Kỳ lạ đến mức khó tin.

Cùng một chuyện, hai cách nói khác nhau. Một bên nói xác suất tăng lãi suất ngày 16 tháng 9 là 90%, bên kia thì 70% nhà kinh tế nói là đứng yên.

Nói toàn là về Cục Dự trữ Liên bang. Sự bất đồng lớn đến mức không giống như đang thảo luận cùng một ngân hàng trung ương.

Trước hết, hãy xem bên thị trường đã ghi chép gì. CME FedWatch: ngày 16 tháng 9 tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, xác suất khoảng 90% (thực nghiệm). Ngòi nổ là CPI tháng 8: so với cùng kỳ tăng 3,4%, tăng 0,3% theo tháng (core), vượt kỳ vọng ở mức 0,2% (thực nghiệm). Bài viết của Seema Shah thuộc Principal rất thẳng thắn: "CPI lõi tháng 8 sạch sẽ ở mức 0,3%, cộng thêm giá năng lượng tăng vọt và căng thẳng ở Iran, cơ bản là đã chốt tăng lãi suất vào tuần tới" (thực nghiệm).

Hãy xem bên các nhà kinh tế. Khảo sát của Reuters từ ngày 4 đến 9/9: 70% các nhà kinh tế (65/93) cho rằng tháng 9 sẽ giữ nguyên lãi suất, 56% cho rằng cả năm đều sẽ giữ nguyên (theo thực tế). Lưu ý thay đổi: ở cuộc khảo sát tháng 8, có tới 90% cho rằng tháng 9 sẽ giữ nguyên. Chỉ trong một tháng, 20 điểm phần trăm đã đổi phe, nhưng đa số vẫn đứng về phía “giữ nguyên”.

Hai bên nhìn không phải cùng một đề thi. Thị trường nhìn giá cả: giá dầu vượt 100, PPI tăng 5,4%, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đi lên—mỗi con số đều đang kêu gọi tăng lãi suất. Còn các nhà kinh tế nhìn mô hình: tháng 7 Mỹ đã mất thêm 23.000 việc làm (theo thực tế). Thị trường lao động có thể mong manh hơn vẻ bề ngoài, và việc tăng lãi suất là “một nhát dao nữa” vào nhóm việc làm vốn đã mềm yếu.

Người nằm giữa là Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Ngày 28/8, ông nói thị trường lao động “ổn định” và chính sách nên tập trung vào giá cả (theo thực tế). Nhưng ông có một kiểu khiến ai cũng đau đầu: không có định hướng trước—không nói cho bạn ông nghĩ gì. Lần vào tháng 6, ông còn không nộp cả dự báo lãi suất của chính mình (theo thực tế).

Không có định hướng, bất đồng sẽ chỉ càng ồn ào hơn. Tại cuộc họp tháng 7, đã có 3 quan chức bỏ phiếu phản đối, chủ trương tăng lãi suất ngay (theo thực tế). Đây là sự chia rẽ công khai, không phải do truyền thông bịa ra.

Trong ngữ cảnh của Fed, dissent (bất đồng) là một tín hiệu rất nặng—quan chức thường không dễ dàng công khai hát ngược. (phân tích) Ba người cùng đổi phe cho thấy trong ủy ban, “phe lạm phát” không còn là thiểu số nữa. Đây cũng là một trong những lý do để thị trường dám định giá 90%: không phải nói cho vui, mà là có người đã giơ bài trước.

Hãy xem phần định giá cuối năm. Hơn một nửa nhà giao dịch đặt cược rằng tháng 10 sẽ giữ nguyên 3,75%-4% không đổi; chưa đến một nửa đặt cược tới tháng 12 sẽ nâng lên 4%-4,25% (theo thực tế, CME). Tức là, thị trường cũng không tin vào chuyện “chỉ tăng một lần”—thị trường đang cược vào sự khởi đầu của một chu kỳ tăng lãi suất. Bên các nhà kinh tế, 56% cho rằng cả năm sẽ giữ nguyên. Bất đồng giữa hai bên không phải là một “cú rung” ở tháng 9, mà là sự khác biệt cốt lõi về việc “nửa sau năm 2026 rốt cuộc là regime nào” (phân tích).

