Nền tảng giao dịch mã hóa Gemini (mã NASDAQ: GEMI) có giá cổ phiếu đã giảm khoảng 80% so với giá phát hành IPO vào tháng 9 năm 2025. Vốn hóa từ mức đỉnh khoảng 4 tỷ USD đã thu hẹp xuống còn 753 triệu USD. Hoạt động giao dịch suy giảm, doanh thu giảm sút và tài sản nền tảng bị cắt một nửa khiến sàn giao dịch do hai anh em Winklevoss sáng lập một lần nữa được đưa lên bàn đàm phán như một mục tiêu tiềm năng cho người mua.

Hiện chưa có dấu hiệu nào cho thấy tồn tại báo giá giao dịch đang hoạt động, nhưng các giấy phép quản lý của Mỹ mà Gemini nắm giữ, hạ tầng lưu ký và quan hệ khách hàng đang trở thành tâm điểm của các đồn đoán trên thị trường. Giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của ARK Invest, Lorenzo Valente, hồi tháng trước đã công khai trên X rằng nền tảng hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung Hyperliquid nên mua Gemini với giá khoảng 450 triệu USD, biến nó thành cổng vào cho các hợp đồng vĩnh viễn và thị trường dự đoán được quản lý tại Mỹ. Giá cổ phiếu lao dốc đã biến một công ty độc lập đang chịu áp lực kinh doanh thành một “tài sản chiến lược giá hời”.

Hiện tượng: giá cổ phiếu giảm 80%, hoạt động thu hẹp toàn diện

Gemini lên sàn Nasdaq vào tháng 9/2025, giá phát hành IPO là 28 USD/cổ phiếu; phiên mở cửa ngày đầu tiên là 37 USD và đóng cửa khoảng 32 USD, biên độ tăng trong ngày từng vượt 30%, cho thấy thời điểm đó nhà đầu tư rất hứng thú với việc sàn giao dịch crypto quay trở lại thị trường công khai. Nhưng đà tăng nhanh chóng đảo chiều.

Theo báo cáo của CoinDesk, tính đến ngày 20/9/2026, vốn hoá của GEMI vào khoảng 753 triệu USD, giảm hơn 80% so với mức đỉnh khoảng 4 tỷ USD. Các yếu tố cơ bản cũng đồng thời xấu đi: trong quý 2 năm 2026, doanh thu sàn Gemini giảm 38% so với cùng kỳ xuống còn 12,5 triệu USD; khối lượng giao dịch giao ngay giảm 66% xuống còn 3,8 tỷ USD; tài sản trên nền tảng giảm từ 18,2 tỷ USD của một năm trước xuống còn 8,4 tỷ USD.

Trước sự suy giảm của mảng kinh doanh giao dịch cốt lõi, Gemini đang tìm đường tăng trưởng thứ hai ở thị trường dự đoán và mảng thẻ tín dụng. Công ty đã nhận được giấy phép DCM và DCO từ CFTC vào năm 2026, nhằm tái khởi động giao dịch phái sinh và thị trường dự đoán trong khuôn khổ tuân thủ; đồng thời tung ra sản phẩm thẻ tín dụng crypto, hướng tới việc chuyển đổi tài sản người dùng thành nguồn doanh thu trong các tình huống thanh toán. Tuy nhiên, đóng góp từ các mảng mới này vẫn chưa đủ để bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu từ giao dịch giao ngay.

Chi phí tuân thủ cũng là một gánh nặng đè lên công ty. Cameron Winklevoss trên X năm nay tháng 2 đã viết: “Chỉ riêng hoá đơn pháp lý từ SEC đã khiến chúng tôi mất hàng chục triệu đô la, đồng thời gây ra tổn thất nhiều trăm triệu đô la về năng suất, sức sáng tạo và những mất mát đối với đổi mới.” Lời cáo buộc này nhắm vào việc Uỷ ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã tăng cường thực thi cưỡng chế trong chu kỳ quản lý trước đối với các công ty crypto; Gemini từng là một trong những sàn giao dịch đối đầu gay gắt nhất với SEC.

