Quá lố.

Cùng một chuyện, hai cách nói. Một bên nói xác suất tăng lãi suất ngày 16 tháng 9 là 90%, bên kia thì 70% các nhà kinh tế lại nói không cần hành động gì.

Nói gì cũng là về Cục Dự trữ Liên bang. Bất đồng lớn đến mức không giống như đang thảo luận cùng một ngân hàng trung ương.

Trước hết xem từ phía thị trường. CME FedWatch: ngày 16 tháng 9 tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, xác suất khoảng 90% (đo bằng thực tế). Ngòi nổ là CPI tháng 8: so với cùng kỳ năm ngoái 3,4%, cốt lõi so với tháng trước 0,3%, vượt dự báo là 0,2% (đo bằng thực tế). Seema Shah của Principal viết rất thẳng thắn: "CPI lõi tháng 8 sạch sẽ gọn gàng 0,3%, cộng thêm giá năng lượng tăng vọt và căng thẳng ở Iran, cơ bản đã chốt việc tăng lãi suất vào tuần tới" (đo bằng thực tế).

Hãy nhìn sang phía các nhà kinh tế. Khảo sát của Reuters từ ngày 4 đến 9 tháng 9: 70% nhà kinh tế (65/93) cho rằng tháng 9 sẽ giữ nguyên lãi suất, 56% cho rằng cả năm cũng sẽ giữ nguyên (theo quan sát thực tế). Lưu ý sự thay đổi: ở cuộc khảo sát hồi tháng 8, 90% cho rằng tháng 9 sẽ không thay đổi. Trong một tháng, 20 điểm phần trăm đã đổi phe, nhưng đa số vẫn đứng về phía “giữ nguyên”.

Hai bên nhìn không phải cùng một “bài thi”. Thị trường nhìn vào giá: giá dầu vượt 100, PPI tăng 5,4%, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đi lên—mỗi con số đều đang kêu gào việc tăng lãi suất. Còn các nhà kinh tế nhìn vào mô hình: tháng 7 Mỹ còn mất thêm 23.000 việc làm (theo thực tế), thị trường lao động có thể “mong manh” hơn vẻ bề ngoài, và việc tăng lãi suất chẳng khác nào thêm một nhát chém vào nền việc làm vốn đã yếu.

Người bị kẹp ở giữa là Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Ngày 28 tháng 8, ông nói thị trường lao động “ổn định” và chính sách nên tập trung vào giá cả (theo thực tế). Nhưng ông có một phong cách khiến tất cả mọi người đau đầu: không có định hướng/tiên dẫn trước—không cho bạn biết ông nghĩ gì. Lần họp hồi tháng 6, ông còn không nộp cả dự báo lãi suất của chính mình (theo thực tế).

Không có chỉ dẫn thì bất đồng chỉ có thể càng ồn ào càng lớn. Tại cuộc họp tháng 7, đã có 3 quan chức bỏ phiếu phản đối, chủ trương tăng lãi suất trực tiếp (theo thực tế). Đây là sự chia rẽ công khai, không phải do truyền thông bịa ra.

Trong bối cảnh của Fed, “dissent” (phiếu phản đối) là một tín hiệu rất nặng—thông thường quan chức không dễ gì công khai đứng ngược. 3 người cùng đổi hướng cho thấy phe “lạm phát” trong ủy ban đã không còn là thiểu số. Đây cũng là một trong những lý do khiến thị trường dám định giá 90%: không phải bịa chuyện, mà là có người đã tiết lộ bài trước.

Hãy xem luôn cách định giá cuối năm. Hơn một nửa số nhà giao dịch đặt cược tháng 10 sẽ giữ nguyên trong dải 3,75%-4%, còn chưa tới một nửa đặt cược tháng 12 sẽ nâng lên 4%-4,25% (theo thực nghiệm, CME). Nói cách khác, thị trường cũng không tin vào kịch bản “chỉ tăng một lần”—nó đang đặt cược vào sự khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất. Phía nhà kinh tế: 56% cho rằng cả năm sẽ giữ nguyên. Bất đồng giữa hai bên không chỉ là một lần “giũa” ở tháng 9 này, mà là bất đồng căn bản về “chế độ (regime) gì sẽ diễn ra ở nửa cuối năm 2026” (phân tích).

Còn một yếu tố ngoài “sân”: ông Trâu (tên gọi dân dã ám chỉ Trump) vẫn luôn gào kêu giảm lãi suất (theo thực tế). Tổng thống muốn tiền rẻ, ngân hàng trung ương lại muốn tiền đắt—sự khó chịu giữa Nhà Trắng và Fed, suốt năm 2026 cũng không ngừng. Điều thú vị là: tổng thống càng gào giảm lãi suất, Warsh có thể càng phải tăng lãi suất—không phải vì lý do khác, mà để chứng minh tính độc lập (phân tích).

