Dẫn đề

Ngày 17 tháng 9 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ban hành số hiệu 34-106402 về (Miễn trừ đổi mới) (Innovation Exemption), mở ra một “khe hở” quản lý kéo dài 5 năm cho các giao dịch trên chuỗi của cổ phiếu được token hóa: các “địa điểm giao dịch chứng khoán được token hóa” (TSV) đáp ứng điều kiện có thể được miễn bị xem là “sàn giao dịch” hợp pháp, và các nhà cung cấp thanh khoản cũng có thể được miễn đăng ký với tư cách nhà tạo lập thị trường. Theo nội dung văn bản quy định, đây là một sự nhượng bộ thể chế hiếm thấy. Tuy nhiên, đánh giá của các nhà phân tích tại Goldman Sachs lại khá thận trọng: ở giai đoạn đầu khi việc miễn trừ bắt đầu có hiệu lực, khả năng là nó sẽ không “giành” được một lượng lớn khối lượng giao dịch từ tay các công ty mẹ sàn Nasdaq hoặc New York Stock Exchange (NYSE), tức Tập đoàn Sở giao dịch liên lục địa (ICE).

Nhu cầu bị hạ thấp không nằm ở thái độ quản lý, mà nằm ngay trong bản thân các quy tắc. Trong phần miễn trừ, SEC đồng thời đặt giới hạn về số lượng tài sản, trần khối lượng giao dịch, ràng buộc quyền phủ quyết của bên phát hành và các hạn chế về cấu trúc thị trường AMM. Khi các điều khoản chồng lên nhau, cổ phiếu được token hóa giống như một cuộc thí nghiệm có kiểm soát hơn là một sự thay thế cho hệ thống giao dịch cổ phiếu truyền thống. Đối với sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư tổ chức, vấn đề thực sự từ “có làm được không” chuyển thành “có đáng để làm không”.

SEC đã cho gì, và lại giữ lại cái gì

(Miễn trừ đổi mới) áp dụng cho đối tượng rất cụ thể: cổ phiếu NMS token hóa giao dịch trong các “liquidity pool” AMM (market maker tự động có cấp phép). SEC đã loại trừ rõ các token tổng hợp chỉ cung cấp mức độ tiếp xúc giá và yêu cầu token phải trao cho người nắm giữ các quyền lợi của công ty giống hệt với các cổ phiếu cùng loại truyền thống, bao gồm quyền đối với cổ tức, quyền biểu quyết và quyền thanh lý. Điều này có nghĩa là các “stock tokens” do Robinhood phát hành ở nước ngoài - về mặt cấu trúc pháp lý là các chứng khoán nợ được token hóa do Robinhood Assets (Jersey) Limited phát hành - mà người nắm giữ không được hưởng các quyền pháp lý hay lợi ích thực tế của công ty cơ sở, không phù hợp với khung mới này và cần phát triển sản phẩm bổ sung để có thể bước vào thị trường Mỹ.

Quan trọng hơn nữa là các ràng buộc về số lượng và thanh khoản. Theo tài liệu miễn trừ, ở “cấp độ thứ nhất” (các cổ phần thuộc S&P 500, Russell 1000 và một phần ETP có khối lượng giao dịch cao), mỗi TSV tối đa chỉ được niêm yết 75 tài sản, và khối lượng giao dịch của từng tài sản không được vượt quá 0,25% ADV trung bình ngày của chính cổ phiếu đó trong tháng trước. Giới hạn của “cấp độ thứ hai” là 250 tài sản và 2,5% ADV. Nếu vượt trần khối lượng giao dịch lặp lại, sàn giao dịch và các TSV liên quan phải ngừng giao dịch cổ phiếu token hóa đó trong ba tháng. Ngoài ra, token hóa do bên thứ ba cũng phải thông báo trước ít nhất 30 ngày lịch cho công ty phát hành; nếu bên phát hành phản đối thì không được niêm yết.

Tác động trực tiếp của các điều khoản này là khóa quy mô của cổ phiếu token hóa trong phạm vi “không làm xáo trộn” thị trường chính. Các nhà phân tích của Goldman Sachs chỉ ra rằng, trần khối lượng giao dịch, giới hạn đối với tài sản niêm yết, quyền phủ quyết của bên phát hành và cấu trúc thị trường AMM cùng nhau hạn chế cú sốc của thí nghiệm này đối với các sàn giao dịch truyền thống. Ý đồ thiết kế của SEC rất rõ ràng: vừa dành chỗ cho đổi mới, vừa ngăn các “liquidity pool” trên chuỗi gây nhiễu cơ chế hình thành giá của thị trường tập trung.