Còn một yếu tố ngoài sân: ông Trump (川子) vẫn luôn hô giảm lãi suất (theo thực tế). Tổng thống muốn tiền rẻ, ngân hàng trung ương muốn tiền đắt—sự khó chịu giữa Nhà Trắng và Fed khiến năm 2026 không hề “yên”. Điều thú vị là: Trump càng kêu giảm lãi suất, Warsh có thể lại càng phải tăng lãi suất—không phải vì lý do khác, mà để chứng minh tính độc lập (phân tích).

Vì vậy, đây không phải là vấn đề kỹ thuật “có tăng hay không”, mà là cuộc tranh giành quyền định giá. Thị trường bỏ phiếu bằng tiền thật 90%, các nhà kinh tế bỏ phiếu bằng mô hình 70% sẽ không tăng. Luôn có một bên phải nhận sai, và bên sai sẽ trả giá đắt—nếu định giá 90% thất bại, đồng USD và lợi suất trái phiếu Mỹ trong ngày hôm đó sẽ đảo chiều.

Còn một chi tiết đáng chú ý: sơ đồ chấm (dot plot). Mỗi chấm đại diện cho một quan chức về phán đoán lãi suất trong tương lai; lần vào tháng 6, Warsh còn không nộp cả các chấm của chính mình (theo thực tế). Lần này ông có nộp hay không, nộp ở đâu, là bằng chứng trực tiếp nhất để đánh giá “Warsh rốt cuộc diều hâu đến mức nào”. Nói miệng có thể không định hướng trước, nhưng các chấm trên dot plot thì không giấu được (phân tích).

Kinh nghiệm lịch sử cũng cần giảm trừ một chút. Điều kiện để một đợt phục hồi kiểu “靴子落地” (tin ra là hết) là cái “cái bao rơi xuống” phải đúng như kỳ vọng. Với định giá 90% thì tăng 25bp là “đúng kỳ vọng”; nhưng nếu Warsh đồng thời phát tín hiệu rằng còn tăng thêm trong năm, thì đó là “diều hâu vượt kỳ vọng”—thị trường sẽ dùng đà giảm để bỏ phiếu (phân tích). Nỗi sợ không bao giờ là chuyện tăng lãi suất, mà là tăng vượt kỳ vọng.

Bên phản biện mạnh nhất phải lên tiếng.

Bên phản biện nói: hai bên đều có thể đúng. Fed có thể tăng một lần 25 điểm cơ bản, đồng thời dot plot chuyển sang bồ câu, ngầm ám chỉ rằng sẽ dừng tăng tại đây—thị trường nhận được “việc tăng lãi suất đã được thực hiện”, các nhà kinh tế nhận được “cả năm chỉ có đúng một lần”, mỗi bên đều được “nửa công nửa tư” (各打五十大板), không ai cần nhận lỗi. Phong cách không định hướng trước của Warsh lại tạo không gian cho kiểu “đặt cược hai đầu”.

Bên phản biện này hoàn toàn có cơ sở. Trong lịch sử, tổ hợp “tăng lãi suất theo hướng diều hâu + định hướng theo hướng bồ câu” không phải là hiếm. Bản thân chuyện “tin ra là hết” cũng có thể trấn an thị trường.

Trong trường hợp nào thì tôi sai?

Nếu tháng 9 mà tăng lãi suất, dot plot vẫn cho thấy còn tăng thêm trong năm, và đường đi lãi suất năm 2027 đi lên—thì toàn bộ phán đoán “70% của các nhà kinh tế sẽ không giữ nguyên” đều sai. Lúc đó, chia rẽ sẽ là trong giới academia, không phải trong bài viết của tôi.

Hoặc nếu giữ nguyên lãi suất, thì định giá của 90% thị trường chính là một sự hiểu lầm tập thể. Chỉ số USD và lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm sẽ giảm mạnh—khi đó cần viết lại tiền đề “thị trường luôn đúng”.

Hoặc nữa, trong cuộc họp báo, Warsh đột nhiên đưa ra định hướng trước rõ ràng—khi đó phán đoán “định hướng bằng không làm phóng đại bất đồng” sẽ sai, cho thấy ông chỉ đang chờ dữ liệu CPI.

Theo dõi ba thứ: tuyên bố quyết định rạng sáng 17/9 theo giờ Bắc Kinh, dot plot, và cách diễn đạt trong cuộc họp báo. 90% so với 70%—luôn có một con số là trò đùa.

(Nguồn: CME FedWatch; Reuters ngày 9/9 và 11/9; USA Today ngày 14/9; Schwab Network)