Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) mới đây đã lập ra “Miễn trừ Sáng tạo” (Innovation Exemption), tạo ra một lối đi quản lý hẹp cho hoạt động giao dịch trên chuỗi (onchain) đối với một số cổ phiếu được token hóa—và phản ứng thị trường ban đầu cho thấy giới giao dịch tin rằng con đường này ít nhất cũng có thể khả thi một phần. Sau thông báo vào tuần trước, cả Bitcoin và Ether đều tăng hơn 10%, trong khi các token gắn với hạ tầng giao dịch onchain cũng bật tăng, bao gồm UNI của Uniswap tăng hơn 30% trong những ngày tiếp theo, theo dữ liệu giá được CoinGecko theo dõi.

Tuy nhiên, sự miễn trừ của SEC không phải là sự chấp thuận toàn diện cho mọi hình thức vốn cổ phần được token hóa. Ngoại lệ tập trung vào một cấu trúc cụ thể bảo toàn các quyền cốt lõi của cổ đông và đưa việc giao dịch vào các cơ chế thanh khoản được cấp phép. Với nhiều sản phẩm hiện có, điều này có nghĩa là họ có thể cần thiết kế lại trước khi có thể phù hợp với các quy tắc của SEC.

Các ý chính

• Ngoại lệ Sáng tạo của SEC mang lại sự miễn trừ tạm thời để giao dịch các cổ phiếu NMS (National Market System) được token hóa mà không cần đăng ký như một sở giao dịch chứng khoán, nhưng chỉ khi đáp ứng những điều kiện cụ thể.

• Việc tuân thủ phụ thuộc vào thiết kế token: các cổ phiếu được token hóa đủ điều kiện phải trao cho người nắm giữ cùng các quyền và đặc quyền như các chứng khoán cơ sở.

• Các mô hình phơi nhiễm tổng hợp (synthetic) được coi là không tuân thủ với ngoại lệ này, làm giới hạn mức độ thị trường có thể tái sử dụng rộng rãi các sản phẩm cổ phiếu được token hóa hiện có.

• Các bể thanh khoản AMM được cấp phép dường như là trung tâm trong khuôn khổ của SEC, phù hợp một cách tự nhiên với hạ tầng giao dịch có thể thực thi tuân thủ trên onchain.

• Ngay cả khi hạ tầng đã tồn tại, tổ chức phát hành và các nền tảng vẫn phải làm việc thực sự để điều chỉnh sản phẩm cho đúng các yêu cầu chính xác của ngoại lệ và định hướng quản lý rộng hơn của SEC.

Một ngoại lệ tạm thời với lối đi hẹp

Lệnh ngày 17 tháng 9 của SEC, được công bố dưới dạng thông cáo báo chí, cấp cho một số nền tảng sự miễn trừ tạm thời không phải đăng ký như các sở giao dịch khi họ giao dịch các cổ phiếu NMS được token hóa trên các bể thanh khoản AMM được cấp phép. Ngoại lệ cũng dự tính khả năng bên thứ ba token hóa cổ phiếu, nhưng chỉ khi đáp ứng các điều kiện do cơ quan quản lý nêu ra.

Một yêu cầu trọng tâm là người nắm giữ cổ phiếu được token hóa phải nhận được cùng các “quyền và đặc quyền” như khi họ nắm giữ các cổ phiếu cơ sở. Điều này bao gồm các biện pháp bảo vệ liên quan đến quyền biểu quyết và cổ tức, cùng với cách các hoạt động của công ty (corporate actions) được chuyển đến người nắm giữ. Nếu một token bám theo giá của một cổ phiếu nhưng không mang theo các quyền pháp lý hoặc quyền kinh tế tương ứng, thì nó rơi vào nhóm mà SEC mô tả là “tổng hợp (synthetic)” và do đó nằm ngoài phạm vi ngoại lệ.

SEC cũng để ngỏ khả năng rằng không phải mọi mô hình token hóa đều sẽ được đối xử theo cùng một cách. Ủy viên Hester Peirce nhấn mạnh rằng ngoại lệ bao phủ một mô hình cụ thể chứ không phải mọi cách tiếp cận có thể tưởng tượng đối với việc giao dịch các chứng khoán được token hóa, đồng thời cho biết SEC sẵn sàng xem xét các mô hình khác nằm ngoài cấu trúc cổ phiếu được token hóa cụ thể được đề cập trong lệnh.