Vì sao các ngân hàng đầu tư cho rằng nhu cầu là có hạn

Cách đánh giá thận trọng của ngân hàng đầu tư dựa trên ba lớp logic.

Thứ nhất, trần thanh khoản làm thu hẹp không gian cho chênh lệch giá (arbitrage) và tạo lập thị trường. Giới hạn ADV 0,25% có nghĩa là ngay cả với những cổ phiếu thanh khoản tốt nhất như Apple, Nvidia…, thì khối lượng giao dịch hằng ngày của phiên bản token hóa cũng bị giới hạn trong một phạm vi cực nhỏ. Đối với nhà tạo lập thị trường, phí giao dịch có thể thu được là không nhiều, khó bù đắp chi phí cố định để phát triển hạ tầng AMM tuân thủ; đối với nhà arbitrage, một khi chạm trần thì phải dừng giao dịch trong ba tháng, khiến tính khả thi của chiến lược giảm mạnh. Thanh khoản càng bị hạn chế, chênh lệch giá càng khó hội tụ; ngược lại, điều đó lại kìm hãm ý định giao dịch, tạo thành vòng phản hồi tiêu cực.

Thứ hai, quyền phủ quyết của bên phát hành làm tăng bất định về nguồn cung. Đầu tháng 9/2026, CEO AMC Entertainment Adam Aron công khai chỉ trích Robinhood đã phát hành token liên quan đến AMC khi chưa được công ty đồng ý; sự tranh cãi này là một minh chứng thực tế cho “thời hạn thông báo 30 ngày” mà SEC đặt ra. Đối với công ty phát hành, quyền phủ quyết là công cụ để bảo vệ cấu trúc cổ đông và quyền kiểm soát thương hiệu; nhưng với nền tảng giao dịch, điều đó có nghĩa là nhịp niêm yết và cả “cụm” danh mục tài sản đều nằm trong tay bên phát hành, khiến khó hình thành một ma trận sản phẩm có thể dự đoán. Cho đến khi thái độ của bên phát hành chuyển sang thận trọng một cách rõ ràng, nền tảng giao dịch khó có thể mở rộng quy mô các “cụm” tài sản theo kế hoạch.

Thứ ba, cấu trúc AMM không khớp với thói quen giao dịch của các tổ chức. Việc SEC lần này miễn trừ áp dụng cho các “liquidity pool” của AMM, chứ không phải sổ lệnh giới hạn truyền thống. Goldman Sachs cho biết, nếu Coinbase muốn tự vận hành TSV tại Mỹ, họ cần phát triển hạ tầng AMM, hoặc chuyển định tuyến luồng giao dịch tới các sàn giao dịch phi tập trung đáp ứng điều kiện. Với nguồn vốn quen dùng sổ lệnh trung tâm, báo giá theo chiều sâu và thuật toán thực thi cấp tổ chức, trượt giá và tính dự đoán của AMM vẫn là rào cản. Đặc biệt trong bối cảnh khối lượng giao dịch bị giới hạn trần, nhà cung cấp thanh khoản thiếu động lực để tạo lập thị trường sâu.

Ai có thể được hưởng lợi, ai cần “bù bài”

Mặc dù nhu cầu tổng thể bị đánh giá thấp, các nhà phân tích của Goldman Sachs và Citizens vẫn gọi tên ba công ty có thể được hưởng lợi, nhưng logic hưởng lợi của mỗi bên không giống nhau.

Coinbase được xem là bên có hạ tầng đầy đủ nhất: cổ phiếu token hóa quốc tế của họ được hỗ trợ 1:1 bởi cổ phiếu thật được lưu ký cách ly phá sản và được quản lý; quyền cổ tức đã được thực hiện, còn quyền biểu quyết đang trong giai đoạn phát triển. Chủ tịch Coinbase, Emilie Choi, tại hội nghị Goldman Sachs Communacopia cho biết việc hiện thực hóa chức năng biểu quyết là một nhiệm vụ kỹ thuật, chứ không phải là sự thay đổi căn bản về cấu trúc chứng khoán. Tuy nhiên, sàn giao dịch hiện tại của Coinbase dùng sổ lệnh giới hạn trung tâm, không hoàn toàn khớp với các “AMM pool” được SEC miễn trừ, nên vẫn cần điều chỉnh hạ tầng.

Robinhood đang đối mặt với việc phải “học bổ sung” về tuân thủ. Các “stock tokens” ở nước ngoài của họ cung cấp mức độ tiếp xúc giá kiểu phái sinh, không đáp ứng yêu cầu của SEC về quyền của cổ đông. Các nhà phân tích của Citizens dự kiến Robinhood sẽ triển khai nhanh, với lý do là nền tảng tích lũy trong mảng cổ phiếu được token hóa ở nước ngoài và định hướng Robinhood Chain dựa trên Arbitrum; tuy nhiên, việc tái cấu trúc sản phẩm vẫn cần thời gian.

