Austan D. Goolsbee, Chủ tịch và Giám đốc điều hành của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Chicago, người không phải là thành viên có quyền bỏ phiếu của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào năm 2026 vì ghế của Chicago đã xoay khỏi danh sách bỏ phiếu, đã lập luận trong một bài tiểu luận viết cho sự kiện của Diễn đàn các Tổ chức Tiền tệ và Tài chính Chính thức (OMFIF) tại London, Anh, hôm thứ Hai rằng các ngân hàng trung ương nên ngừng việc soi xét các cú sốc cung dai dẳng—phản ứng tiêu chuẩn kể từ những năm 1970.
Một cú sốc chi phí kéo dài nhiều năm buộc phải xem xét lại, ông viết, và giả định của ông là những cú sốc lớn cuối cùng sẽ kéo dài lâu hơn so với suy nghĩ ban đầu. Ông dẫn chứng kỷ lục của Mỹ như một bằng chứng. Dầu vẫn ở quanh mức 100 USD/thùng nhiều tháng sau khi chiến tranh nổ ra ở Vùng Vịnh, dù các thị trường tương lai đã dự báo mức giảm nhanh, và các biện pháp thuế quan đã theo một mô hình leo thang lặp đi lặp lại thay vì mức tăng giá một lần trong sách giáo khoa.
Các nhà dự báo đã đẩy thời điểm dự kiến lạm phát đạt đỉnh từ Q4 năm 2025 sang một thời điểm nào đó vào năm 2027, và ông viết rằng đó là một mô hình không hề mang tính trấn an. Không có bằng chứng rằng các cú sốc này đang phai đi, ông không thấy lộ trình đáng tin cậy để quay về mức lạm phát 2%.
Khuyến nghị của Goolsbee khá thẳng thừng: đừng làm gì cả, vì nhìn xuyên qua sẽ không hiệu quả. Ông nhấn mạnh rằng phản ứng trước một cú sốc chi phí dai dẳng không cần phải giống hệt phản ứng trước một cú sốc nhu cầu, nhưng nó cũng sẽ không hề không đau đớn.
Lý do là tiền lương “dính” (khó điều chỉnh). Vì điều chỉnh chậm, nên đưa lạm phát trở lại mục tiêu trong ngắn hạn đồng nghĩa phải đẩy việc làm xuống dưới mức mục tiêu và sản lượng xuống dưới tiềm năng—đó là sự đánh đổi đau đớn mà các cú sốc kiểu đình lạm (stagflationary) luôn áp đặt lên một ngân hàng trung ương. Ông cũng dõi theo riêng yếu tố nhu cầu.
Ông đặc biệt chú ý đến lạm phát cao trong các ngành dịch vụ và bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI đang tràn khỏi “làn” của mình và làm tăng sản lượng vượt quá mức nền kinh tế có thể hấp thụ; ông cũng gọi cả hai lĩnh vực này là những mối quan ngại trong dữ liệu gần đây. Nếu nhu cầu đang quá nóng, ông viết, thì không hề có sự mơ hồ về việc Fed cần phản ứng như thế nào. Các cú sốc cung dai dẳng không tạo ra lối thoát dễ dàng, ông kết luận: con đường quay lại chỉ có nước đi “khó”.
Các trích dẫn then chốt:
Các cú sốc cung & Nhìn xuyên qua
Thông thường, chúng ta nghĩ về thách thức của ngân hàng trung ương trong ổn định kinh tế và chu kỳ kinh doanh như xoay quanh các biến động của nhu cầu. Nhưng trong vài năm qua, chúng ta đã trải qua một loạt cú sốc cung lặp đi lặp lại, phơi bày giới hạn của cách nghĩ đó và buộc phải xem xét mới về việc các ngân hàng trung ương nên xử lý các gián đoạn ở phía cung.
Kể từ kinh nghiệm của thập niên 1970, trực giác thường được nói đến là các ngân hàng trung ương nên “nhìn xuyên qua” các cú sốc cung và chỉ phản ứng nếu chúng bắt đầu gây tác động phụ sang các ngành khác hoặc nếu kỳ vọng lạm phát bị “mất neo”.
Nhưng gần đây, có vẻ như chúng ta đã bước vào một giai đoạn mà các cú sốc cung lớn—từ chiến tranh, thuế quan, thời tiết, gián đoạn chuỗi cung ứng, các cú sốc dầu mỏ và vân vân—đã trở thành một đặc điểm thường xuyên của nền kinh tế.
Lập luận của tôi là trong môi trường mới này, có một số cú sốc cung mà các ngân hàng trung ương không nên chỉ đơn giản nhìn xuyên qua—cụ thể là những cú sốc dai dẳng.
Phần lớn trực giác về “nhìn xuyên qua” này đến từ quan sát lịch sử rằng các cú sốc lên tổng cung thường tạo ra lạm phát mang tính tạm thời hơn so với các cú sốc lên tổng cầu.
