Cuộc “đại khảo” thường niên đầu tiên của tân chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, với một bài toán về khoản tín dụng 400.000 tỷ USD

Tối nay 22:00 (UTC+8), Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Wos sẽ có bài phát biểu chuyên đề đầu tiên kể từ khi nhậm chức tại Jackson Hole, dưới chân dãy Grand Teton. Những năm trước, đây chỉ là cuộc gặp thường niên của các thống đốc ngân hàng trung ương toàn cầu; năm nay, thị trường biến sự kiện này thành một kỳ thi lớn—lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vừa chạm mức cao mới trong 19 năm, Bộ trưởng Tài chính lao vào trước khi ngân hàng trung ương kịp mua trái phiếu, và vị tân chủ tịch mới trên sân khấu, nổi tiếng với phong cách nói kiểu “người đố chữ” (đầy ẩn dụ), mỗi khi thốt ra một chữ đều có thể thay đổi cách định giá của hàng chục nghìn tỷ USD tài sản.

一、美债市场的三道裂缝

先摆数据。30年期美债收益率上周一度触及5.33%，为2007年以来最高，目前在5.19%附近徘徊；10年期报4.67%；美元指数99.17。这三组数字背后，是市场对三件事的重新定价。

Mảnh nứt thứ nhất: lạm phát còn dai dẳng hơn tưởng tượng. Cục Dự trữ Liên bang coi chỉ số giá PCE là quan trọng nhất: tháng 7 tăng 3,7% so với cùng kỳ, PCE lõi 3,3%, cả hai đều rời xa mục tiêu 2%; CPI tháng 7 cũng cao hơn kỳ vọng. Trong khi đó, tăng trưởng GDP quý 2 chỉ 1,5%—giá không đi xuống, tăng trưởng không đi lên, nền kinh tế Mỹ đang đứng ở ngã rẽ kiểu “lạm phát trì trệ” gây bất an. Tương lai giao dịch lãi suất đưa ra một loạt tín hiệu mâu thuẫn: xác suất “giữ nguyên lãi suất trong tháng 9” là một, nhưng khả năng “trước tháng 12 ít nhất tăng 25 điểm cơ bản” lại cao tới khoảng 70%.

第二道裂缝：供给压力史无前例。美国国债总量逼近40万亿美元，长端拍卖需求疲软，买家越来越要求更高的期限溢价才肯接货。30年期摸到5.33%，本质上是市场在喊一句话：我不信你的财政纪律。

Mảnh nứt thứ ba tinh vi nhất: ranh giới giữa tài khóa và tiền tệ đang bị mờ đi. Tuần trước, Bộ trưởng Tài chính Bezen(t)??（贝森特）công bố rằng từ ngày 9 tháng 9, hạn mức mua lại trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài sẽ ít nhất tăng gấp đôi từ mức 2 tỷ USD/tuần lên 4 tỷ USD/tuần—về danh nghĩa là cải thiện thanh khoản thị trường, nhưng thực chất là ép trực tiếp lợi suất ở kỳ hạn dài, và bị thị trường gọi là phiên bản lặp lại của “nghiệp vụ bóp méo” năm 2011. Bộ Tài chính can thiệp vào thị trường trái phiếu trước cả Ngân hàng Trung ương, chẳng khác nào “đặt Fed lên đống lửa”: bạn còn chưa phát biểu, tài khóa đã ra tay—độc lập sẽ đặt ở đâu?

Hai、Chủ tịch “người nói câu đố”: thị trường cần câu trả lời, ông ấy giỏi đặt câu hỏi

Bản thân Wosh chính là một biến số. Từ 2006 đến 2011, ông là một trong những thành viên trẻ nhất của Fed với lập trường diều hâu và phong cách nói thẳng. Sau đó, ông lần lượt giữ các vị trí Giám đốc điều hành tại Morgan Stanley và cố vấn kinh tế cho ông Trump. Năm nay tháng 5 ông nắm quyền Fed, nhưng ông không vội vẽ lộ trình cho thị trường, mà thành lập 5 nhóm làm việc dựa trên “nguyên lý thứ nhất” ở năm chiều: nhận thức về lạm phát, bảng cân đối tài sản, sự phụ thuộc vào dữ liệu, công nghệ và truyền thông, để xem xét lại chính bản thân Fed.

Ông công khai hoài nghi văn hóa ngân hàng trung ương theo kiểu “dẫn dắt bằng chỉ dẫn” của hơn mười năm trước—rằng thị trường không nên được cho đáp án, mà phải tự đọc dữ liệu, rồi phản hồi tín hiệu lại cho ngân hàng trung ương. Vì thế, trong ba tháng đầu nhậm chức, truyền thông của thị trường đã chốt lại việc giao tiếp của ông bằng hai chữ: “câu đố”. Tại cuộc họp chính sách ngày 29 tháng 7, lãi suất tiếp tục được giữ ở mức 3,50%-3,75% lần thứ năm liên tiếp; trong số 12 ủy viên, 3 người công khai yêu cầu tăng lãi suất—một “vết nứt nội bộ” hiếm thấy trong nhiều năm, nhưng Wosh vẫn nói rất ít, rất dè dặt.

