Hệ thống Ngân hàng Trung ương châu Âu (ESCB) đang thúc đẩy một sửa đổi quan trọng đối với quy tắc dự trữ cho đồng stablecoin trong khuôn khổ Đề án pháp lý về quản lý thị trường tài sản mã hóa của Liên minh châu Âu (MiCA): bãi bỏ mức sàn cứng hiện hành yêu cầu tổ chức phát hành phải nắm giữ ít nhất 30% dự trữ dưới dạng tiền gửi ngân hàng, thay vào đó là ngưỡng thanh khoản được phân chia theo thời hạn đáo hạn. Động cơ trực tiếp của thay đổi này không phải là nới lỏng giám sát, mà là việc hệ thống ngân hàng trung ương lo ngại rằng, một khi stablecoin rơi vào tình trạng bị yêu cầu chuộc tập trung, tổ chức phát hành sẽ buộc phải rút nhanh một khoản tiền gửi ngân hàng lớn, từ đó truyền áp lực chạy đua rút tiền sang hệ thống ngân hàng.

Trong một phản hồi tư vấn về việc rà soát MiCA do ESCB đệ trình lên Ủy ban châu Âu vào tháng 9/2026, ESCB nêu rõ rằng cần xóa bỏ yêu cầu tối thiểu về tiền gửi ngân hàng đối với token tham chiếu tài sản (ARTs) và token tiền điện tử (EMTs), thay bằng “tỷ lệ tối thiểu đối với tài sản dự trữ đáo hạn trong 1 ngày làm việc và 5 ngày làm việc”. Tài liệu đồng thời lấy làm điểm hiệu chỉnh các tiêu chuẩn kỹ thuật do Cơ quan Ngân hàng châu Âu (EBA) soạn thảo từ năm 2024: các stablecoin quan trọng phải nắm giữ ít nhất 40% tài sản dự trữ đáo hạn trong 1 ngày làm việc, và 60% đáo hạn trong 5 ngày làm việc; đối với các token không quan trọng lần lượt là 20% và 30%. Phản hồi này được công bố vào hôm thứ Ba trên trang web của Ngân hàng Trung ương châu Âu, là một trong những đánh giá có hệ thống đầu tiên về khuôn khổ quản lý sau vài năm thực thi MiCA.

Tại sao yêu cầu tiền gửi ngân hàng lại trở thành nguồn rủi ro

Quy định hiện hành của MiCA yêu cầu nhà phát hành stablecoin phải nắm giữ ít nhất 30% dự trữ dưới hình thức tiền gửi ngân hàng; ngưỡng đối với stablecoin “quan trọng” còn cao tới 60%. Thiết kế này có chủ đích rất rõ ràng: tiền gửi ngân hàng được xem là tài sản an toàn và có thể sử dụng bất cứ lúc nào, qua đó đảm bảo người nắm giữ có thể chuộc bất cứ lúc nào. Tuy nhiên, ESCB cho biết sắp xếp này tạo ra “một liên kết trực tiếp” (a direct link between issuers and credit institutions) giữa nhà phát hành và các tổ chức tín dụng, thay vì giảm rủi ro, lại hình thành một kênh lây nhiễm rủi ro mới.

ESCB trong tài liệu đã cảnh báo rõ ràng: nếu stablecoin xảy ra hiện tượng chạy đua rút tiền (tức bị yêu cầu chuộc đồng loạt), nhà phát hành cần rút tiền gửi nhanh chóng để đáp ứng việc chuộc, điều này có thể khiến các ngân hàng nhận các khoản tiền gửi đó rơi vào tình trạng căng thẳng thanh khoản. Nói cách khác, yêu cầu tiền gửi ngân hàng mà giám sát vốn nhằm bảo vệ người nắm giữ có thể, trong tình huống cực đoan, lại chuyển áp lực của thị trường stablecoin sang hệ thống ngân hàng. Đối với ngân hàng trung ương, đây không chỉ là vấn đề thanh toán của một định chế đơn lẻ, mà còn có thể phát triển thành cú sốc thanh khoản liên ngân hàng.

