Trong tuần vừa qua, ánh đèn gần như dồn hết vào một người—chủ tịch Fed Kevin 沃什. Vị tân chủ tịch chỉ mới tiếp quản Fed vào tháng 5 năm nay, đến cuối tháng 8 đã hoàn thành màn ra mắt chính sách của mình tại hội nghị ngân hàng trung ương Jackson Hole. Lời không dài, nhưng trọng lượng lại rất lớn. Thị trường nhìn chung diễn giải lần xuất hiện này theo hướng thiên diều hâu: ông tái khẳng định mục tiêu lạm phát 2%, thẳng thắn nói rằng “nếu lạm phát không quay về giảm rõ ràng và đủ nhanh, Fed vẫn còn việc phải làm”, thậm chí còn nói bật ra—thứ Fed đang thực sự để tâm hiện nay là giá cả, chứ không phải bất cứ điều gì khác.

Nhưng vấn đề cũng nằm ở đây. 沃什 hầu như không đưa cho thị trường bất kỳ “lộ trình”. Không cung cấp kiểu dẫn dắt định hướng trước theo nghĩa truyền thống, cũng không đưa ra một hàm phản ứng cố định kiểu “dữ liệu nào thì tăng lãi suất”. Ông còn cố ý nói một câu: “Hôm nay tôi đứng ở đây, cam kết của tôi là một kỷ luật, chứ không phải một quyết định cụ thể.”

Nghe có vẻ hơi vòng vo, nhưng ý nghĩa thực ra rất thẳng: về sau đừng trông chờ việc định giá theo một câu nói của ngân hàng trung ương nữa; quyền phán đoán được trao lại cho dữ liệu.

Và bây giờ, thời khắc để kiểm nghiệm đã đến. Tuần này vừa khớp lúc dữ liệu việc làm dày đặc ra mắt, từng vòng nối tiếp từng vòng, gần như không cho thị trường thời gian thở. Thứ Ba có JOLTS việc làm còn trống, Thứ Tư là ADP việc làm khu vực tư nhân, Thứ Năm là số đơn xin trợ cấp thất nghiệp lần đầu; trong cùng ngày còn có Biên bản điều trần Fed (Beige Book). Ngày 3/9 có bài nói của Waller về triển vọng lạm phát; cuối cùng là báo cáo non-farm tháng 8 lúc 8:30 tối ngày 4/9 theo giờ Bắc Kinh. Trong những dữ liệu này, non-farm là màn “chốt hạ”, đồng thời cũng là lần kiểm nghiệm thực sự đầu tiên lập trường chính sách của 沃什.

Muốn hiểu kỳ thi lớn này, trước hết phải làm rõ “điều kiện qua ải” của 沃什 là gì.

Đây là lần đầu tiên 沃什 chính thức phát biểu về chính sách kể từ khi nhậm chức khoảng 100 ngày, và cũng là lần trình bày khung chính sách đầy đủ nhất của ông. Nhận định cốt lõi của ông thực ra có thể tách thành ba ý: nền kinh tế Mỹ vẫn mạnh, thị trường lao động gần với mức việc làm đầy đủ, và lạm phát vẫn quá cao. Ông nói rằng tổng thể hiệu quả kinh tế của Mỹ “để lại ấn tượng sâu sắc”, đồng thời cho rằng thị trường lao động “phù hợp với mức việc làm đầy đủ”. Trong khi đó, dù dữ liệu PCE và CPI mùa hè năm nay tốt hơn kỳ vọng, 沃什 lại nhấn mạnh: “Những dữ liệu này không cho tôi thấy xu hướng lạm phát cơ bản đã cải thiện một cách căn bản.”

Ghép ba câu này lại thì kết luận rõ ràng đến mức khó lòng nhầm: kinh tế không sụp đổ, việc làm không “vỡ”, nhưng lạm phát vẫn đang lơ lửng phía trên mục tiêu. Nói cách khác, Fed vẫn có dư địa để duy trì lãi suất cao, thậm chí khi cần có thể “đốt thêm một chút nữa”, và điều đó chưa hề bị chặn đứng.

Nhìn bề ngoài, đây là một lập trường diều hâu “ưu tiên lạm phát”. Nhưng bên dưới còn có một lớp chuyện kín đáo hơn—沃什 muốn định nghĩa lại mối quan hệ giữa Fed và thị trường. Ông nói về mong muốn xây dựng một “ngân hàng trung ương yên tĩnh hơn, giao tiếp có mục đích hơn”, giảm việc dẫn dắt định hướng trước, tránh để thị trường diễn giải quá mức từng câu chữ. Thậm chí ông còn nửa đùa nửa thật rằng có thể gọi nó là dàn ý, cũng có thể gọi là lộ trình—miễn là đừng gọi đó là “dẫn dắt định hướng trước”.

