, và đến tháng 7/2026 hoàn tất thử nghiệm giao dịch sản xuất; kế hoạch là ra mắt chính thức vào tháng 10. Dịch vụ này bao phủ các cổ phiếu thuộc Russell 1000, các ETF chỉ số chính và cả trái phiếu Chính phủ Mỹ; token đóng vai trò là “bản sao số” (digital twin) của tài sản nắm giữ bởi DTC, giữ toàn bộ quyền lợi, chủ yếu hướng đến các bên tham gia tổ chức, và áp dụng chiến lược đa chuỗi.
Các blockchain tuân thủ chính được hỗ trợ
Các blockchain đáp ứng được yêu cầu về kiểm soát quyền hạn, khả năng kiểm toán và hiệu năng ở cấp độ tổ chức thì dễ được các sản phẩm tuân thủ lựa chọn hơn. Avalanche nhờ kiến trúc L1 và Subnet có thể tùy chỉnh, trở thành đối tượng được triển khai trọng điểm của Dinari và Securitize, đặc biệt phù hợp để xây dựng môi trường chuyên dụng có quy định (regulated). Solana thì được Securitize và Superstate sử dụng rộng rãi nhờ hiệu năng cao và khả năng mở rộng Token-2022 (hỗ trợ các hook tuân thủ). Ethereum và các mạng lớp hai của nó (như Arbitrum, Base) do thanh khoản sâu và khả năng kiểm toán mạnh, vẫn là nền tảng quan trọng của các nền tảng như Dinari và Superstate. DTCC cũng đang khám phá các giải pháp đa chuỗi, bao gồm Canton và Stellar.
Các sản phẩm hiện không đáp ứng yêu cầu sở hữu thực sự
Phần lớn các sản phẩm có khối lượng giao dịch lớn hơn vẫn thuộc nhóm tổng hợp hoặc dạng theo dõi (tracking), chủ yếu hướng đến người dùng không phải tại Mỹ. Ví dụ xStocks của Kraken (do Backed phát hành), Ondo Global Markets và các Stock Tokens hướng đến châu Âu của Robinhood. Các sản phẩm này thường loại trừ nhà đầu tư Mỹ và, trong khuôn khổ miễn trừ đổi mới của SEC, cần được tái cấu trúc để có thể tham gia lộ trình tuân thủ tại Mỹ sau khi bổ sung các quyền của cổ đông thực sự.
Tổng kết và triển vọng
Lựa chọn đầy đủ nhất dành cho nhà đầu tư bán lẻ tại Mỹ hiện nay và tuân thủ theo quy định của SEC vẫn chủ yếu là Dinari (số lượng tài sản mục tiêu nhiều nhất), cùng với Securitize và Superstate (nhấn mạnh quyền sở hữu nguyên bản thực sự). Ở phía tổ chức, các bên lại đặc biệt quan tâm đến việc dịch vụ token hóa của DTCC chính thức đi vào vận hành. Tất cả các sản phẩm tuân thủ đều cần hoàn tất quy trình KYC và AML, đồng thời chịu ràng buộc bởi các điều kiện như quyền phủ quyết của bên phát hành và giới hạn khối lượng giao dịch.
Token hóa cổ phiếu vẫn đang ở giai đoạn thí điểm ban đầu; nền tảng, tài sản và các chuỗi có thể sử dụng sẽ nhanh chóng phát triển theo các chi tiết quy định và thực tiễn thị trường. Trước khi tham gia, nhà đầu tư nên tự xác minh trực tiếp trạng thái tuân thủ mới nhất của nền tảng, tính khả dụng và các rủi ro được công bố.
Bài viết này chỉ dựa trên thông tin công khai để phân tích và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.