Vì vậy, đây không phải là vấn đề kỹ thuật “có tăng hay không”, mà là cuộc tranh giành quyền định giá. Thị trường bỏ phiếu bằng tiền thật 90%, còn các nhà kinh tế bỏ phiếu bằng mô hình với 70% “giữ nguyên”. Luôn có một bên phải nhận sai, và bên sai sẽ trả giá rất đắt—nếu định giá 90% thất bại, ngay trong ngày đồng USD và lợi suất trái phiếu kho bạc sẽ đảo chiều.

Còn một chi tiết đáng để theo dõi: biểu đồ dot plot (đồ thị các chấm). Mỗi chấm đại diện cho một quan chức đánh giá về lãi suất trong tương lai; lần hồi tháng 6, Warsh đã không nộp cả các chấm của chính ông (theo thực tế). Lần này ông có nộp hay không, và nộp ở đâu—chính là bằng chứng trực tiếp nhất để đánh giá “Warsh thực sự diều hâu đến mức nào”. Nói miệng thì có thể không có định hướng trước, nhưng các chấm trên dot plot thì giấu không được (phân tích).

Kinh nghiệm lịch sử cũng phải giảm trừ một chút. Điều kiện để có một đợt “phản ứng ngược kiểu mọi người đều chờ ‘cái giày rơi xuống’” là: cái “giày rơi xuống” phải đúng như kỳ vọng. Với mức định giá 90%, việc tăng 25bp là “đúng như kỳ vọng”; nhưng nếu Warsh đồng thời phát đi các tín hiệu về việc còn tăng thêm trong năm, thì đó là “diều hâu vượt kỳ vọng”—và thị trường sẽ dùng việc giảm giá để bỏ phiếu (phân tích). Điều khiến người ta sợ không phải việc tăng lãi suất, mà là tăng lãi suất vượt kỳ vọng.

Phải có kẻ phản đối mạnh nhất đứng ra.

Bên phản đối nói: hai bên có thể đều đúng. Fed có thể tăng một lần 25 điểm cơ bản, đồng thời dot plot chuyển sang bớt diều hâu hơn, ngầm ám chỉ rằng việc tăng đến đây là hết—thị trường nhận được “tăng lãi suất đã được thực hiện”, còn các nhà kinh tế nhận được “cả năm chỉ có một lần này”, mỗi bên một nửa phần công, không ai phải nhận sai. Phong cách “không có định hướng trước” của Warsh, ngược lại, lại tạo ra không gian cho kiểu “đặt cược hai đầu”.

Phía phản đối này có cơ sở. Lịch sử cho thấy “tăng lãi suất theo hướng diều hâu + định hướng theo hướng bớt diều hâu” không hề hiếm gặp; và việc “cái giày rơi xuống” chính bản thân nó đã đủ để xoa dịu thị trường.

Trong trường hợp nào thì tôi sai?

Nếu ngày 16 tháng 9 mà tăng lãi suất, còn dot plot vẫn hiển thị rằng trong năm sẽ tiếp tục tăng thêm một lần, và đường đi lãi suất năm 2027 lại đi lên—thì toàn bộ đánh giá “70% nhà kinh tế giữ nguyên cả năm” sẽ sai, và sự chia rẽ sẽ nằm ở academia, không phải bài viết này của tôi.

Hoặc nếu giữ nguyên lãi suất, thì định giá 90% của thị trường sẽ là một vụ hiểu lầm tập thể: chỉ số USD và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm sẽ giảm mạnh—vậy thì tiền đề “thị trường lúc nào cũng đúng” cần phải viết lại.

Hoặc nữa, nếu tại cuộc họp công bố, Warsh đột nhiên đưa ra định hướng/tiên dẫn rõ ràng—thì phán đoán “định hướng bằng không làm sự bất đồng phóng đại” sẽ sai, cho thấy ông chỉ đang chờ dữ liệu CPI.

Theo dõi 3 thứ: tuyên bố của cuộc họp vào rạng sáng 17 tháng 9 theo giờ Bắc Kinh, dot plot, và câu chữ tại cuộc họp báo. 90% so với 70%—luôn có một con số là trò đùa.

(Nguồn: CME FedWatch; Reuters ngày 9 tháng 9/11 tháng 9; USA Today ngày 14 tháng 9; Schwab Network)