Câu nói này trên thực tế đã thay đổi cách chơi truyền thống của thị trường. Trước đây, mọi người quen định giá dựa vào việc đoán một câu nói của ngân hàng trung ương; còn nay, 沃什 lại cố tình không cho bạn đoán, mà bắt bạn phải nhìn dữ liệu. Như vậy, dữ liệu việc làm chỉ còn là dữ liệu việc làm thôi sao? Rõ ràng là không. Nó trở thành một trong vài chỉ báo “cứng” mà thị trường dùng để đánh giá bước đi tiếp theo của Fed.

Trước đây, logic thị trường khi diễn giải dữ liệu việc làm đại khái là: việc làm tệ đi → kinh tế suy yếu → áp lực lạm phát giảm → động lực thắt chặt của Fed suy yếu → tài sản rủi ro được lợi. Vì thế non-farm yếu đi thường lại được hiểu là tin tốt. Nhưng lần này,沃什 đã đổi trọng số. Trong khung của ông, chỉ cần kinh tế còn mạnh, việc làm vẫn gần mức đầy đủ việc làm, thì “mâu thuẫn chính” là lạm phát sẽ không thể bị dữ liệu việc làm che lấp.

Vậy nên xuất hiện một sự bất đối xứng tinh tế. Dữ liệu việc làm tốt thì thị trường lại phải lo rằng “quyết tâm tăng lãi suất” mạnh hơn, vì thế trở thành tin xấu; dữ liệu việc làm xấu cũng chưa chắc đã là tin tốt—bởi nếu chỉ là nguồn cung lao động không tăng, chứ không phải nhu cầu sụp đổ, thì 沃什 có thể vẫn cho rằng điều đó không mâu thuẫn với mức “đầy đủ việc làm”, lập trường diều hâu vẫn giữ nguyên.

Vì vậy, non-farm tháng 8 này trở thành miếng thử đầu tiên để kiểm nghiệm lập trường của ông.

Hiện thị trường nhìn chung dự đoán rằng việc làm mới phi nông nghiệp tháng 8 sẽ vào khoảng 50.000 đến 58.000 người, còn tỷ lệ thất nghiệp giữ ở mức 4,1%. Kỳ vọng này hình thành sau khi non-farm tháng 7 giảm 23.000 người khiến thị trường bị “giật mình”. Ngoài tổng lượng, mọi người còn chú ý hai manh mối: thứ nhất, thị trường lao động rốt cuộc còn mạnh đến mức nào—điều này liên quan đến việc liệu “việc làm đầy đủ” trong lời của 沃什 có thành hay không; thứ hai, liệu tiền lương đã bắt đầu được “kéo lên” bởi lạm phát cao chưa, có hình thành rủi ro “vòng xoáy lương–giá” hay không.

Thành thật mà nói, trọng lượng của hai manh mối này có thể còn nặng hơn cả những con số bề mặt. Đặc biệt là tiền lương—nếu đà tăng tiền lương trở nên lì lợm, thì lạm phát càng dễ bám chặt, và “nội lực” cho khẩu hiệu “ưu tiên lạm phát” của 沃什 sẽ càng vững.

Còn một chi tiết dễ bị bỏ qua, tôi lại nghĩ đáng để giữ thêm đề phòng: dữ liệu việc làm của Mỹ đang trải qua một vòng đại quy mô hiếm có bị điều chỉnh giảm. Cơ quan Thống kê Lao động Mỹ cho biết, tính trong 12 tháng đến tháng 3 năm nay, đã tiếp tục hạ ước tính khoảng 79.000 việc làm. Quan trọng hơn, đây đã là năm thứ tư liên tiếp bị hạ điều chỉnh—năm ngoái từng ghi nhận kỷ lục -911.000, có thể xem là sánh ngang với đợt điều chỉnh sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Điều này nói lên điều gì? Rằng thị trường lao động Mỹ có thể đã yếu đi trong nhiều năm, hơn so với những gì báo cáo ban đầu từng cho thấy.

Điều này thực sự là con dao hai lưỡi. Nếu việc điều chỉnh giảm tiếp tục, thì nghĩa là việc làm không hẳn tốt như kỳ vọng, và nhận định “phù hợp với việc làm đầy đủ” của 沃什 có thể bị dữ liệu lật ngược, làm giảm bớt “quyết tâm” tăng lãi suất. Nhưng nếu thị trường đã tính trước kịch bản điều chỉnh giảm như vậy, thì nó có thể không đủ để thay đổi lập trường ưu tiên lạm phát của 沃什. Vì vậy, nhìn dữ liệu việc làm thì chỉ xem một lần non-farm với con số bề mặt thôi là chưa đủ—cần nhìn xu hướng, mức điều chỉnh, và động lực thực sự đằng sau các con số.

Đối với thị trường crypto, chuỗi truyền dẫn của logic này không hề phức tạp: dữ liệu việc làm tác động đến kỳ vọng lạm phát và tăng trưởng kinh tế, từ đó tác động đến xác suất tăng lãi suất vào tháng 9, rồi tiếp tục lan sang lợi suất trái phiếu Mỹ và đồng USD, cuối cùng ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của các tài sản không tạo lợi suất như Bitcoin.

