Bản ghi nhớ của người sáng lập Oak Tree Capital: Đè lãi suất chỉ là đắp túi đá cho bệnh nhân sốt—thứ Mỹ cần điều trị thật sự là kỷ luật tài khóa
Người sáng lập Oak Tree Capital, Howard Marks, tuần này đã công bố bản ghi nhớ mới nhất, nói rất thẳng rằng: lãi suất dài hạn của Mỹ vẫn cao là do kỷ luật tài khóa đang mất kiểm soát. Bất kỳ can thiệp thị trường nào tìm cách lách qua nguyên nhân gốc đều chỉ là chữa cháy, không phải chữa trị tận gốc.
Bộ Tài chính “mua trái phiếu để đè lãi suất” cũng chỉ là chữa trị tạm thời
Trước đó, Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ mở rộng quy mô mua lại (repo) đối với trái phiếu dài hạn lên ít nhất 4 tỷ USD mỗi lần; Bộ trưởng Bessent phát đi tín hiệu “sẵn sàng mọi biện pháp”. Trong ngày đưa tin, lợi suất giảm; sang ngày hôm sau thì lại bật tăng.
Marks ví thao tác này như bác sĩ đắp túi đá cho người bệnh đang sốt—túi đá có thể hạ nhiệt tạm thời, nhưng không loại trừ được nguyên nhân, nên bệnh nhân không thể thực sự hồi phục. Ông cũng đưa thêm một phép so sánh: dùng một cột nước để nâng một quả bóng giữa biển khơi; khi vòi bơm phun, quả bóng được treo lên, nhưng chỉ cần tắt bơm là quả bóng rơi xuống.
Ông còn dẫn lời nhà đầu tư Druckenmiller để củng cố quan điểm: “Mỗi một điểm cơ bản bị kìm hãm một cách nhân tạo đều là sự trợ cấp cho việc trì hoãn; chính phủ bảo vệ giá cả chống lại nền tảng cơ bản từ trước đến nay luôn là bên thua cuộc—biến số duy nhất là trước khi chịu thua, đã đốt cháy bao nhiêu.”
Áp lực chồng chất khiến lãi suất dài hạn tăng cao
Marks hệ thống hóa các nguyên nhân mang tính cấu trúc dẫn đến việc lợi suất dài hạn đi lên, với ba “đường” chồng lên nhau:
Thứ nhất là thâm hụt ngân sách. Hiện thâm hụt của Mỹ vào khoảng 6% GDP; ngay cả trong giai đoạn “thịnh vượng” hiếm hoi khi kinh tế mở rộng và tỷ lệ thất nghiệp chỉ 4%, con số này vẫn rất cao. Dự kiến chi phí lãi ròng năm nay sẽ vượt 1.000 tỷ USD, đã cao hơn ngân sách quốc phòng, và cùng với đà mở rộng nợ, tốc độ tăng tiếp tục leo dốc. Ông chỉ trích chính phủ vẫn ồ ạt vay nợ ngay cả trong thời kỳ thịnh vượng—hoàn toàn đi ngược với logic nguyên thủy của Keynes, “thâm hụt khi suy thoái và trả nợ khi phục hồi”.
Thứ hai là độ “dính” của lạm phát. Lạm phát PCE cao hơn mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang, buộc Fed phải duy trì lập trường thắt chặt; bản thân việc thâm hụt lớn cũng có tác động gây lạm phát—quy mô thanh khoản mà chính phủ bơm vào lớn hơn mức thu về từ thuế, từ đó tiếp tục đẩy tổng cầu đi lên.
Thứ ba là làn sóng vốn do AI dẫn dắt. McKinsey dự báo đến năm 2030, toàn cầu sẽ có hơn 5.000 tỷ USD đổ vào xây dựng các trung tâm dữ liệu liên quan đến AI. Nhu cầu này, cộng với nguồn cung trái phiếu ròng mới của Bộ Tài chính khoảng 2.000 tỷ USD mỗi năm, sẽ cùng nâng chi phí vốn. Marks nói thẳng: “Tăng nhu cầu dẫn đến tăng giá—đó là quy luật kinh tế đơn giản nhất.”
Lối ra thật sự là tái thiết kỷ luật tài khóa
Marks nêu rõ: bản thân việc kìm lãi suất không nên là mục tiêu chính sách; vấn đề là phải giải quyết các yếu tố căn bản khiến lãi suất tăng. Kế hoạch dài hạn ông đề xuất là tăng tinh thần trách nhiệm tài khóa: nâng tỷ lệ thuế thu nhập (đặc biệt với nhóm thu nhập cao) và cắt giảm các ưu đãi thuế để cải thiện tỷ trọng thu; đồng thời đưa tốc độ tăng chi tiêu xuống dưới tốc độ tăng GDP.
Việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng giúp cải thiện thâm hụt. Trong đó, AI với tư cách công cụ năng suất được ứng dụng rộng rãi và các chính sách “thân thiện với doanh nghiệp” phải đi cùng nhau—nhưng điều kiện tiên quyết là nguồn thuế mới không được tiếp tục bị “vung tay” lãng phí. Ông kết bài bằng cách trích lời của Buffett tại đại hội Berkshire năm 2025: thâm hụt ngân sách hiện tại của Mỹ, xét theo dài hạn, là không bền vững.
Có thể phân tán, nhưng đừng phản ứng quá đà
Về phân bổ tài sản mà nhà đầu tư quan tâm nhất, Marks giữ quan điểm thận trọng. Việc bán tháo cổ phiếu Mỹ không giải quyết được vấn đề: nếu tiền chuyển sang tiền gửi hay quỹ tiền tệ hoặc trái phiếu được định giá bằng USD, thì rủi ro không hề biến mất; nếu thực sự muốn né rủi ro đồng USD giảm giá, phải chuyển sang các tài sản định giá bằng đồng tiền khác, vàng và các tài sản phi tài chính, hoặc cổ phiếu của các công ty không thuộc Mỹ.
Tuy nhiên con đường này không hề bằng phẳng. Nhiều doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển khác có triển vọng tăng trưởng kém hơn so với các công ty đầu ngành của Mỹ; lại chịu thêm nhiều ràng buộc về quản lý. Dù thị trường mới nổi có tiềm năng, mức độ không chắc chắn khi hiện thực hóa lại cao hơn. Ông cho rằng lợi thế tổng hợp của Mỹ trong tự do thị trường, sức sống đổi mới, nhà nước pháp quyền, giáo dục bậc cao và mức độ sâu của thị trường vốn vẫn nổi bật: “Không có quốc gia nào khác ở mức độ tương đương lại sở hữu những đặc tính đó.”
Marks không phản đối phân tán ở mức vừa phải, nhưng nhấn mạnh việc phán đoán thời điểm chuyển dịch quy mô lớn là cực kỳ khó—không ai biết khi nào vấn đề thực sự “bùng nổ”, và trước thời điểm đó, các động thái như vậy rất có thể trong một thời gian dài sẽ trông giống một sai lầm.
Người sáng lập Oak Tree Capital, Howard Marks, tuần này đã công bố bản ghi nhớ mới nhất, nói rất thẳng rằng: lãi suất dài hạn của Mỹ vẫn cao là do kỷ luật tài khóa đang mất kiểm soát. Bất kỳ can thiệp thị trường nào tìm cách lách qua nguyên nhân gốc đều chỉ là chữa cháy, không phải chữa trị tận gốc.
Bộ Tài chính “mua trái phiếu để đè lãi suất” cũng chỉ là chữa trị tạm thời
Trước đó, Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ mở rộng quy mô mua lại (repo) đối với trái phiếu dài hạn lên ít nhất 4 tỷ USD mỗi lần; Bộ trưởng Bessent phát đi tín hiệu “sẵn sàng mọi biện pháp”. Trong ngày đưa tin, lợi suất giảm; sang ngày hôm sau thì lại bật tăng.
Marks ví thao tác này như bác sĩ đắp túi đá cho người bệnh đang sốt—túi đá có thể hạ nhiệt tạm thời, nhưng không loại trừ được nguyên nhân, nên bệnh nhân không thể thực sự hồi phục. Ông cũng đưa thêm một phép so sánh: dùng một cột nước để nâng một quả bóng giữa biển khơi; khi vòi bơm phun, quả bóng được treo lên, nhưng chỉ cần tắt bơm là quả bóng rơi xuống.
Ông còn dẫn lời nhà đầu tư Druckenmiller để củng cố quan điểm: “Mỗi một điểm cơ bản bị kìm hãm một cách nhân tạo đều là sự trợ cấp cho việc trì hoãn; chính phủ bảo vệ giá cả chống lại nền tảng cơ bản từ trước đến nay luôn là bên thua cuộc—biến số duy nhất là trước khi chịu thua, đã đốt cháy bao nhiêu.”
