Trong khi Phần 1 đã vạch ra nơi dòng vốn nằm vào đầu năm 2026, phân tích này sẽ tiếp nối mạch đó vào tháng 6—khi chu kỳ mùa hè bắt đầu—và lần theo cách dòng vốn đó thực sự di chuyển trong giai đoạn từ 1/6 đến 1/9.
Trong suốt mùa hè, nhóm Top-10.000 đã tăng thêm $13,9B tài sản—trong khi vẫn nắm giữ ít hơn gần 0,9M ETH. Đồng thời, hoạt động đặt cược (staking) của Ethereum đã bổ sung 3,6M ETH. Cùng một mùa, hai hướng đi ngược nhau. Đây là điểm khởi đầu của phân tích này: sự phục hồi mùa hè không đơn thuần là dòng vốn quay trở lại. Đó là dòng vốn chuyển đổi hình thức, cách sử dụng và mức độ tập trung.
Nghiên cứu này sử dụng Aggregated Ethereum Address Rich List, được xây dựng trên chỉ số totalBalanceUsd, dùng để gộp giá trị định giá theo USD của ETH, các token ERC-20 và stablecoin. Cách tiếp cận này khác nền tảng so với các bảng xếp hạng truyền thống, vốn lịch sử chỉ xếp hạng người nắm giữ dựa trên ethBalanceUsd. Các con số Top-10.000 là các ảnh chụp xếp hạng theo tháng; tập địa chỉ có thể thay đổi giữa các mốc thời gian. Các hợp đồng token được loại khỏi bảng xếp hạng.
Giàu hơn theo USD, nghèo hơn theo ETH
Giá trị USD của Aggregated Top-10.000 tạo thành một đường cong hình chữ V: $339,3B vào ngày 1 tháng Sáu, đáy $293,7B vào ngày 1 tháng Bảy, rồi phục hồi lên $303,8B vào tháng Tám và $353,2B vào ngày 1 tháng Chín. Mức tăng ròng $13,9B trong cả mùa.
Tuy nhiên, việc nắm giữ native ETH của họ lại đi theo hướng ngược lại. Trong suốt mùa hè, native ETH giảm từ khoảng 54,1M xuống 53,1M ETH - giảm gần 0,9M ETH, tương đương 1,7%.
Tháng Tám đặc biệt đáng chú ý. Xét theo giá trị USD, phần ETH trong các địa chỉ Top-10.000 đã tăng vọt 32,8% - từ $98,6B lên $131,0B. Nhìn qua có thể hiểu đây là sự tích lũy ETH lớn của các chủ thể nắm giữ lớn. Tuy nhiên, lượng ETH vật lý hầu như không tăng: khoảng 99% mức tăng USD của phần ETH đến hoàn toàn từ việc định giá lại giá của ETH hiện có.
Nói ngắn gọn, Danh sách người giàu (Rich List) đã trở nên giàu hơn - nhưng không phải vì các “cá voi” đang mua ETH một cách hung hãn. Chủ yếu là hiệu ứng định giá.
Cơ cấu danh mục cũng thay đổi. Số dư stablecoin giảm 8,3% trong suốt mùa hè, trong khi các token ERC-20 không phải stablecoin kết thúc mùa cao hơn khoảng 1,6% so với mức tháng Sáu. Trong giai đoạn sụt giảm giữa mùa hè, tỷ trọng stablecoin tăng, nhưng lại giảm mạnh trong đợt phục hồi vào tháng Tám. Điều này không chứng minh việc stablecoin được chuyển đổi trực tiếp sang ETH, nhưng nó cho thấy đợt hồi phục không phải chỉ là một bước “reset” đơn giản về giá so với mức nền: cấu trúc của vốn quan sát đã chuyển sang một trạng thái rõ ràng.
Khi tăng trưởng của dự án đến từ chính token của nó
Để phân biệt vốn bên ngoài với giá trị gắn với token của chính một dự án, phân tích sử dụng Printing Press Index (PPI).
PPI = Giá trị Own-token / Tổng giá trị ERC-20 trên các địa chỉ của dự án.
PPI càng cao thì càng nhiều trong số token của một dự án đến từ chính token của dự án đó - và càng cần thận trọng khi diễn giải tăng trưởng “Aggregated balance” như một dòng tiền vốn bên ngoài.
Dữ liệu mùa hè minh họa mức độ nó làm thay đổi cách hiểu về “tăng trưởng dự án” nghiệt đến thế nào.
Uniswap kết thúc mùa hè cao hơn khoảng $773M (+39,5%). Tuy nhiên, khoảng $648M trong mức tăng này đến từ chính token UNI native của nó - chiếm khoảng 84% tổng mức tăng. PPI của dự án tăng từ 45,9% lên 57,3%.
