Mối ràng buộc lợi ích giữa bên phát hành stablecoin và sàn giao dịch đang chuyển từ “hợp tác niêm yết” sang mức độ gắn kết sâu hơn ở cấp độ vốn cổ phần.

Theo tài liệu Circle nộp cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) vào hôm thứ Ba, Circle đã phát hành cho Binance 1,24 triệu cổ phiếu phổ thông loại A với giá 80,84 USD/cổ phiếu, tương ứng khoảng 100 triệu USD tiền đối giá. Đợt chào bán riêng lẻ này đã hoàn tất việc thanh toán và giao nhận vào ngày 17 tháng 9. Tài liệu cho biết mức giá phát hành này thấp hơn một chút so với giá trị vốn hóa thị trường của Circle trước khi thông tin giao dịch được công bố.

Đồng bộ với giao dịch cổ phần là việc mở rộng hợp tác giữa hai bên về USDC: Circle sẽ chi cho Binance một khoản phí khuyến khích hàng tháng theo một tỷ lệ nhất định đối với quy mô USDC được lưu ký trong dịch vụ ví hợp đồng thông minh mô-đun của Circle; đổi lại, Binance sẽ tiến hành các hoạt động quảng bá cho USDC trong vòng năm năm tới. Điều này có nghĩa là mức độ thâm nhập của USDC trong hệ sinh thái Binance sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến chi phí phí dịch vụ trong tương lai của Circle, đồng thời Binance cũng chuyển từ “đối tác” thành cổ đông của Circle.

Cấu trúc giao dịch: mua cổ phiếu với chiết khấu, thời gian khóa hai năm

Theo các điều khoản được tiết lộ trong hồ sơ SEC, 1,24 triệu cổ phiếu mà Binance nhận được là cổ phiếu phổ thông hạng A của Circle, với giá 80,84 USD/cổ phiếu, tổng giá trị hợp đồng khoảng 100 triệu USD. Xét khoảng giá cổ phiếu gần đây của Circle trên sàn NYSE (trong vài tuần qua dao động trong vùng 70 USD trở lên, đến hơi cao hơn 103 USD), mức phát hành 80,84 USD nằm ở phần dưới của dải, và hồ sơ cũng nêu rõ mức giá này có chiết khấu so với giá trị vốn hóa thị trường trước giao dịch của Circle.

Về thanh khoản, các ràng buộc mà Binance phải chịu chặt hơn so với nhà đầu tư chiến lược thông thường: trong thời hạn tối đa hai năm, Binance không được bán, chuyển nhượng hoặc phòng hộ đối với phần cổ phần này, chỉ giữ lại một số trường hợp ngoại lệ; tuy nhiên Binance vẫn giữ quyền biểu quyết tương ứng. Sắp xếp “có quyền biểu quyết, không có quyền định đoạt” này, một mặt khóa lợi ích trung và dài hạn của hai bên, mặt khác cũng tránh việc giá cổ phiếu Circle chịu áp lực do các cổ đông chiến lược giảm nắm giữ.

Đáng chú ý là đây không phải lần đầu Circle dùng cổ phần để đổi lấy kênh phân phối. Thu nhập cốt lõi của các bên phát hành stablecoin đến từ lãi suất tài sản dự trữ, và đòn bẩy trực tiếp nhất để mở rộng lượng USDC lưu thông chính là các “cửa ngõ” của sàn giao dịch: niêm yết, cặp giao dịch và sản phẩm đầu tư. Việc dùng cổ phần để đổi lấy tài nguyên quảng bá của sàn giao dịch tương đương với việc chuyển chi phí kênh mà trước đây có thể phải trả một lần thành khoản chia dài hạn gắn với lượng USDC hiện có.

Từ hợp tác chiến lược năm 2024 đến hôm nay: hoán đổi cổ phần

Mối quan hệ giữa Binance và Circle không bắt đầu từ hôm nay. Ngày 11/12/2024, hai bên công bố hợp tác đối tác chiến lược tại Tuần lễ Tài chính ở Abu Dhabi. Nội dung khi đó bao gồm: Binance sẽ cung cấp USDC rộng hơn trong ma trận sản phẩm toàn cầu của mình, bao phủ các ứng dụng giao dịch, tiết kiệm và thanh toán, phục vụ hơn 240 triệu người dùng toàn cầu mà thời điểm đó sàn đã công bố; đồng thời Binance cũng sẽ đưa USDC vào cơ cấu quản lý tài chính doanh nghiệp của chính mình.

Giao dịch lần này đẩy sự hợp tác đi sâu hơn. Theo sắp xếp mới nhất, phí khuyến khích hàng tháng mà Circle trả cho Binance được gắn với quy mô USDC nắm giữ thông qua dịch vụ ví hợp đồng thông minh mô-đun của Circle. Cơ sở hạ tầng “ví mô-đun” như vậy thường được thiết kế để cung cấp khả năng tài khoản on-chain và lưu ký cho sàn giao dịch, bên làm ví và công ty thanh toán; phí sẽ được tính theo quy mô lưu ký. Nói cách khác, Binance thúc đẩy càng nhiều người dùng nắm giữ USDC qua dịch vụ này thì phí hàng tháng Circle phải trả càng cao—lợi ích của cả hai bên được gắn trực tiếp với sự tăng trưởng lượng USDC lưu thông.