Điểm có lợi của Circle nằm ở lớp thanh toán. Khi hoạt động chứng khoán được token hóa mở rộng, USDC có khả năng tăng thêm vai trò sử dụng trong các kịch bản thanh toán và thế chấp. USDC hiện đã được dùng làm lớp thanh toán bằng USD trong một số ứng dụng trên chuỗi, hỗ trợ cổ phiếu được token hóa, tài sản mã hóa và thị trường dự đoán.

Điểm đáng đối chiếu là nhu cầu trên chuỗi đã bắt đầu diễn ra, nhưng quy mô vẫn còn nhỏ. Theo Token Terminal, tính đến 30 ngày trước ngày 12/9/2026, khối lượng giao dịch DEX đối với cổ phiếu được token hóa trên Coinbase Base đạt 730,9 triệu USD, trong đó Aerodrome chiếm 557,1 triệu USD; sau đó Morpho mở dịch vụ cho vay mượn đối với năm loại token cổ phiếu do Coinbase phát hành, tính đến 18/9, giá trị tài sản thế chấp khoảng 104,4 nghìn USD và số USDC được vay khoảng 54,7 nghìn USD. Những con số này cho thấy các công cụ hệ sinh thái đang bắt nhịp, nhưng so với quy mô giao dịch hằng ngày ở mức hàng nghìn tỷ USD của thị trường chứng khoán Mỹ, cổ phiếu được token hóa vẫn chỉ nằm ở vị trí rìa.

Điều này không phải là điểm kết, mà là một thí nghiệm trong năm năm

Cần nhấn mạnh rằng (miễn trừ đổi mới) là biện pháp cứu trợ tạm thời, có điều kiện, có hiệu lực đến ngày 17/9/2031. Trong hồ sơ, SEC nêu rõ đây là để, trong lúc ủy ban cân nhắc có cần ban hành thêm quy định hay không, vẫn cho phép TSV giao dịch trước trong môi trường có cấp phép. Nói cách khác, năm năm tới là giai đoạn quan sát, chứ không phải là kết luận cuối cùng. Chủ tịch SEC Paul Atkins trong tuyên bố của mình cho biết miễn trừ này nhằm giải quyết thách thức “cản trở đổi mới có trách nhiệm đi vào thực tiễn tại Mỹ”, đồng thời cung cấp các tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư và tính toàn vẹn thị trường.

Hạ tầng thị trường truyền thống cũng đang đồng thời triển khai một con đường token hóa khác. DTC - đơn vị thuộc DTCC - dự kiến ra mắt dịch vụ token hóa vào tháng 10/2026; các bên tham gia gồm hơn 50 tổ chức tài chính như Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America…; đồng thời, thay đổi quy tắc của Sở NYSE là SR-NYSE-2026-17 đã được SEC phê duyệt vào tháng 4/2026 và có hiệu lực ngay lập tức. Hai lộ trình này tạo thành sự đối chiếu với miễn trừ AMM của SEC: lộ trình đầu dựa trên hệ thống lưu ký và thanh toán sẵn có, còn lộ trình sau tìm cách tái dựng cơ chế giao dịch trên các blockchain công khai.

Đối với ngành, vấn đề thực sự không phải “có nới lỏng quản lý hay không”, mà là “quy mô nới lỏng có thể ươm tạo ra nhu cầu thật hay không”. Nếu trần khối lượng giao dịch và quyền phủ quyết của bên phát hành không sớm được nới lỏng trong thời gian dài, cổ phiếu token hóa có thể sẽ mắc kẹt lâu dài trong các “liquidity pool” ở rìa. Nếu trong vòng năm năm, dữ liệu chứng minh nó không gây hại cho khả năng hình thành giá (price discovery), hiệu quả thanh toán và bảo vệ nhà đầu tư, thì quy tắc mang tính vĩnh viễn mới có thể được xem xét. Trong vài quý tới, nên tập trung vào ba điểm: số lượng TSV được phê duyệt và thành phần “cụm” tài sản, mức độ sử dụng thực tế của các trần khối lượng giao dịch đối với từng tài sản, và tần suất bên phát hành thực thi quyền phủ quyết. Các chỉ số này sẽ quyết định cổ phiếu token hóa sẽ đi từ “thí nghiệm có kiểm soát” sang “bổ sung đại trà”, hay sẽ tiếp tục nằm trong “bãi thử nghiệm quản lý” trong thời gian dài.