Hiện xác suất thị trường cho việc Fed tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản vào tháng 9 đã lên khoảng 60%, cao hơn khá nhiều so với 41,4% của một tuần trước. Điều này đồng nghĩa: nếu non-farm tháng 8 mạnh hơn kỳ vọng, xác suất tăng lãi suất sẽ tiếp tục bị đẩy lên; đồng USD và lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ đi lên, còn Bitcoin nhiều khả năng sẽ chịu áp lực. Ngược lại, nếu dữ liệu suy yếu rõ rệt, kỳ vọng tăng lãi suất sẽ hạ nhiệt, kéo theo kỳ vọng thanh khoản cải thiện sẽ thúc đẩy Bitcoin và các tài sản rủi ro bật lại. Phiền phức nhất là kịch bản thứ ba—suy yếu nhưng không đủ. 沃什 vẫn có thể dùng “việc làm đầy đủ + ưu tiên lạm phát” làm tấm khiên; tín hiệu nới lỏng mà thị trường muốn thấy có thể không xảy ra, khiến giá có thể tiếp tục dao động ở vùng cao.

Còn một tín hiệu mang tính cấu trúc cũng khá thú vị. Gần đây, các “ông lớn” đang tăng nắm giữ, còn “nhà nhỏ” thì thoái lui. Từ ngày 1 đến 30/8, các ví nắm giữ hơn 100 đồng Bitcoin đã tăng thêm khoảng 60.000 đồng; trong khi các ví nắm giữ từ 1 đến 100 đồng bán ra khoảng 33.000 đồng, và các ví nắm giữ dưới 1 đồng cũng bán ra khoảng 14.000 đồng. Sự phân hóa kiểu “mua nhiều, bán ít” như vậy cho thấy một số dòng vốn lớn có thể đang sắp xếp cho biến động sắp tới. Họ đang đánh cược điều gì? Điều này đáng để nghiền ngẫm hơn nhiều so với quan điểm thuần túy về mua/bán.

Theo tôi, cách làm của 沃什 về bản chất là một dạng “chuyển giao trách nhiệm” đầy mưu trí. Ông không đưa dẫn dắt định hướng trước, để dữ liệu nói thay; tức là ông đã trao quyền điều khiển tay lái chính sách ra ngoài. Dữ liệu ủng hộ việc tăng lãi suất thì đó là yêu cầu của dữ liệu; dữ liệu không ủng hộ thì đó là chỉ dẫn của dữ liệu. Fed có mức độ linh hoạt cao nhất, đồng thời cũng tránh việc phải lộ thái độ quá sớm khiến thị trường đem đặt lên “than lửa”.

Nhưng cái giá là: thị trường buộc phải bước vào trạng thái phụ thuộc rất mạnh vào dữ liệu. Mỗi lần có non-farm, mỗi CPI, mỗi PCE đều có thể kích hoạt sự định giá lại dữ dội. Với nhà đầu tư phổ thông, điều này không hẳn dễ chịu hơn—thậm chí còn dễ khiến mọi người thêm hoang mang, lo sợ.

沃什 trong một màn ra mắt đầy tính diều hâu mà không hề đưa ra câu trả lời, đã đẩy thị trường toàn cầu bước vào một kỳ “thi chính sách” lớn, lấy dữ liệu việc làm làm trọng tài. Với tư cách là thống đốc ngân hàng trung ương, ông lại cố tình không định hướng kỳ vọng của thị trường, mà trao quyền phán đoán cho dữ liệu. Kết quả là báo cáo phi nông nghiệp (non-farm) được công bố vào tối ngày 4/9 đã trở thành chỉ báo “cứng” đầu tiên để kiểm nghiệm lập trường của ông: “ưu tiên lạm phát, việc làm đầy đủ”.

Trọng lượng của dữ liệu việc làm lần này đã vượt xa bản thân câu chuyện “kinh tế tốt hay xấu”. Nó đang xác minh liệu bộ ba phán đoán của 沃什 rốt cuộc có đúng hay không. Nếu dữ liệu củng cố lập luận, con đường cho phe diều hâu sẽ thuận lợi hơn; nếu dữ liệu “đánh ngược”, kỳ vọng nới lỏng mà thị trường mong muốn có lẽ sẽ thực sự quay trở lại.

Đối với thị trường crypto và các tài sản rủi ro khác, đây là biến số lớn nhất trong tuần. Thay vì đoán ý của 沃什, tốt hơn hết là bám sát từng mẩu dữ liệu sắp được công bố. Bởi lần này, thứ thực sự quyết định hướng đi không phải là một câu nói của người đứng đầu ngân hàng trung ương, mà là ý nghĩa nằm sau những con số lạnh lùng ấy.