Thời hạn hợp đồng là năm năm. Đối với Circle, điều này tương đương với việc dùng một khoản chi phí vốn cổ phần có thể kiểm soát để “khóa” nguồn lực quảng bá trong tương lai năm năm của sàn giao dịch lớn nhất toàn cầu; đối với Binance, ngoài khả năng ghi nhận lợi ích tăng giá từ cổ phần, còn nhận được một dòng tiền ổn định gắn với quy mô USDC.

Vị trí cạnh tranh của USDC: đứng thứ hai, nhưng khoảng cách vẫn còn

Giao dịch này diễn ra tại một thời điểm có lợi cho Circle nhưng cũng đầy áp lực.

Hiện tại, USDC vẫn là stablecoin lớn thứ hai toàn cầu. Theo cách tính của CoinGecko, vốn hóa của USDC vào khoảng 74,4 tỷ USD; trong khi USDT của Tether có vốn hóa khoảng 1830 tỷ USD, quy mô USDC vẫn chưa bằng một nửa USDT. Trong thị trường tuân thủ, lợi thế của USDC càng rõ rệt: nó đã nhận được sự cho phép theo khung MiCA của Liên minh châu Âu, còn USDT không đạt tư cách tương ứng; vì vậy một số sàn giao dịch châu Âu đã loại bỏ cặp giao dịch USDT cho người dùng trong Khu vực Kinh tế Châu Âu. Dữ liệu nghiên cứu cho thấy, tỷ trọng USDC trên các sàn giao dịch chịu quản lý vì thế đã tăng khoảng 5 điểm phần trăm.

Tuy nhiên, lợi thế tuân thủ không tự động chuyển hóa thành lượng lưu thông. USDT vẫn chiếm ưu thế trong các sàn giao dịch offshore, chuyển tiền trên chuỗi Tron và các kịch bản giao dịch bán lẻ; số lượng và độ sâu của các cặp giao dịch on-chain cũng thường cao hơn USDC. Đối với Circle, để thu hẹp khoảng cách với USDT, điểm mấu chốt không nằm ở đầu phát hành mà nằm ở đầu kênh—ai nắm được cặp giao dịch mặc định của sàn, lối vào sản phẩm đầu tư và kênh nạp/rút tiền pháp định, người đó có thể quyết định người dùng thực sự sử dụng loại stablecoin nào. Đây chính là giá trị của thỏa thuận quảng bá 5 năm của Binance.

Ý nghĩa trong ngành: cạnh tranh stablecoin chuyển từ đầu phát hành sang đầu kênh

Tín hiệu mà giao dịch này mang lại đáng chú ý hơn cả bản thân số tiền giao dịch.

Trong vài năm qua, trọng tâm cạnh tranh của các bên phát hành stablecoin tập trung vào tính minh bạch của dự trữ, các báo cáo kiểm toán (attestations), phạm vi phát hành trên blockchain và giấy phép quản lý. Những yếu tố này tất nhiên quan trọng, nhưng khi một số bên phát hành hàng đầu đều đạt được tuân thủ và minh bạch, thì phần gia tăng thực sự lại đến từ kênh. Sàn giao dịch nắm giữ dòng tiền người dùng bán lẻ và tổ chức trực tiếp nhất; và “hiệu ứng mạng” của stablecoin thể hiện đúng ở độ sâu của cặp giao dịch và các tình huống thanh toán: người dùng giao dịch ở đâu thì họ sẽ tự nhiên nắm giữ loại stablecoin nào.

Circle chọn dùng vốn cổ phần thay vì trả trước bằng tiền mặt để mua nguồn lực quảng bá, điều này cũng phản ánh sự kiềm chế của bên phát hành trong việc sử dụng vốn. Lợi nhuận ròng năm 2024 của Circle là 156 triệu USD; trong bối cảnh môi trường lãi suất có thể đi xuống, việc tăng thu nhập từ lãi dự trữ có độ bất định. Việc gắn chi phí quảng bá với quy mô USDC thực tế được lưu ký sẽ biến chi phí marketing cố định thành chi phí biến đổi, giảm rủi ro tài chính khi hiệu quả quảng bá không đạt kỳ vọng.

Đối với Binance, việc nắm giữ cổ phần của Circle còn mang một ý nghĩa khác: trong bối cảnh việc quản lý stablecoin ngày càng trở thành trọng tâm chính sách, việc thiết lập mối liên kết vốn với một bên phát hành tuân thủ hàng đầu có thể giúp sàn giao dịch tránh các rủi ro tuân thủ và rủi ro thanh khoản tiềm ẩn.

Theo dõi tiếp

Tiếp theo, có ba biến số đáng chú ý: một là biên độ chiết khấu được tiết lộ trong hồ sơ SEC và các chi tiết cụ thể của điều khoản ngoại lệ thời gian khóa; hai là sự thay đổi thực tế về số lượng cặp giao dịch USDC trên Binance, các sản phẩm đầu tư và các kênh nạp/rút tiền pháp định; ba là quy mô triển khai dịch vụ ví hợp đồng thông minh mô-đun của Circle, quy mô này sẽ quyết định trực tiếp Binance mỗi tháng có thể nhận được bao nhiêu phí khuyến khích.

Có thể khẳng định rằng ở giai đoạn tiếp theo của “cuộc chiến stablecoin”, đòn quyết định chiến thắng không còn là ai phát hành được bao nhiêu Token, mà là ai đưa Token vào ví của nhiều người dùng nhất và vào tài khoản giao dịch của họ.