Việc thu hẹp hoạt động không chỉ dừng ở mặt số liệu. Gemini đã rút khỏi thị trường Anh, Liên minh châu Âu và Australia; số nhân sự giảm khoảng 40% từ mức đỉnh xuống còn khoảng 402 người, đồng thời hạ thấp các hướng dẫn về chi phí lương và chi tiêu công nghệ cho cả năm. Công ty duy trì lỗ ròng liên tục từ năm 2024; riêng quý 1/2026 lỗ ròng 109 triệu USD. Mặc dù doanh thu trong quý đó tăng 42% so với cùng kỳ lên 50,3 triệu USD, khoản lỗ 93 cent/cổ phiếu vẫn cao hơn dự báo của giới phân tích (61 cent).

Vì sao là bây giờ: làn sóng IPO vỡ giá trùng thời điểm cửa sổ quản lý được mở ra

Sự sụp đổ định giá của Gemini không phải là một trường hợp đơn lẻ, mà là sự thu nhỏ của làn sóng các công ty crypto lên sàn và bị “vỡ giá” từ giữa năm 2025. Theo thống kê của BeInCrypto, Gemini giảm khoảng 89% so với giá mở cửa ngày đầu tiên 37 USD; BitGo giảm khoảng 77% so với giá giao dịch đầu tiên 22,43 USD; Bullish giảm khoảng 71% so với giá mở cửa 90 USD; eToro giảm khoảng 42%; chỉ có Circle và Figure vẫn cao hơn giá phát hành. Cả “phân khúc” đang ảm đạm cũng làm chậm các kế hoạch lên sàn tiếp theo: công ty mẹ của Kraken là Payward tạm dừng kế hoạch niêm yết vào tháng 3/2026; Grayscale, Consensys và Ledger cũng trì hoãn sắp xếp đợt phát hành.

Đối với các bên mua tiềm năng, điều này có nghĩa là có thể mua một hệ thống hạ tầng tuân thủ sẵn có với mức giá thấp hơn rất nhiều so với chi phí xây dựng lại. Valente trên X viết rằng hoạt động kinh doanh cốt lõi của Gemini rõ ràng đang gặp khó: quy mô không đủ để cạnh tranh về dòng chảy giao ngay hoặc phái sinh với các sàn giao dịch lớn của Mỹ, và cũng thiếu “hào lưu động” bền vững; nhưng “một mảng kinh doanh độc lập trông như đang lâm vào thế bế tắc lại có thể là một tài sản chiến lược khi được bán giá trên trời”.

Những thay đổi trong môi trường quản lý tạo ra một “cửa sổ” về thời gian. Gemini đã có giấy phép cho thị trường hợp đồng theo thiết kế (DCM) và tổ chức thanh toán bù trừ phái sinh (DCO) từ Ủy ban Giao dịch Hàng hoá Tương lai Mỹ (CFTC), cho phép công ty cung cấp hợp đồng vĩnh viễn và thị trường dự đoán trên đất liền. Đồng thời, thái độ của CFTC và SEC đối với việc các công ty được quản lý cung cấp hợp đồng vĩnh viễn on-chain có xu hướng nới lỏng; Hyperliquid đang liên hệ với hai tổ chức này, với mục tiêu khiến các công ty được quản lý tại Mỹ cung cấp hợp đồng vĩnh viễn trên blockchain công khai của họ.