Ý tưởng mới về dải thanh khoản chuyển trọng tâm từ “tiền để ở đâu” sang “tài sản bao lâu có thể được chuyển thành tiền”. Theo khuyến nghị của ESCB, nhà phát hành có thể sử dụng các công cụ như repo ngược qua đêm (overnight repos) và trái phiếu chính phủ ngắn hạn để đáp ứng yêu cầu thanh khoản, mà không cần “đậu” một lượng lớn tiền trên bảng cân đối của ngân hàng. Repo ngược dùng tài sản chất lượng cao như trái phiếu chính phủ làm tài sản bảo đảm để tài trợ ngắn hạn; bản thân trái phiếu chính phủ cũng là tài sản có tính thanh khoản cao, cả hai đều có thể được chuyển hóa thành tiền trong thời gian rất ngắn. Nếu thay đổi này được triển khai, nó sẽ tác động trực tiếp đến cấu trúc phân bổ tài sản dự trữ của nhà phát hành stablecoin và cũng có thể thay đổi quy mô nguồn vốn đến từ tiền gửi stablecoin đối với hệ thống ngân hàng.

Tiêu chuẩn kỹ thuật của EBA được đưa lên hàng đầu, trọng tâm giám sát chuyển từ lưu ký sang khớp kỳ hạn

ESCB lần này không tự đưa ra một tỷ lệ mới, mà viện dẫn rõ ràng tiêu chuẩn kỹ thuật dự thảo về yêu cầu thanh khoản do EBA công bố năm 2024 (draft RTS), đồng thời kêu gọi “nên được triển khai nhanh chóng”. Dự thảo của EBA đặt ra các dải thanh khoản theo tầng cho stablecoin quan trọng và token không quan trọng: với stablecoin quan trọng, ít nhất 40% tài sản dự trữ đáo hạn trong vòng 1 ngày làm việc và 60% đáo hạn trong vòng 5 ngày làm việc; với token không quan trọng là 20% và 30%. Về bản chất, khuôn khổ này đo năng lực thanh toán bằng cấu trúc kỳ hạn chứ không phải vị trí lưu ký.

Nhìn từ logic giám sát, điều này có nghĩa là trọng tâm quản lý stablecoin của Liên minh châu Âu đang chuyển từ “tuân thủ lưu ký” sang “khớp kỳ hạn bảng cân đối”. Cái trước tập trung vào việc tiền được gửi ở đâu cho ai; cái sau tập trung vào việc tài sản có thể được hiện thực hóa kịp thời dưới áp lực yêu cầu chuộc hay không. Với bên phát hành, yêu cầu khớp kỳ hạn thực tế còn nghiêm ngặt hơn: tiền gửi ngân hàng dù an toàn, nhưng nếu rút tập trung sẽ tác động đến ngân hàng; trong khi dự trữ phân tán vào repo ngược và trái phiếu chính phủ ngắn hạn có thể hoàn tất việc thanh toán mà không cần phụ thuộc vào một ngân hàng đơn lẻ.

Tuy vậy, trong cùng một phản hồi, ESCB cũng thừa nhận việc thực thi MiCA vẫn đối mặt với “những thách thức mang tính căn bản” (material challenges). Dù EU đã dựng hệ thống cấp phép, các công ty mã hóa không tuân thủ vẫn có thể tiếp cận khách hàng tại EU. Điều này có nghĩa là, dù quy định dự trữ có điều chỉnh thế nào, nếu các vấn đề về truy cập xuyên biên giới và phối hợp thực thi không được giải quyết, không gian cho kinh doanh chênh lệch quy định vẫn sẽ tồn tại. Sự thẳng thắn này cũng nhắc thị trường rằng việc sửa đổi quy định dự trữ mang tính kỹ thuật chỉ là một phần của quá trình rà soát MiCA; năng lực thực thi cũng quyết định hiệu quả thực tế của giám sát.

Lập trường đi kèm: duy trì lệnh cấm tính lãi, lộ trình phát hành qua ngân hàng vẫn mở

Ngoài các quy định về thanh khoản, ESCB còn đưa ra một loạt lập trường đi kèm, phác họa quan điểm tổng thể của hệ thống ngân hàng trung ương đối với khung stablecoin. Thứ nhất là duy trì quy định cấm stablecoin chi trả lãi suất. Lệnh cấm này nhằm ngăn stablecoin trong giai đoạn căng thẳng tăng tốc dòng tiền do cạnh tranh lợi suất, từ đó khuếch đại biến động tài chính; nếu nới lỏng lãi suất, stablecoin có thể tiến gần hơn tới tiền gửi ngân hàng, kéo theo rủi ro đứt rời (disintermediation) diện rộng.