Ai có vẻ gần với khuôn khổ của SEC nhất

Một số bên tham gia thị trường đang được đối chiếu thực chất với mô hình của ngoại lệ. Bài đưa tin trước đây của Cointelegraph đã nêu các diễn biến đang diễn ra trong lĩnh vực chứng khoán được token hóa, nhưng trong trường hợp này, chính các yêu cầu của SEC mới quyết định ai là “gần” và ai sẽ cần thay đổi lớn.

Các cổ phiếu được token hóa của Coinbase được định vị công khai là không tổng hợp (non-synthetic) và được bảo chứng đầy đủ, với các tính năng chuộc lại và cổ tức được tích hợp. Tuy nhiên, sản phẩm hiện tại của công ty được mô tả là nhắm đến khách hàng không phải ở Mỹ, và hạ tầng sàn giao dịch của họ được xây dựng dựa trên sổ lệnh giới hạn trung tâm (central limit order book) thay vì tiếp cận AMM được cấp phép mà ngoại lệ của SEC hướng tới.

Ngược lại, Ondo đã có những bước đi ánh xạ trực tiếp hơn tới chủ đề quyền và quyền lợi (rights-and-entitlements). Dự án ra mắt các chứng khoán Mỹ được token hóa vào tháng 6, với cổ phiếu được lưu ký theo hình thức lưu ký truyền thống, trong khi token đại diện cho quyền thụ hưởng của nhà đầu tư trên onchain. Ondo cũng mua Oasis Pro, bao gồm một broker-dealer đã đăng ký với SEC, một ATS (Alternative Trading System), và một công ty chuyển nhượng (transfer agent), qua đó tạo dấu ấn hạ tầng trải rộng trên các mảng thị trường truyền thống lẫn onchain.

Giám đốc phụ trách quan hệ pháp lý toàn cầu của Ondo, Peter Curley, lập luận trong một cuộc phỏng vấn với Magazine rằng hành động của SEC quan trọng vì nó được tiến hành dù còn bất định về việc Quốc hội có hoàn tất công việc hay không. Ý chính rộng hơn của Curley là không phải mọi nỗ lực token hóa đều phù hợp với ngoại lệ “và điều đó ổn”, miễn là tồn tại các lối đi để sản phẩm tuân thủ đáp ứng được các tiêu chuẩn của SEC.

Các AMM được cấp phép và lý do Uniswap thu hút sự chú ý

Việc nhắc cụ thể đến các bể thanh khoản AMM được cấp phép quan trọng hơn cả giấy tờ tuân thủ. Nó chỉ ra một thiết kế kỹ thuật trong đó các tổ chức phát hành hoặc các nhà vận hành được quản lý có thể thực thi quyền giao dịch thông qua các cơ chế trên onchain, thay vì chỉ dựa vào việc chặn truy cập (gating) ngoài chuỗi.

Vì vậy, công việc phát triển của Uniswap có thể vẫn liên quan ngay cả khi chính giao thức đó không phải là một “nền tảng cổ phiếu được token hóa” theo đúng cách như một bên trung gian tuân thủ. Uniswap đã giới thiệu các Permissioned Pools cho v4 vào tháng Bảy, nhằm giúp các tài sản được quản lý giao dịch thông qua các AMM nơi việc tuân thủ có thể được thực thi trực tiếp trên onchain. Ý niệm cốt lõi là: quyền truy cập được cấp phép—kết hợp với xác minh KYC, lưu giữ hồ sơ, các yêu cầu thông báo công khai và tính minh bạch giao dịch—có thể làm cho lớp giao dịch khớp với các ràng buộc quy định.

Điều này tạo ra một khung khả dĩ để các tổ chức phát hành token được quản lý có thể kết nối hệ thống quyền của cổ đông với các nền tảng thanh khoản hạn chế truy cập phù hợp. Tuy nhiên, điều chưa chắc chắn là liệu các triển khai hiện có có thể được tích hợp đầu-cuối với quyền nhận (entitlement), xử lý corporate action và cơ chế kiểm soát của tổ chức phát hành mà SEC yêu cầu hay không, nếu không cần điều chỉnh bổ sung.

Vì sao một số sản phẩm nổi tiếng có thể bị loại trừ

Không phải mọi sản phẩm cổ phiếu được token hóa hiện đang lưu hành đều sẵn sàng để đủ điều kiện. Chẳng hạn, Robinhood đã triển khai các token cổ phiếu trên Robinhood Chain, được mô tả là được bảo chứng 1-1 và “fully DeFi composable” (tương thích hoàn toàn với DeFi). Tuy nhiên, thiết kế token của Robinhood lại là điểm gây tranh cãi: các nhà phân tích cho rằng ngoại lệ của SEC loại trừ phơi nhiễm tổng hợp và vì vậy loại bỏ các sản phẩm như Robinhood’s Stock Tokens và Kraken’s xStocks ở dạng hiện tại.

