Quá vô lý.

Cùng một chuyện, hai cách nói. Một bên nói xác suất tăng lãi suất ngày 16 tháng 9 là 90%, bên kia 70% nhà kinh tế lại nói là giữ nguyên (không tăng).

Họ nói toàn bộ đều là về Cục Dự trữ Liên bang. Bất đồng lớn đến mức trông như không phải đang thảo luận cùng một ngân hàng trung ương.

Trước hết, hãy xem sổ sách ở phía thị trường. CME FedWatch: ngày 16 tháng 9 tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, xác suất khoảng 90% (đã kiểm chứng). Ngòi nổ là CPI tháng 8: so với cùng kỳ tăng 3,4%, tháng trước tăng 0,3% (y/y), cao hơn dự báo 0,2% (đã kiểm chứng). Bài viết của Seema Shah thuộc Principal rất thẳng thắn: "CPI lõi tháng 8 sạch sẽ đúng 0,3%, cộng thêm giá năng lượng tăng vọt và căng thẳng với Iran, gần như đã khóa chặt việc tuần tới sẽ tăng lãi suất" (đã kiểm chứng).

Hãy xem phía các nhà kinh tế. Khảo sát của Reuters từ ngày 4 đến ngày 9 tháng 9: 70% các nhà kinh tế (65/93) cho rằng tháng 9 sẽ giữ nguyên lãi suất, 56% cho rằng cả năm cũng sẽ không thay đổi (theo quan sát thực tế). Lưu ý sự thay đổi: ở cuộc khảo sát tháng 8, 90% cho rằng tháng 9 sẽ không giữ nguyên. Chỉ trong một tháng, 20 điểm phần trăm đã đổi phe, nhưng đa số vẫn đứng về phía “không thay đổi”.

Hai bên không nhìn cùng một “bài kiểm tra”. Thị trường nhìn giá cả: giá dầu vượt 100, PPI ở mức 5,4%, lợi suất TPCP Mỹ kỳ hạn 10 năm đi lên—mỗi con số đều đang kêu gọi tăng lãi suất. Còn các nhà kinh tế nhìn mô hình: tháng 7 Mỹ còn mất thêm 23.000 việc làm (theo quan sát thực tế). Thị trường lao động có thể mong manh hơn vẻ bề ngoài, và tăng lãi suất là cú “đấm thêm” vào việc làm vốn đã mềm yếu.

Nằm giữa là Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Kevin Warsh. Ông nói trong ngày 28 tháng 8 rằng thị trường lao động “ổn định”, và chính sách nên tập trung vào giá cả (theo quan sát thực tế). Nhưng ông có một phong cách khiến ai cũng đau đầu: không có định hướng trước, không cho bạn biết ông nghĩ gì. Ở cuộc họp tháng 6, ông còn không nộp cả dự báo lãi suất của chính mình (theo quan sát thực tế).

Không có định hướng, thì khác biệt chỉ có thể càng ồn ào hơn. Ở cuộc họp tháng 7, đã có 3 quan chức bỏ phiếu phản đối, chủ trương tăng lãi suất trực tiếp (theo quan sát thực tế). Đây là sự chia rẽ công khai, không phải do báo chí bịa ra.

Trong ngữ cảnh của Fed, dissent (phiếu phản đối) là tín hiệu rất nặng—thông thường quan chức không dễ gì công khai hát ngược. (phân tích) Ba người cùng đổi hướng cho thấy phe “thắt chặt vì lạm phát” trong ủy ban đã không còn là thiểu số. Đây cũng là một trong những lý do thị trường dám “định giá” 90%: không phải chuyện ngẫu nhiên, mà có người đã bật trước lá bài.

Hãy xem thêm phần định giá cuối năm. Hơn một nửa số nhà giao dịch đặt cược rằng tháng 10 sẽ giữ nguyên 3,75%–4%, ít hơn một nửa đặt cược tháng 12 sẽ nâng lên 4%–4,25% (theo quan sát thực tế, CME). Nói cách khác, thị trường cũng không tin vào kịch bản “chỉ tăng một lần”—nó đang cược vào sự mở đầu của một chu kỳ tăng lãi suất. Bên các nhà kinh tế, 56% cho rằng cả năm sẽ không thay đổi. Khác biệt giữa hai bên không nằm ở cú “giật mình” tháng 9 này, mà là ở sự bất đồng cốt lõi về “chế độ (regime) gì sẽ định hình nửa sau năm 2026”. (phân tích)