Các biến cố thời tiết, các nút thắt cung ứng và cú sốc giá dầu thường được giải quyết tương đối nhanh—và ngay cả khi chúng không đảo ngược hoàn toàn, chúng cũng thường là các lần nhảy mức một lần chứ không phải là các cú sốc lạm phát dai dẳng. Chúng không làm thay đổi tăng trưởng tiềm năng dài hạn, và chính sách tiền tệ cần hàng tháng hoặc hàng năm để “thấm” vào nền kinh tế. Vì vậy, về cơ bản là vô ích—và dễ mắc sai số về thời điểm—khi dùng chính sách tiền tệ để đối phó với thứ gì đó chỉ tồn tại trong thời gian ngắn. Tại sao lại chống lại thứ đang tự biến mất?
Nhưng gần đây, các cú sốc cung lại xuất hiện thường xuyên hơn, tác động mạnh hơn và kéo dài lâu hơn. Và một khi các cú sốc cung đối với lạm phát trở nên dai dẳng, thì một phần logic đằng sau việc “nhìn xuyên qua” không còn giữ nữa.
Nếu phản ứng đúng với một cú sốc cung tạm thời kéo dài sáu tháng là nhìn xuyên qua, thì một cú sốc cung tạm thời 60 tháng—miễn là được dự báo sẽ tự biến mất—cũng có vẻ cần một phản ứng tương tự. Mười lần không vẫn là không.
Một cú sốc chi phí kéo dài nhiều năm buộc chúng ta phải xem xét lại lý do của việc nhìn xuyên qua.
Không ai nói rằng phải tự động nhìn xuyên qua các cú sốc cung gây lạm phát dai dẳng.
Ngày nay, khi bạn thấy một cú sốc cung lớn, thường chính xác hơn khi giả định rằng nó sẽ dai dẳng hơn là giả định rằng nó sẽ nhanh chóng biến mất. Điều này chắc chắn đúng với kinh nghiệm của Mỹ trong sáu năm qua: chuỗi cung ứng do Covid được cho là sẽ hồi phục trong vài tháng.
Vì vậy, điểm mấu chốt là nhận ra khi nào một cú sốc không còn là tạm thời nữa và cần được coi là dai dẳng. Giả định của tôi—đặc biệt với các cú sốc lớn—là chúng cuối cùng sẽ kéo dài lâu hơn so với suy nghĩ ban đầu.
Lạm phát & Mục tiêu 2%
Nếu một ngân hàng trung ương cam kết đạt lạm phát 2% trong trung hạn và cam kết sẽ không phản ứng với các cú sốc cung đối với lạm phát, thì việc lạm phát bị tác động bởi một cú sốc cung lặp lại hoặc dai dẳng có nghĩa là một trong hai cam kết đó không thể đứng vững.
Ở phía cung—dầu, thuế quan và giá hàng hóa—các nhà dự báo đã dành hơn một năm để đẩy lùi thời điểm mà lạm phát được cho là sẽ đạt đỉnh rồi bắt đầu giảm. Ban đầu là Q4 năm 2025. Rồi đến Q1 năm 2026. Rồi Q2, rồi Q3, rồi Q4—và giờ là vào một thời điểm nào đó trong năm 2027. Đó không phải là một mô hình đáng trấn an.
Cho dù bạn cho rằng điều này là do dòng liên tục các cú sốc cung mới, hay do các cú sốc cũ hóa ra bền dai hơn dự kiến, thì nó hoàn toàn không giống mẫu hình “một lần là xong” làm nền tảng cho lập luận về việc nhìn xuyên qua. Chúng ta cần bằng chứng rằng các cú sốc này thực sự đang phai đi, nếu không thì khó nhìn thấy một lộ trình hợp lý để đưa lạm phát trở lại mức 2%—và càng khó hơn để biện minh cho việc tiếp tục nhìn xuyên qua chúng.
Rủi ro về Năng lượng & Bên ngoài
Khi chiến tranh bùng nổ ở Vùng Vịnh, thị trường tương lai dự báo giá dầu sẽ giảm nhanh; vài tháng sau, dầu vẫn quanh mức 100 USD/thùng và có khả năng còn đi lên.
Thuế quan không giống một ví dụ điển hình trong sách giáo khoa về việc chỉ tăng giá một lần—thay vào đó, chúng đã theo một mô hình leo thang lặp lại.
Chính sách tiền tệ & Phản ứng của Fed
Ở cấp độ nền tảng trong tư duy kinh tế vĩ mô hiện đại, Fed phản ứng với các áp lực lạm phát phát sinh từ sự mất cân đối giữa tổng cầu và tổng cung. Khi nhu cầu cao so với cung, nó tạo ra áp lực lạm phát. Vì Fed có mệnh lệnh kép—ổn định giá cả và tối đa hóa việc làm—nên họ tăng lãi suất để đưa tình trạng “quá nóng” này quay về thế cân bằng.
Theo nghĩa hoàn toàn cơ học, nền kinh tế có thể tạo ra khoảng chênh lệch giữa cung và cầu như nhau dù là nhu cầu tăng hay cung giảm. Nhưng quan niệm chuẩn lại nói rằng không nên phản ứng theo cách giống nhau, ngay cả khi quy mô khoảng chênh lệch là như nhau.