Thứ hai là lựa chọn lộ trình phát hành. ESCB ủng hộ việc duy trì khả năng phát hành trực tiếp token tiền điện tử (EMT) theo mô hình bảng cân đối qua tổ chức tín dụng dưới MiCA; đồng thời cũng cho phép phát hành thông qua công ty con của tổ chức tiền điện tử (EMI), nhưng nêu rõ không ủng hộ việc “phát hành thông qua công ty con EMI” trở thành lộ trình bắt buộc theo luật EU. Hệ thống ngân hàng trung ương cho rằng mô hình công ty con EMI dù có lợi ích như cách ly rủi ro, nhưng với định nghĩa pháp lý rõ ràng, yêu cầu công bố thông tin phù hợp và khung giám sát hiện có, vẫn có thể đạt hiệu quả tương tự; việc bắt buộc chuyển đổi sẽ làm tăng chi phí thể chế.

Ngoài ra, ESCB đề xuất đánh giá lại yêu cầu đối với tài sản dự trữ và vốn tự có của các nhà phát hành EMT/ART không phải ngân hàng, đồng thời ủng hộ việc tăng yêu cầu thận trọng đối với các nhà cung cấp dịch vụ đối với “tài sản mã hóa quan trọng” (CASP), bao gồm yêu cầu thiết lập công ty mẹ trung gian trong phạm vi EU. Những đề xuất này phản ánh sự tương hợp với việc EU đang thúc đẩy tích hợp giám sát và cải cách gói quy định.

Tác động tiếp theo đối với hệ sinh thái stablecoin của Liên minh châu Âu

Đối với nhà phát hành stablecoin, việc chuyển từ ngưỡng tiền gửi ngân hàng sang dải thanh khoản đồng nghĩa với việc yêu cầu về tính chuyên nghiệp trong quản lý dự trữ tăng đáng kể: cần sắp xếp kỹ hơn cấu trúc đáo hạn của tài sản và xây dựng cấu hình kết hợp giữa repo ngược, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng. Nhóm tuân thủ không thể chỉ tập trung vào năng lực của ngân hàng lưu ký; họ còn phải xây dựng năng lực theo dõi sai lệch kỳ hạn và kiểm tra sức chịu đựng (stress test).

Đối với ngân hàng, tác động thể hiện hai mặt. Nếu tỷ trọng tiền gửi stablecoin giảm, ngân hàng có thể mất một phần nguồn vốn tương đối ổn định với chi phí thấp; nhưng đồng thời, ngân hàng cũng giảm rủi ro “đuôi” khi bị rút tập trung theo yêu cầu từ stablecoin, khiến khả năng dự đoán của bảng cân đối kế toán lại tăng lên. Đối với ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý ổn định tài chính, việc làm suy yếu liên kết cứng giữa stablecoin và hệ thống ngân hàng giúp cô lập đường lây truyền trong vòng áp lực thị trường tiếp theo.

Cần nhấn mạnh rằng, hiện tại đây vẫn là phản hồi tư vấn; việc có được đưa vào văn bản sửa đổi của MiCA hay không phụ thuộc vào kết quả rà soát của Ủy ban châu Âu và quy trình lập pháp tiếp theo. Các biến số đáng chú ý gồm: việc hiệu chỉnh cụ thể các dải thanh khoản có được áp dụng đầy đủ theo tỷ lệ của dự thảo EBA hay không; liệu trái phiếu chính phủ ngắn hạn và repo ngược có được đưa chính thức vào danh sách tài sản dự trữ đủ điều kiện hay không; chuẩn nhận định “stablecoin quan trọng” có được điều chỉnh đồng bộ hay không; và lệnh cấm lãi suất ở cấp độ chính trị có chịu được sức ép vận động hành lang của ngành hay không.

Đối với các dự án stablecoin hoạt động trong EU hoặc hướng tới người dùng EU, quản lý cấu trúc kỳ hạn của tài sản dự trữ đang trở thành năng lực tuân thủ cốt lõi hơn cả việc chọn ngân hàng lưu ký. MiCA từng là khung giám sát toàn diện đầu tiên trên thế giới bao phủ tài sản mã hóa; lần rà soát này sẽ cân bằng thế nào giữa ổn định tài chính và không gian đổi mới, đồng thời cũng sẽ tạo tham chiếu cho luật stablecoin ở các khu vực pháp lý khác.