Với Chainlink, hiệu ứng còn rõ rệt hơn: tổng số dư được quy thuộc tăng khoảng $507M, trong khi giá trị LINK nắm giữ trên chính các địa chỉ của dự án tăng $550M. Nói cách khác, tăng trưởng native token chiếm 108,6% toàn bộ mức tăng ròng: mọi tài sản khác mà dự án nắm giữ cùng lúc đó đều thu hẹp trong khoảng thời gian này. PPI tăng từ 89,8% lên 92,4%.
World Liberty Financial, một dự án crypto đồng sáng lập bởi các thành viên trong gia đình Trump, là ví dụ cực đoan của một kiểu khác. Đến ngày 1 tháng Chín, khoảng $3,8B giá trị ERC-20 của họ gồm token WLFI native, đẩy PPI lên 98,2%.
Giá trị đó là có thật về mặt kinh tế - nhưng nó không tương đương với vốn bên ngoài. $1B tài sản bên ngoài và $1B token của chính một dự án đại diện cho những bảng cân đối khác nhau rất lớn.
Chính vì vậy mà giai đoạn tiếp theo của phân tích Rich List vượt ra khỏi việc chỉ đo totalBalanceUsd để đánh giá chất lượng tăng trưởng: mổ xẻ điều gì thực sự đã thúc đẩy sự gia tăng số dư.
ETH không tích lũy trong Rich List - mà trở nên có “năng suất”
Trong khi phần đầu cho thấy các địa chỉ thanh khoản lớn nhất không phải đang tích lũy native ETH, thì lớp staking lại thể hiện xu hướng hoàn toàn ngược lại.
Tỷ trọng vốn hóa trên tổng vốn hóa thị trường (ETH + token), không chỉ riêng nguồn cung Ethereum. Chú thích
Trong suốt mùa hè, staking hoạt động tăng từ 39,3M lên 42,9M ETH - tăng 3,6M ETH, tương đương 9,1%. Đáng chú ý, staking vẫn tiếp tục tăng ngay cả trong các giai đoạn định giá USD giảm: đến ngày 1 tháng Tám, staked ETH đã lên tới 41,5M, dù tổng giá trị USD của nó giảm từ $79,0B xuống $77,2B.
Để kiểm tra sự tương phản này, phân tích mở rộng ống kính vượt ra ngoài Top-10.000. Trong toàn bộ vũ trụ quan sát rộng hơn gồm khoảng 29k địa chỉ lớn - tạm thời bao gồm lại các hợp đồng token để tính đến ETH cơ sở nằm trong hợp đồng WETH - số dư ETH thanh khoản và được bọc (liquid và wrapped) đã giảm khoảng 1,8M ETH trong suốt mùa hè. Trong khi đó, việc staking đã hấp thụ thêm 3,6M ETH.
Sự thay đổi theo hướng này diễn ra nhất quán từng tháng: số dư thanh khoản/được bọc giảm đi trong khi staking mở rộng. Mặc dù không thể truy vết từng đơn vị ETH riêng lẻ trực tiếp đến một lần gửi validator cụ thể, và do đó không thể chứng minh chắc chắn việc chuyển đổi theo tỷ lệ 1:1, quy mô và tính đồng bộ ở mức rất lớn khiến staking trở thành lời giải thích tự nhiên nhất cho phần lớn luồng chuyển động này.
ETH đang rời khỏi các số dư thanh khoản - nhưng staking cho thấy phần lớn trong số đó đang được đem đi vận hành, chứ không chỉ đơn giản là rời khỏi hệ sinh thái.
Ether.fi: Số ETH Staked tương tự nhưng dưới một dạng mới
Trường hợp của Ether.fi (một giao thức liquid restaking) cho thấy chính “ngăn xếp” staking đang được tái định hình. Số dư được quy thuộc của nó nhảy từ $229M lên $1,2B, nhưng 97,6% mức tăng này xuất hiện trong đúng một hợp đồng Restaker chính thức (0x1b7a...6fff) - nghĩa là sự thay đổi phần lớn phản ánh nơi phần vốn đã được staking trước đó trở nên được nhìn thấy, hơn là một mức tăng TVL gấp 5 lần.
Việc tái cấu trúc này diễn ra sau một đợt kiểm thử căng thẳng mùa xuân nghiêm trọng: Ether.fi đã xử lý các khoản rút tương đương 19,6% TVL ban đầu sau sự cố Kelp rsETH. Đến tháng Tám, staking cơ bản đã được tách khỏi restaking tùy chọn, khiến phần lợi suất bổ sung - và rủi ro bổ sung - trở thành một lựa chọn rõ ràng của người dùng.