Nếu dự báo cho thấy các cú sốc lớn, dai dẳng và lặp đi lặp lại, thì ngân hàng trung ương vẫn phải khôi phục ổn định giá cả trong khuôn khổ mệnh lệnh pháp lý của mình—và cách duy nhất để kéo lạm phát xuống là tăng lãi suất và thu hẹp khoảng chênh lệch giữa cung và cầu, ngay cả khi đó không phải là những lĩnh vực nơi các cú sốc chi phí đang xảy ra.
Vậy ngân hàng trung ương nên làm gì nếu nền kinh tế bị một chuỗi bất tận các cú sốc cung đẩy lạm phát tăng dai dẳng và giữ nó cao hơn mục tiêu? Câu trả lời đầu tiên là: đừng làm gì cả. Nhìn xuyên qua sẽ không hiệu quả.
Điều quan trọng là phải nhận ra rằng phản ứng trước một cú sốc chi phí dai dẳng không nhất thiết phải giống phản ứng trước một cú sốc nhu cầu, ngay cả khi quy mô mất cân đối giữa cung và cầu là như nhau.
Chính sách tiền tệ vận hành qua kênh nhu cầu. Về nguyên tắc, ngân hàng trung ương có thể trực tiếp đối trọng lại một cú sốc nhu cầu làm nền kinh tế quá nóng bằng cách tăng lãi suất—đưa cung và cầu trở lại cân bằng mà không buộc phải đánh đổi giữa các mục tiêu của mệnh lệnh. Nhưng một khoảng chênh lệch có kích thước tương tự xuất phát từ một cú sốc cung tiêu cực lại đặt Fed vào thế khó hơn vì họ không kiểm soát được cung.
Nếu áp lực lạm phát tăng lên từ một cú sốc cung tiêu cực, thì cách duy nhất để ngân hàng trung ương thu hẹp khoảng chênh lệch là giảm nhu cầu—kéo theo đó là giảm sản lượng và việc làm.
Phản ứng chính sách của chúng ta trước các cú sốc cung dai dẳng có thể không cần lớn như khi lạm phát bắt nguồn từ việc nhu cầu quá nóng.
Nhưng cũng sẽ không hề dễ chịu. Đây chính là sự đánh đổi đau đớn giữa việc làm và lạm phát mà các cú sốc kiểu đình lạm luôn áp đặt lên một ngân hàng trung ương. Thật không may, trong những bối cảnh như vậy, con đường quay lại chỉ có nước đi “khó”.
Lương, Việc làm & Mệnh lệnh kép
Điểm then chốt là tiền lương “dính”. Chúng không tự điều chỉnh ngay lập tức.
Để nền kinh tế cân bằng lại sau một cú sốc cung tiêu cực kéo dài, con người cần phải điều chỉnh theo một mức cân bằng mới kém thuận lợi hơn, và tiền lương cần giảm. Nếu tiền lương điều chỉnh ngay lập tức, phản ứng của ngân hàng trung ương đối với các cú sốc cung và các cú sốc nhu cầu sẽ giống nhau. Nhưng tiền lương điều chỉnh chậm.
Đưa lạm phát trở lại đúng mục tiêu trong ngắn hạn đồng nghĩa với việc đẩy việc làm xuống dưới mức mục tiêu và sản lượng xuống dưới tiềm năng.
Trong ngắn hạn, các cú sốc cung buộc mệnh lệnh kép phải đánh đổi một cách khó khăn—điều mà các cú sốc nhu cầu không hề gây ra. Đó là lý do ngân hàng trung ương có thể không phản ứng mạnh tay với một tình trạng mất cân đối do cung gây ra như họ làm với tình trạng do nhu cầu gây ra. Nhưng một lần nữa, nếu cú sốc kéo dài, thì không thể chỉ đơn giản bỏ qua nó.
Nhu cầu quá nóng
Ngược lại, việc nền kinh tế bị quá nóng do nhu cầu thường hình thành chậm chạp nhưng kéo dài lâu hơn—đó là lý do chỉ dẫn chuẩn là chính sách tiền tệ phải phản ứng mạnh với tình trạng nhu cầu quá nóng. Sẽ có rủi ro thực sự nếu những vấn đề ở phía đó bị bỏ mặc để chúng âm ỉ leo thang.
Tôi đặc biệt chú ý đến mức lạm phát cao ở các ngành dịch vụ, và đến bất kỳ bằng chứng nào cho thấy việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI đang tràn sang “làn” của chính nó và làm tăng tổng sản lượng vượt quá mức nền kinh tế có thể hấp thụ.
Cả hai điều đó có thể là dấu hiệu của việc nhu cầu bị quá nóng theo kiểu cũ—và nếu nhu cầu quá nóng thì sẽ không có sự mơ hồ về việc Fed cần phản ứng ra sao. Cả hai đều là những mối quan ngại trong dữ liệu gần đây.