Cơ chế: người mua không mua sàn giao dịch, mà mua giấy phép, khách hàng và hạ tầng lưu ký

Phương án Valente thiết kế cho Hyperliquid có tính đại diện: dùng khoảng 450 triệu USD để mua toàn bộ “ngăn xếp” tuân thủ theo quy định tại Mỹ của Gemini, trong đó riêng giá trị của giấy phép tuân thủ có thể đã vào khoảng 200 triệu USD. Nguồn vốn mua lại có thể đến từ khoản dự trữ của cộng đồng HYPE—huy động khoảng 7,9 triệu token HYPE (chiếm 2% trong tổng dự trữ 389 triệu token), theo giá 70 USD tại thời điểm đó tương đương khoảng 550 triệu USD, đủ để hoàn tất thương vụ mua toàn bộ với mức premium khoảng 20% so với vốn hoá hiện tại.

Cốt lõi của logic này nằm ở chỗ: thứ mà bên mua thực sự muốn không phải là một sàn giao dịch giao ngay (spot) bị thu hẹp, mà là ba thứ sau:

Thứ nhất, lối vào tuân thủ. Tại Mỹ, giấy phép crypto không thể chuyển nhượng trực tiếp; việc mua lại sẽ bị xem là thay đổi quyền kiểm soát, và chủ sở hữu mới phải trải qua việc rà soát tuân thủ tương tự như một “fresh applicant” (ứng viên mới). Nhưng so với việc nộp đơn mới từ đầu, tiếp nhận một nền tảng đã có giấy phép DCM/DCO, có đội ngũ tuân thủ và hồ sơ kiểm toán thì chi phí về thời gian và bất định vẫn thấp hơn đáng kể. Điều này cũng lý giải vì sao từ tận tháng 4/2026, những người am hiểu đã tiết lộ với CoinDesk rằng các bên mua tiềm năng khi đánh giá việc mua Gemini đã cân nhắc việc đóng cửa các hoạt động tại châu Âu và Anh—mục đích chính là lấy giấy phép tuân thủ chứ không phải tiếp quản toàn diện.

Thứ hai, khách hàng và tài sản. Người dùng Gemini trung bình nắm giữ khoảng 14.500 USD tài sản trên nền tảng; dù tổng tài sản trên nền tảng đã giảm từ 18,2 tỷ USD xuống còn 8,4 tỷ USD, nhóm người dùng tương đối có giá trị ròng cao này vẫn hấp dẫn đối với các tổ chức muốn thâm nhập thị trường bán lẻ tại Mỹ.

Thứ ba, hạ tầng lưu ký và thanh toán bù trừ. Gemini vận hành lâu dài mảng lưu ký cấp tổ chức, kết hợp với giấy phép thanh toán bù trừ DCO, khiến họ có tính hiếm trong lĩnh vực phái sinh tuân thủ và thị trường dự đoán. Valente viện dẫn các tiền lệ như việc Polymarket mua QCEX và Robinhood mua Bitstamp, cho rằng Hyperliquid có thể biến Gemini thành một nơi giao dịch HIP-3/HIP-4 được quản lý “trên thực tế” tại Mỹ.

Rào cản: anh em Winklevoss nắm 94,5% quyền biểu quyết, việc bán phụ thuộc vào họ

Mọi giao dịch thành công hay thất bại, ở mức độ lớn, phụ thuộc vào Cameron và Tyler Winklevoss. Hai người cùng nắm 94,5% quyền biểu quyết của Gemini; điều này vừa có thể làm đơn giản hoá đàm phán—không phải giằng co với các cổ đông đại chúng phân tán—vừa khiến cho mọi cuộc bán về thực chất đều phải được họ phê chuẩn.

Anh em nhà Winklevoss vẫn cam kết dài hạn với Gemini. Tháng 5/2026, họ bơm 100 triệu USD vào Gemini thông qua Winklevoss Capital Fund, một phần được thanh toán bằng Bitcoin, để hỗ trợ công ty chuyển đổi theo hướng thị trường dự đoán và giao dịch mang tính tác nhân (agentic trading). Cameron Winklevoss hồi tháng 2 năm nay từng nói trên X rằng “chỉ riêng hoá đơn pháp lý cũng đã ngốn của công ty vài chục triệu USD, đồng thời gây ra tổn thất hàng trăm triệu USD về năng suất và đổi mới”. Phát biểu này vừa là lời tố cáo môi trường quản lý, vừa ngầm cho thấy người sáng lập không vội vàng bán công ty với mức giá thấp.