Thị trường đã không còn kiên nhẫn. Nhà kinh tế trưởng của RSM, BrusoeLuas?（布鲁苏埃拉斯） nói thẳng rằng, một số sai lầm không do bắt buộc trong giai đoạn đầu Wosh nhậm chức đã đẩy kỳ vọng thị trường lên đến mức mà Fed thà rằng nó đừng cao như vậy; Cán bộ chiến lược lãi suất của BofA, Kaban(a)（卡巴纳） cảnh báo rằng nếu tối nay Wosh chỉ nói về các chủ đề lớn như năng suất và dân số, thị trường sẽ đọc điều đó như một tín hiệu bồ câu, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm có thể lao thẳng lên trên 5,5%.

Ba、三种剧本，三条路

把市场关心的反应函数翻译成可观察的语言，今晚无非三种可能。

Kịch bản A, định hướng diều hâu: khẳng định mọi thứ sẽ bị chi phối bởi việc lạm phát quay về 2%; ngụ ý rằng nếu cần thiết thì tiếp tục tăng lãi suất. Đồng USD và lãi suất kỳ hạn ngắn tăng trước, còn phần kỳ hạn dài có thể dao động do lo ngại tăng trưởng, giá vàng chịu áp lực trong ngắn hạn.

剧本B，含糊其辞：延续谜语风格，既不强化鹰派也不释放降息。美元震荡、长债波动率飙升，黄金继续吃美元信用削弱的红利——以沃什的作风，这是概率最高的一种。

Kịch bản C, bồ câu thụ động: cách diễn đạt bị đọc như một sự ngầm đồng ý để Bộ Tài chính ép lợi suất kỳ hạn dài—dù chỉ là những ám hiệu mang tính phối hợp. Đồng USD và trái phiếu dài cùng giảm, giá vàng tăng vọt mạnh; thị trường sẽ lập tức nhớ lại tin đồn mà Wosh đã công khai phủ nhận—rằng ông còn “nghe Trump” hơn cả Powell. Khi câu chuyện về độc lập bị tổn hại, mỏ neo định giá của trái phiếu Mỹ như một tài sản không rủi ro toàn cầu sẽ phải rung chuyển.

Bốn、ý nghĩa tài sản: ai đang định giá cho ai

Quy đổi ba kịch bản thành tình huống cơ sở: Wosh có xác suất cao đi theo hướng giữa A và B—dùng kỷ luật chống lạm phát để làm rõ rằng tháng 9 sẽ không hành động, cuối năm hoặc sẽ tăng lãi suất; đồng thời cố ý tránh việc đánh giá cách vận hành của Bộ Tài chính. Theo lộ trình này, đồng USD trong ngắn hạn thiên mạnh nhưng bị khống chế rủi ro “mơ hồ/thiên bồ câu” ở phía trên; lợi suất trái phiếu 10 năm dao động ở vùng cao, việc Bộ Tài chính mua trái phiếu có thể tạo bộ đệm giảm xuống nhưng khó tự mình đột phá; vàng duy trì xu hướng đi lên nhờ câu chuyện kép về việc “tín dụng USD suy yếu” và “lãi suất thực tăng”, còn BTC dao động quanh ngưỡng 80.000 USD theo câu chuyện tín dụng USD.

Điểm rủi ro thực sự là điều kiện vô hiệu: nếu Wosh áp trần cho lợi suất kỳ hạn dài, hoặc bị hiểu là “mặc định” mục tiêu tài khóa, thì đồng USD và trái phiếu dài cùng đi xuống, vàng tăng tốc lao lên—khi đó, thứ mà thị trường định giá sẽ không còn là “lãi suất”, mà là bốn chữ: “tài khóa dẫn dắt”.

Năm、写在演讲之前

Ngoài cửa sổ hội trường của Jackson Hole là dãy núi Grand Teton phủ tuyết. Trong bốn thập kỷ qua, mỗi đời chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đều ở đây để chỉ ra trọng điểm cho thị trường toàn cầu: Volcker nói về kỷ luật, Greenspan nói về bong bóng, Bernanke nói về lối thoát, Powell nói về sự kiên nhẫn. Tối nay đến lượt Waller/Wash?（沃什）。

Chủ đề chính thức của kỳ đại hội lần này là “đổi mới tài chính”: ý nghĩa của thanh toán và chính sách—một đề tài mang tính tiên phong về công nghệ. Nhưng ai trên thế giới cũng rõ, câu hỏi thật sự nằm ngoài hội nghị: một thị trường trái phiếu trị giá 40 nghìn tỷ USD đang định giá lại mức “tín nhiệm Mỹ”, và mỗi câu nói của chủ tịch đều là lời chú thích cho lần định giá lại này.

Ngọn núi vẫn là ngọn núi ấy, nhưng con đường càng ngày càng hẹp. Wosh tối nay cần không phải sự thông minh, mà là sự kiềm chế—giữa kỷ luật chống lạm phát và sự ổn định của thị trường trái phiếu, đưa cho thị trường một hệ tọa độ đáng tin cậy. Điều này khó hơn bất cứ lần tăng lãi suất nào.