Trong trường hợp của Robinhood, các token cổ phiếu được mô tả là các chứng khoán nợ được token hóa do Robinhood Assets (Jersey) Limited phát hành. Cấu trúc đó có nghĩa là nhà đầu tư nhận được phơi nhiễm kinh tế đối với các cổ phiếu cơ sở, nhưng không có cùng các quyền pháp lý hoặc quyền có lợi gắn với việc sở hữu cổ phiếu thông thường. Đồng thời, chúng không được đăng ký theo luật chứng khoán của Mỹ và không sẵn có cho người tại Mỹ.

xStocks của Kraken cũng được mô tả là được bảo chứng đầy đủ bằng các cổ phiếu cơ sở, nhưng bài viết cho biết chúng cũng có thể không trao cho người nắm giữ cùng các quyền như cổ phiếu thông thường—minh họa cho một vấn đề lớn hơn: chỉ “bảo chứng” là chưa đủ nếu ngoại lệ yêu cầu người nắm giữ nhận đầy đủ bộ quyền và đặc quyền gắn với việc sở hữu cổ phiếu phổ thông.

Nền tảng trí tuệ thị trường RWA.xyz cho biết trong một cuộc phỏng vấn rằng đa số sản phẩm cổ phiếu được token hóa được bên thứ ba tài trợ, nhưng kỳ vọng sẽ có sự chuyển dịch sang các mô hình do tổ chức phát hành tài trợ trong vòng 12 tháng tới. Lập luận khá đơn giản: khuôn khổ của ngoại lệ dường như giúp “khớp” các nhà phát hành token với các nhà phát hành cổ phiếu, qua đó có thể giảm sai lệch giữa bên kiểm soát token và bên kiểm soát quyền của cổ đông.

Năm năm để chứng minh mô hình đáng để áp dụng

SEC mô tả Ngoại lệ Sáng tạo là tạm thời, với thời gian miễn trừ kéo dài năm năm trong khi ủy ban đánh giá việc ban hành quy định trong tương lai. Chủ tịch SEC, Paul Atkins, đã khung hóa giai đoạn này như một khoảng thời gian để thị trường “phát triển”, nhưng nhà đầu tư vẫn có khả năng đặt một câu hỏi thực tiễn: liệu các cổ phiếu được token hóa có mang lại lợi thế rõ ràng so với vị thế môi giới thông thường hay không?

Theo lời Curley của Ondo, cuối cùng nhà đầu tư cần các kết quả nhanh hơn, rẻ hơn hoặc hữu ích hơn so với các “đường ray” hiện có. Cũng có những lo ngại rằng việc phân mảnh thanh khoản cho các sản phẩm cổ phiếu được token hóa có thể dẫn đến định giá kém cạnh tranh hơn hoặc trải nghiệm người dùng yếu hơn—đặc biệt nếu các nền tảng giao dịch hoặc thiết kế token giới hạn nơi thanh khoản có thể được gom lại.

Nếu đáp ứng các yêu cầu của ngoại lệ, về mặt lý thuyết các cổ phiếu được token hóa có thể hỗ trợ giao dịch 24/7, sở hữu phân mảnh, thanh toán nhanh hơn và khả năng tương thích composability trên onchain, đồng thời vẫn bảo toàn quyền của cổ đông và cơ chế xử lý corporate action. Nhưng những lợi ích đó chỉ quan trọng nếu chúng biến thành các cải thiện đo lường được mà người dùng mong muốn—và nếu ngành có thể thiết kế lại sản phẩm để phù hợp với mô hình của SEC ngay từ đầu.

Trong thời gian tới, độc giả nên theo dõi cách các tổ chức phát hành và các nền tảng giao dịch triển khai các ràng buộc của ngoại lệ—đặc biệt là các yêu cầu về quyền đối với token một cách chính xác và việc áp dụng các mô hình thanh khoản AMM được cấp phép—cũng như liệu có bất kỳ nhóm sản phẩm cổ phiếu được token hóa lớn nào công bố thay đổi nhằm trở nên tuân thủ trong khung thời gian 5 năm này hay không.

Bài viết này ban đầu được đăng dưới dạng SEC Tokenized Stocks Rules: Key Winners and Losers Defined trên Crypto Breaking News—nguồn tin cậy của bạn về tin tức crypto, tin tức Bitcoin và cập nhật blockchain.