Xét về cấu trúc công ty, Gemini đã được công nhận là “công ty được kiểm soát” (controlled company) theo quy định của Nasdaq, qua đó được miễn trừ trong các vấn đề như tính độc lập của hội đồng quản trị, và điều này cũng củng cố thêm khả năng kiểm soát của người sáng lập đối với công ty. Cấu trúc này ban đầu được xem là cách đảm bảo sự vững vàng về chiến lược, nhưng trong bối cảnh mua bán thì đồng nghĩa với việc cổ đông bên ngoài gần như không thể chi phối hướng đi của giao dịch.

Ngoài ra, bản thân việc phê duyệt về mặt quản lý vẫn là một biến số. Cơ quan quản lý tài chính Anh (FCA) đã khẳng định rõ rằng giấy phép/ủy quyền của công ty crypto không thể chuyển nhượng cùng với thương vụ mua bán; việc thay đổi quyền kiểm soát phải được cơ quan có thẩm quyền của quốc gia đó phê duyệt hoặc ít nhất là nhận được ý kiến chính thức không phản đối. Dù Mỹ đã có khung DCM/DCO, nhưng việc phối hợp giữa các cơ quan (CFTC, SEC và giấy phép chuyển tiền theo cấp bang) vẫn có thể kéo dài chu kỳ giao dịch.

Tác động và những điều cần quan sát tiếp

Với ngành sàn giao dịch crypto, case của Gemini cho thấy việc định giá lại của làn sóng lên sàn năm 2025–2026 đã bước sang giai đoạn thứ hai: từ việc “vỡ giá” trên thị trường thứ cấp, chuyển sang thiết lập lại tài sản ở thị trường mua bán – sáp nhập bậc một (M&A). Nếu Hyperliquid hoặc các tổ chức khác ra tay, sẽ mở ra một “phép màu” mới theo mô hình “mua lại sàn giao dịch có giấy phép bằng hợp đồng DeFi”: gắn tính thanh khoản trên on-chain với các chủ thể tuân thủ trên bờ (off-chain).

Các biến số cần theo dõi tiếp theo bao gồm:

• Anh em nhà Winklevoss có sẵn sàng bán quyền kiểm soát sau khi vốn hoá bốc hơi 80% do thị trường giảm giá sau IPO hay không, hoặc tiếp tục thúc đẩy quá trình chuyển đổi độc lập bằng cách tận dụng thị trường dự đoán và mảng thẻ tín dụng;

• CFTC và SEC sẽ có lập trường cuối cùng như thế nào đối với các hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) trên nền tảng on-chain do các công ty được quản lý tại Mỹ cung cấp; điều này sẽ quyết định giá trị thực sự có thể hiện thực hoá của giấy phép Gemini;

• Có nhà mua nào khác theo đuổi không, đặc biệt là những sàn giao dịch offshore muốn có “cửa ngõ” tuân thủ tại Mỹ, các tổ chức tài chính truyền thống hoặc công ty thanh toán;

• Gemini có chặn được xu hướng đi xuống của tài sản trên nền tảng và khối lượng giao dịch hay không, nếu không thì năng lực mặc cả của hãng với tư cách một công ty độc lập sẽ suy yếu thêm.

Hiện tại, đây vẫn là một câu chuyện suy đoán của thị trường do giá cổ phiếu lao dốc gây ra, chứ chưa phải là một thương vụ đã được chốt. Nhưng đối với ngành crypto, khi vốn hoá của một sàn giao dịch có giấy phép rơi xuống dưới “chi phí cấu thành lại” hệ thống tuân thủ của nó, thì vấn đề không còn là “liệu có ai mua hay không”, mà là “ai sẽ ra tay trước”.