Còn một yếu tố ngoài sân: “ông con” (Donald Trump) vẫn liên tục hô giảm lãi suất (theo quan sát thực tế). Tổng thống muốn tiền rẻ, ngân hàng trung ương lại muốn tiền đắt—sự lúng túng giữa Nhà Trắng và Fed khiến năm 2026 không hề yên. Điều thú vị là: tổng thống càng kêu giảm lãi suất, Warsh có thể càng phải tăng lãi suất—không vì điều gì khác, mà để chứng minh tính độc lập. (phân tích)

Vì vậy, đây không phải là bài toán kỹ thuật “có tăng hay không”, mà là cuộc chiến giành quyền định giá. Thị trường bỏ phiếu bằng tiền thật, ủng hộ 90%; còn các nhà kinh tế bỏ phiếu bằng mô hình, ủng hộ kịch bản “giữ nguyên” 70%. Luôn sẽ có một bên phải nhận sai, và bên sai đó thường sẽ trả giá rất đắt—nếu định giá 90% thất bại, đồng USD và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn sẽ đảo chiều ngay trong ngày.

Còn một chi tiết đáng chú ý: sơ đồ chấm (dot plot). Mỗi chấm thể hiện một quan chức đánh giá như thế nào về lãi suất trong tương lai. Lần vào tháng 6, Warsh còn không nộp luôn cả các chấm của chính mình (theo quan sát thực tế). Lần này ông có nộp hay không, nộp ở đâu, là bằng chứng trực tiếp nhất để đánh giá “Warsh thật sự diều hâu đến mức nào”. Miệng có thể không đưa định hướng trước, nhưng những chấm trên dot plot thì không giấu được. (phân tích)

Kinh nghiệm lịch sử cũng cần giảm trừ một chút. Điều kiện để có một cú “phản ứng hồi nhanh kiểu rơi giày xuống đất” là cái “giày rơi” phải đúng kỳ vọng. Với định giá 90%, tăng 25 điểm cơ bản là “đúng kỳ vọng”; nhưng nếu Warsh đồng thời phát tín hiệu rằng trong năm còn có lần tăng nữa, thì đó sẽ là “diều hâu hơn kỳ vọng”—thị trường sẽ bỏ phiếu bằng cách đi xuống. (phân tích) Điều đáng sợ chưa bao giờ là tăng lãi suất, mà là tăng lãi suất vượt kỳ vọng.

Phải bày ra phe phản đối mạnh nhất.

Phe phản đối nói: hai bên có thể đều đúng. Fed có thể tăng một lần 25 điểm cơ bản, đồng thời dot plot chuyển sang bồ câu, ngầm ám chỉ rằng việc tăng lãi suất đã đến đây là kết thúc—thị trường nhận được “đợt tăng lãi suất đã được hiện thực hóa”, các nhà kinh tế nhận được “cả năm chỉ có một lần như vậy”. Mỗi bên “một bảng năm mươi” (đều chịu điểm), chẳng ai phải nhận lỗi. Phong cách không định hướng trước của Warsh, ngược lại, lại tạo ra khoảng không cho kiểu “đặt cược hai đầu” như thế.

Phe phản đối này có cơ sở. Lịch sử đã từng chứng kiến nhiều trường hợp kết hợp “tăng lãi suất diều hâu + định hướng dẫn dắt kiểu bồ câu”, và bản thân việc “rơi giày xuống đất” cũng đủ để trấn an thị trường.

Trong trường hợp nào thì tôi sai?

Nếu ngày 16 tháng 9 tăng lãi suất, mà dot plot vẫn cho thấy trong năm còn thêm một lần nữa và đường đi lãi suất năm 2027 đi lên—thì toàn bộ đánh giá “70% của các nhà kinh tế là giữ nguyên” đều sai. Khi đó, sự chia rẽ nằm ở academia, không phải ở bài viết này.

Hoặc nếu giữ nguyên lãi suất, thì định giá 90% của thị trường sẽ là một cuộc hiểu lầm tập thể: chỉ số USD và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm sẽ giảm mạnh—khi đó, tiền đề “thị trường luôn đúng” cần phải viết lại.

Hoặc nữa, tại cuộc họp báo, Warsh bất ngờ đưa ra định hướng trước rõ ràng—khi đó, nhận định “định hướng không trước làm khuếch đại khác biệt” sẽ sai, cho thấy ông chỉ đang chờ dữ liệu CPI.

Theo dõi 3 thứ: tuyên bố của cuộc quyết định vào rạng sáng 17/9 theo giờ Bắc Kinh, dot plot, và cách diễn đạt tại cuộc họp báo. 90% so với 70%—luôn có một con số là trò đùa.

(Nguồn: CME FedWatch; Reuters ngày 9 tháng 9/ngày 11 tháng 9; USA Today ngày 14 tháng 9; Schwab Network)