Bitcoin đã tăng khoảng 22% kể từ ngày 17 tháng 8, và các cổ phiếu gắn với nền tảng giao dịch crypto cũng như stablecoin đã được củng cố theo. Các công ty khai thác thì không.

Trong số 11 công ty khai thác Bitcoin và các công ty liên quan được phân tích, chỉ Canaan vượt trội hơn BTC. 10 công ty còn lại đều hoạt động kém hơn, với mức tăng trung vị chỉ 1,8% trong cả giai đoạn.

Core Scientific và TeraWulf hoạt động tệ nhất, lần lượt tụt lại so với Bitcoin 27% và 24%.

Trục AI Pivot đã phá vỡ mối liên kết giá hash

Lý do là việc một số thợ đào đã thực hiện chuyển đổi trong những năm gần đây — chuyển trọng tâm sang các hoạt động điện toán hiệu năng cao và các doanh nghiệp trung tâm dữ liệu AI.

Bước ngoặt đó đã hỗ trợ giá cổ phiếu vượt qua thị trường gấu crypto, khi kinh tế giá băm bị trừng phạt. Nó cũng chuyển hướng sự chú ý khỏi chính việc khai thác Bitcoin và đưa vào các rủi ro vận hành mà các thợ đào thuần túy không gánh.

Hệ quả thể hiện rõ trong đợt phục hồi này. Một công ty có tỷ trọng doanh thu tăng dần từ các hợp đồng đám mây GPU sẽ không định giá lại khi Bitcoin biến động, bởi người mua cận biên đang định giá dòng tiền của trung tâm dữ liệu chứ không phải biên lợi nhuận từ khai thác.

Điều đó đúng theo cả hai chiều, và trong tháng này nó đã chống lại ngành.

Phơi nhiễm AI Trở Thành Bất Lợi Khi Giao Dịch Quay Đảo

Các thợ đào có bước ngoặt AI lớn nhất lại là nhóm tụt lại nhiều nhất, và thời điểm giải thích được điều đó.

Cụm AI đã chịu áp lực trong suốt cùng giai đoạn khi Bitcoin tăng. Nvidia hướng dẫn biên lợi nhuận gộp quý 3 ở mức 74% so với 75% — mức giảm tuần tự đầu tiên của chu kỳ — do chi phí bộ nhớ, điện năng, đất đai và hạ tầng, đồng thời lên kế hoạch tăng giá ở quý 1. Đồng đạt kỷ lục trên 6,80 USD/pound, một đầu vào trực tiếp cho trung tâm dữ liệu.

Cipher Mining giảm 6% và TeraWulf giảm 3% chỉ riêng trong ngày thứ Tư, khi các tên gọi liên quan đến hạ tầng AI đảo chiều lại các mức tăng.

Tờ Wall Street Journal cho biết Nvidia đã tạm dừng một số thỏa thuận trong một sáng kiến tài trợ nhằm mở rộng tín dụng hỗ trợ cho các nhà cung cấp điện toán đám mây AI, đổi lại lấy chia sẻ doanh thu — một cơ chế quan trọng một cách không cân xứng đối với các nhà vận hành nhỏ hơn trong nhóm này.

Bước ngoặt này đã khiến các thợ đào chịu rủi ro khi một ngành đang bị bán tháo, đồng thời loại bỏ đòn bẩy khỏi tài sản đang tăng giá.

Độ nhạy lãi suất cộng dồn theo thời gian

Có một kênh thứ hai mà phần phân tích nguồn không nêu tên.

Xây dựng trung tâm dữ liệu đòi hỏi vốn lớn, trong khi dòng tiền lại được phân bổ cho các năm phía trước, khiến các công ty này mang đặc tính cổ phiếu có kỳ hạn dài. Lợi suất Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm đạt 4,845% trong tuần này, mức cao nhất kể từ tháng 10/2023, và kỳ hạn 2 năm chạm 4,427%.

Lãi suất chiết khấu tăng sẽ làm co hẹp các định giá đó mạnh hơn so với mức giảm của một thợ đào thuần túy, vì doanh thu của họ gắn với một hàng hóa giao ngay.

Vì vậy, các thợ đào triển khai chiến lược kép đã phải hứng chịu đồng thời ba lực cản: sự yếu kém của ngành AI, lạm phát chi phí đầu vào, và lãi suất chiết khấu tăng áp lên các dòng tiền kéo dài nhiều năm.

Chiến lược kép có thể vẫn đúng về mặt cấu trúc

Phản biện nằm ở chu kỳ chứ không phải ở quý này.

Sự kết hợp giữa các trung tâm dữ liệu AI và hoạt động khai thác Bitcoin có thể là một lợi thế dài hạn: khai thác hưởng lợi trong các thị trường tăng giá, trong khi các trung tâm dữ liệu củng cố bảng cân đối trong các đợt suy thoái của thị trường crypto.

Sổ hợp đồng ủng hộ nhận định đó. IREN nắm giữ 2,8 tỷ USD trên Microsoft, Nvidia, Perplexity và Figure AI. Hut 8 có hợp đồng thuê Beacon Point. HIVE đã ký thỏa thuận dịch vụ đám mây GPU trị giá 350 triệu USD, nâng doanh thu thuê định kỳ theo hợp đồng lên khoảng 180 triệu USD.

Đó là những cam kết doanh thu kéo dài nhiều năm, không bốc hơi trong một tháng tệ cho cổ phiếu AI. Điều độ trễ hiện tại cho thấy không phải chiến lược sai, mà là chiến lược này khiến ngành mất “beta” so với Bitcoin — đúng là thứ nhiều cổ đông khai thác đã mua cổ phiếu để kỳ vọng.

Canaan là ngoại lệ chứng minh cấu trúc

Canaan hoạt động tốt hơn Bitcoin trong khi các công ty đa dạng hóa khác lại tụt hậu là phù hợp với cơ chế vận hành hơn là một sự mâu thuẫn với nó.

Canaan sản xuất thiết bị khai thác. Mức độ phơi nhiễm của công ty phụ thuộc vào chi tiêu vốn của thợ đào và khả năng mở rộng tỷ lệ băm (hash rate), vốn phản ứng với giá Bitcoin với độ trễ nhưng lại phản ứng trực tiếp. Công ty không có mảng kinh doanh trung tâm dữ liệu AI để “pha loãng” rủi ro đó.

Công ty công bố trước giờ mở cửa hôm thứ Hai, dự kiến lỗ 0,14 USD mỗi cổ phiếu.

Điều gì sẽ khôi phục mối tương quan

Hai điều kiện có thể thu hẹp khoảng cách.

Thứ nhất là Bitcoin giữ trên các mức khiến kinh tế khai thác đủ hấp dẫn để lại có tác động lên lợi nhuận. Bitcoin giao dịch quanh 78.500 USD sau khi đánh mất các mức tăng vì thất bại của hoạt động mua lại trái phiếu của Kho bạc (Treasury buyback) trong việc kìm giữ lợi suất.

Thứ hai là sự ổn định trong giao dịch AI, đòi hỏi phải giải quyết câu hỏi về biên độ. Investing.com dẫn lời Thomas Monteiro đã chỉ ra điều này sau bản công bố của Nvidia — tăng trưởng đó chuyển hóa bao nhiêu thành biên lợi nhuận và dòng tiền.

Cả hai khả năng đều khó được giải quyết trước CPI công bố vào thứ Sáu và quyết định của Fed ngày 16/9, khi thị trường định giá 60% khả năng sẽ tăng lãi suất, theo The Block.