Áp lực chồng chất khiến lãi suất dài hạn tăng cao
Marks hệ thống hóa các nguyên nhân mang tính cấu trúc dẫn đến việc lợi suất dài hạn đi lên, với ba “đường” chồng lên nhau:
Thứ nhất là thâm hụt ngân sách. Hiện thâm hụt của Mỹ vào khoảng 6% GDP; ngay cả trong giai đoạn “thịnh vượng” hiếm hoi khi kinh tế mở rộng và tỷ lệ thất nghiệp chỉ 4%, con số này vẫn rất cao. Dự kiến chi phí lãi ròng năm nay sẽ vượt 1.000 tỷ USD, đã cao hơn ngân sách quốc phòng, và cùng với đà mở rộng nợ, tốc độ tăng tiếp tục leo dốc. Ông chỉ trích chính phủ vẫn ồ ạt vay nợ ngay cả trong thời kỳ thịnh vượng—hoàn toàn đi ngược với logic nguyên thủy của Keynes, “thâm hụt khi suy thoái và trả nợ khi phục hồi”.
Thứ hai là độ “dính” của lạm phát. Lạm phát PCE cao hơn mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang, buộc Fed phải duy trì lập trường thắt chặt; bản thân việc thâm hụt lớn cũng có tác động gây lạm phát—quy mô thanh khoản mà chính phủ bơm vào lớn hơn mức thu về từ thuế, từ đó tiếp tục đẩy tổng cầu đi lên.
Thứ ba là làn sóng vốn do AI dẫn dắt. McKinsey dự báo đến năm 2030, toàn cầu sẽ có hơn 5.000 tỷ USD đổ vào xây dựng các trung tâm dữ liệu liên quan đến AI. Nhu cầu này, cộng với nguồn cung trái phiếu ròng mới của Bộ Tài chính khoảng 2.000 tỷ USD mỗi năm, sẽ cùng nâng chi phí vốn. Marks nói thẳng: “Tăng nhu cầu dẫn đến tăng giá—đó là quy luật kinh tế đơn giản nhất.”
Lối ra thật sự là tái thiết kỷ luật tài khóa
Marks nêu rõ: bản thân việc kìm lãi suất không nên là mục tiêu chính sách; vấn đề là phải giải quyết các yếu tố căn bản khiến lãi suất tăng. Kế hoạch dài hạn ông đề xuất là tăng tinh thần trách nhiệm tài khóa: nâng tỷ lệ thuế thu nhập (đặc biệt với nhóm thu nhập cao) và cắt giảm các ưu đãi thuế để cải thiện tỷ trọng thu; đồng thời đưa tốc độ tăng chi tiêu xuống dưới tốc độ tăng GDP.
Việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng giúp cải thiện thâm hụt. Trong đó, AI với tư cách công cụ năng suất được ứng dụng rộng rãi và các chính sách “thân thiện với doanh nghiệp” phải đi cùng nhau—nhưng điều kiện tiên quyết là nguồn thuế mới không được tiếp tục bị “vung tay” lãng phí. Ông kết bài bằng cách trích lời của Buffett tại đại hội Berkshire năm 2025: thâm hụt ngân sách hiện tại của Mỹ, xét theo dài hạn, là không bền vững.
Có thể phân tán, nhưng đừng phản ứng quá đà
Về phân bổ tài sản mà nhà đầu tư quan tâm nhất, Marks giữ quan điểm thận trọng. Việc bán tháo cổ phiếu Mỹ không giải quyết được vấn đề: nếu tiền chuyển sang tiền gửi hay quỹ tiền tệ hoặc trái phiếu được định giá bằng USD, thì rủi ro không hề biến mất; nếu thực sự muốn né rủi ro đồng USD giảm giá, phải chuyển sang các tài sản định giá bằng đồng tiền khác, vàng và các tài sản phi tài chính, hoặc cổ phiếu của các công ty không thuộc Mỹ.
Tuy nhiên con đường này không hề bằng phẳng. Nhiều doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển khác có triển vọng tăng trưởng kém hơn so với các công ty đầu ngành của Mỹ; lại chịu thêm nhiều ràng buộc về quản lý. Dù thị trường mới nổi có tiềm năng, mức độ không chắc chắn khi hiện thực hóa lại cao hơn. Ông cho rằng lợi thế tổng hợp của Mỹ trong tự do thị trường, sức sống đổi mới, nhà nước pháp quyền, giáo dục bậc cao và mức độ sâu của thị trường vốn vẫn nổi bật: “Không có quốc gia nào khác ở mức độ tương đương lại sở hữu những đặc tính đó.”
Marks không phản đối phân tán ở mức vừa phải, nhưng nhấn mạnh việc phán đoán thời điểm chuyển dịch quy mô lớn là cực kỳ khó—không ai biết khi nào vấn đề thực sự “bùng nổ”, và trước thời điểm đó, các động thái như vậy rất có thể trong một thời gian dài sẽ trông giống một sai lầm.