Kết quả này tạo ra một kết luận gần như nghịch lý từ cuộc khủng hoảng: ngành trở nên thận trọng hơn, kiến trúc trở nên minh bạch hơn, và ranh giới giữa rủi ro của staking và restaking trở nên rõ ràng hơn đối với người dùng.
Vốn của hợp đồng thông minh trở nên “dồn” về top nhiều hơn
Trong phạm vi rộng hơn của Aggregated Top-10.000, các hợp đồng thông minh thực ra đã mất vị thế trong mùa hè. Số lượng của chúng giảm từ 1.722 xuống 1.570, trong khi tổng vốn giảm từ $88,6B xuống $86,5B.
Tuy nhiên, ở ngay vị trí cao nhất của Rich List, điều ngược lại đã xảy ra. Trong Top-100, vốn hợp đồng thông minh tăng từ $41,6B lên $44,7B.
Nhìn qua lăng kính tập trung giữa hợp đồng và vốn, xu hướng còn rõ rệt hơn: vào tháng Sáu, Top-100 nắm giữ khoảng 47,0% toàn bộ vốn hợp đồng thông minh trong Top-10.000. Đến tháng Chín, tỷ trọng này đã tăng lên vượt quá một nửa, đạt 51,7%.
Sự tập trung này có thể phản ánh hai động lực khác nhau: vốn chủ động gom về các hợp đồng thuộc nhóm top, hoặc các hợp đồng ở thứ hạng thấp hơn đơn giản là mất giá nhanh hơn. Dữ liệu không thể phân biệt giữa hai khả năng đó, nhưng dù thế nào đi nữa thì sự thay đổi mang tính cấu trúc là rõ ràng.
Nguồn vốn tăng trưởng nhanh nhất nằm ngoài các nhãn dự án đã biết
Thay đổi lớn cuối cùng của cả mùa không nằm ở cơ cấu tài sản, mà nằm ở mức độ quy thuộc (attribution).
Trong toàn bộ vũ trụ quy thuộc theo dự án, tổng vốn quan sát tăng khoảng 4,6% trong suốt mùa hè - từ $369,5B lên $386,5B. Tuy nhiên, các địa chỉ không được quy thuộc lại mở rộng với tốc độ nhanh hơn rất nhiều: từ $184,3B lên $203,5B, tăng 10,4%.
Kết quả là, tỷ trọng của họ trong tổng vốn quan sát tăng từ 49,9% lên 52,6%, nghĩa là đến cuối mùa hè, hơn một nửa tổng vốn được theo dõi nằm trong các địa chỉ không có nhãn dự án rõ ràng.
Để so sánh, ba nhóm chính của hạ tầng được xác định - CEX/CeFi (-1,6%), DeFi (+3,5%) và Bridge/L2 (-6,1%) - nhìn chung đã co lại 1,5%. Vì vậy, các địa chỉ không được quy thuộc đóng vai trò động cơ tăng trưởng chính cho toàn bộ mẫu.
Ở bề mặt, tăng trưởng số dư bên ngoài các nhãn dự án đã được thiết lập đã vượt nhanh hơn tăng trưởng của hạ tầng crypto được xác định mà bài viết này theo dõi.
Tăng trưởng vốn mạnh nhất trong mùa hè lại xảy ra bên ngoài những nhãn hạ tầng mà ai cũng đang theo dõi.
Kết luận cuối cùng: từ số dư đến hành vi
Phần 1 đã vẽ lại bản đồ tài sản giàu có của Ethereum.
Phần 2 cho thấy ngay cả khi thị trường bật trở lại gần như đúng tổng giá trị tính theo USD, vốn trong hệ sinh thái vẫn quay về một hình thức hoàn toàn khác về bản chất.
Các khoản số dư lớn nhất của Ethereum đã phục hồi trong mùa hè, nhưng vốn nền tảng không quay trở lại đúng điểm xuất phát. ETH trở nên có “năng suất” hơn nhờ staking. Với một số dự án lớn, sự tăng trưởng số dư chủ yếu được thúc đẩy bởi chính các token của họ. Vốn hợp đồng thông minh trở nên tập trung hơn. Và nguồn vốn tăng trưởng nhanh nhất lại nằm ngoài các nhãn dự án truyền thống.
Thị trường đã hồi phục. Cấu trúc vốn của nó không được “reset”.
Cảnh báo: Bài viết này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin. Không phải và cũng không nhằm được sử dụng như lời khuyên pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hoặc bất kỳ loại lời khuyên nào khác.